熊園、劉安林（熊園 系國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

事件：2025年8月新增人民幣貸款5900億，前值-500億，預(yù)期6144億，去年同期9000億；新增社融2.57萬億，前值1.13萬億，預(yù)期2.53萬億，去年同期3.03萬億；存量社融增速8.8%，前值9%；M2同比8.8%，預(yù)期8.7%，前值8.8%；M1同比6.0%，預(yù)期5.9%，前值5.6%。核心觀點(diǎn)：8月新增信貸規(guī)模低于預(yù)期、低于季節(jié)性，新增社融規(guī)模符合預(yù)期、但低于季節(jié)性，主因政府債券支撐減弱，存量社融增速?zèng)_高回落。結(jié)構(gòu)上，居民部門短貸、中長貸均連續(xù)兩個(gè)月少增，指向消費(fèi)、地產(chǎn)仍然偏弱；企業(yè)中長貸未有改善，除企業(yè)投資意愿轉(zhuǎn)弱外，也反應(yīng)近期雖然政府債券發(fā)行加快、但相關(guān)配套融資未有明顯改善，財(cái)政發(fā)力實(shí)際落地效果偏弱。往后看，繼續(xù)提示：政策短期“托而不舉”、后續(xù)“適時(shí)加力”，貨幣寬松還是大方向，年內(nèi)再降準(zhǔn)降息可期，基本面是決定降息節(jié)奏、幅度的關(guān)鍵變量。短期有 4 點(diǎn)關(guān)注，尤其是近期可能重啟買賣國債。 1、整體看，新增信貸規(guī)模低于預(yù)期、也低于季節(jié)性，新增社融規(guī)模符合預(yù)期、但低于季節(jié)性，主因政府債券支撐減弱，結(jié)構(gòu)上也未有好轉(zhuǎn)。

2、往后看，繼續(xù)提示：盡管7月以來經(jīng)濟(jì)多數(shù)回落，但尚不足以實(shí)質(zhì)妨礙全年“保5%”，政策短期“托而不舉”、后續(xù)“適時(shí)加力”。具體到貨幣端，鑒于年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，貨幣寬松應(yīng)還是大方向，年內(nèi)再降準(zhǔn)降息仍有可能。

>7月以來PMI持續(xù)位于榮枯線下方、信貸社融偏弱、房地產(chǎn)銷售負(fù)增等，均指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)承壓，但鑒于上半年GDP高增至5.3%，預(yù)示下半年GDP增速即便降至4.7%左右、也能基本“保5%”。因此，年內(nèi)應(yīng)會(huì)仍有新政策、但可能難以強(qiáng)刺激、力度上可能更接近“托而不舉”。

>具體到貨幣端，鑒于全年經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，貨幣寬松應(yīng)還是大方向，年內(nèi)降準(zhǔn)降息仍是政策可選項(xiàng)，地產(chǎn)、出口等基本面相關(guān)指標(biāo)的走勢(shì)是決定降息節(jié)奏、幅度的關(guān)鍵變量。

3、短期看，有4點(diǎn)關(guān)注：1）近期可能重啟買賣國債；2）財(cái)政發(fā)力的落地效果，包括實(shí)物工作量形成情況已經(jīng)相關(guān)配套融資改善情況；3）年內(nèi)出口表現(xiàn)，以及房價(jià)、地產(chǎn)銷售的實(shí)際走勢(shì)；4）可能的中美最高層會(huì)晤。

正文如下：

1、新增信貸低于預(yù)期、也明顯低于季節(jié)性，結(jié)構(gòu)未有好轉(zhuǎn)。具體來看，居民部門短貸、中長貸同比均連續(xù)2個(gè)月少增，指向消費(fèi)、地產(chǎn)仍偏弱。企業(yè)短貸同比多增，但票據(jù)沖量特征緩解，中長期貸款連續(xù)2個(gè)月同比少增，企業(yè)投資意愿繼續(xù)減弱。

>總量看，8月新增信貸5900億，同比少增3100億，低于預(yù)期（市場(chǎng)預(yù)期6144億），也低于季節(jié)性（近三年同期均值1.17萬億）。其中，居民貸款增加303億，同比少增1597億；企業(yè)貸款增加5900億，同比少增2500億；非銀貸款減少1130億，同比少減225億。

>居民部門短貸、中長貸同比均連續(xù)2個(gè)月少增，指向消費(fèi)、地產(chǎn)仍偏弱。居民短期貸款增加105億，同比少增611億，連續(xù)兩個(gè)月同比少增，指向前期補(bǔ)貼退坡后、居民消費(fèi)延續(xù)偏弱。居民中長期貸款增加200億，同比少增1000億，與同期房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)一致，8月30大中城商品房銷售面積同比-9.9%、連續(xù)5個(gè)月負(fù)增，13城二手房銷售面積同比-0.5%。

>企業(yè)短貸同比多增，但票據(jù)沖量特征緩解，中長期貸款連續(xù)2個(gè)月同比少增，企業(yè)投資意愿繼續(xù)減弱。短期融資方面，企業(yè)短期貸款增加700億、同比多增2600億，票據(jù)融資531億、同比少增4920億，沖量特征緩解。中長期貸款新增4700億，同比少增200億，也低于季節(jié)性（近三年同期均值為6232億），指向企業(yè)投資意愿仍然偏弱，同期BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)也進(jìn)一步回落至48.4%、是2022年年底以來的最低水平。此外，6月以來政府債券加快發(fā)行，但近兩月企業(yè)融資未有明顯改善，指向政府債券相關(guān)配套融資可能也未有起色，財(cái)政發(fā)力落地效果可能低于預(yù)期。

2、新增社融規(guī)模基本符合預(yù)期、但弱于季節(jié)性，信貸是主要拖累、政府債券支撐也明顯減弱，存量社融增速較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至8.8%。

>總量看，8月新增社融2.57萬億，同比少增4630億，與預(yù)期基本持平（市場(chǎng)預(yù)期2.53萬億），但弱于季節(jié)性（近三年同期均值2.88萬億），存量社融增速較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至8.8%。

>結(jié)構(gòu)看，8月社融口徑人民幣貸款新增6233億，同比少增4178億，是社融的主要拖累項(xiàng)。政府債券新增1.37萬億，同比少增2519億，伴隨政府債券逐漸發(fā)行完畢，疊加去年基數(shù)偏高，后續(xù)政府債券對(duì)社融的支撐將明顯減弱、甚至成為拖累項(xiàng)。企業(yè)債券融資新增1343億，同比少增360億，與同期企業(yè)信貸表現(xiàn)偏弱一致。表外融資方面，表外三項(xiàng)增加2158億，同比多增998億，表外票據(jù)多增是主要支撐。

3、M1同比進(jìn)一步抬升，主要與基數(shù)走低、居民定期存款活化有關(guān)；M2同比也延續(xù)改善，財(cái)政投放加快應(yīng)是主要拉動(dòng)。

>8月M1同比6%，較上月進(jìn)一步抬升0.4個(gè)百分點(diǎn)，一方面基數(shù)進(jìn)一步走低，另一方面居民存款活化可能仍是主要拉動(dòng)，同期非銀存款繼續(xù)多增。M2同比8.8%，與上月基本持平，雖然信貸投放有所放緩，但財(cái)政投放加快支撐M2增速。存款方面，8月存款增加2.06萬億，同比少增1600億，居民存款減少6000億，指向居民“存款搬家”仍在延續(xù)，剔除政府債券后，財(cái)政存款減少1.18萬億，同比多減1168億，指向財(cái)政支出加快。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，外部環(huán)境超預(yù)期，政策超預(yù)期。