銀行業(yè)的里程碑事件，莫過(guò)于日前工、農(nóng)兩家大行對(duì)市值位次的角逐。

9月4日，農(nóng)業(yè)銀行總市值（A+H）突破2.55萬(wàn)億元，歷史性地超越工商銀行，成為全球市值最大銀行。

此后多日工行、農(nóng)行市值輪番登頂，至9月11日收盤，工行在重回市值王座后，已將領(lǐng)先幅度擴(kuò)大至180億元。

截至2025年上半年，工行仍以52.32萬(wàn)億元的總資產(chǎn)穩(wěn)居四大行首位，農(nóng)行位列第二；

業(yè)績(jī)上，工行以4090.82億元營(yíng)收、1681.03億元?dú)w母凈利位居居行業(yè)第一，農(nóng)行位列第三。

二者對(duì)于“王座”的競(jìng)逐，仍集中在市值的變化上；

不過(guò)無(wú)論農(nóng)行能否挑戰(zhàn)工行雄踞多年的“市值一哥”地位，其對(duì)工行市值的超越，已經(jīng)是大行間競(jìng)賽的現(xiàn)象級(jí)事件——畢竟十年前，農(nóng)行市值尚在四大行末位、僅為工行市值的7成不到。

而農(nóng)行在這場(chǎng)王旗變幻中向工行的階段性追趕，既是戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)步步為營(yíng)的拓進(jìn)，亦是處于縮表和息差收窄的銀行業(yè)的縣域資源稟賦，在下行周期中的優(yōu)勢(shì)發(fā)酵。

農(nóng)行市值扶搖直上的2022-2025年，正是銀行整體承壓、艱難爬坡的三年。

三年時(shí)間過(guò)去，銀行業(yè)仍未擺脫周期陰影；但農(nóng)行在壓力下持續(xù)“埋種”的縣域金融已生根發(fā)芽，或許成為如今市值屢創(chuàng)新高的源動(dòng)力之一。

十年身位近

結(jié)合四大行近十年市值變化，可以更直觀地感受到農(nóng)行如今市值的飛速增長(zhǎng)。

2015-2017年，棚改貨幣化政策推動(dòng)PSL向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，顯著推升房地產(chǎn)熱度。

這一階段，四大行市值整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，迅速擴(kuò)張的工行市值規(guī)模、增速均斷崖式領(lǐng)先其余同業(yè)，成為唯一市值站上2萬(wàn)億大關(guān)的國(guó)有大行；

農(nóng)行市值雖上升至第三位，但與工行間的差距被不斷拉大，至2017年末，工行總市值已高達(dá)2.13萬(wàn)億、是農(nóng)行1.74倍。

2018-2019年，資管新規(guī)帶來(lái)陣痛期、中美貿(mào)易戰(zhàn)下經(jīng)濟(jì)預(yù)期回落，投資者開(kāi)始表現(xiàn)出對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量與盈利前景的擔(dān)憂，四大行市值出現(xiàn)波動(dòng)。

遙遙領(lǐng)先的工行表現(xiàn)出市值的較大波動(dòng)、農(nóng)行市值則穩(wěn)定1.2萬(wàn)億上下，至2019年末工行市值為2.05萬(wàn)億、是農(nóng)行1.61倍。

2020-2022年，疫情出現(xiàn)、房企債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化的擔(dān)憂加劇，四大行估值跌至歷史低位，工行、農(nóng)行市值三年分別縮水27%、21%。

2023年后，銀行業(yè)估值筑底回升，農(nóng)行開(kāi)始表現(xiàn)出顯著高于同業(yè)的增長(zhǎng)動(dòng)能，當(dāng)年市值增長(zhǎng)25%，大幅高于同年的工行、中行、建行；

后續(xù)農(nóng)行市值增長(zhǎng)持續(xù)提速，分別在2025年8月6日、9月4日，完成了對(duì)工行A股流通市值與A+H總市值的超越，成為全球市值最大銀行。

截至2025年9月8日，農(nóng)行年內(nèi)漲幅已接近35%。

參照上述市值變化軌跡，四大行在近十年里，共經(jīng)歷過(guò)兩個(gè)市值上升階段：

2015-2017年，棚改貨幣化創(chuàng)造了堪稱天量的個(gè)人住房貸款需求，供給側(cè)改革則通過(guò)去產(chǎn)能改善鋼鐵、煤炭等上游國(guó)企盈利，有效化解銀行對(duì)公存量的資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期。

彼時(shí)銀行業(yè)在貨幣乘數(shù)效應(yīng)下利潤(rùn)空間豐厚；

其中體量龐大、客群廣泛、綜合化經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)突出的工行延續(xù)強(qiáng)者恒強(qiáng)敘事，進(jìn)一步鞏固了“宇宙行”的龍頭地位。

2023-2025年的估值修復(fù)時(shí)期，角色關(guān)系卻發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

后來(lái)居上的農(nóng)行市值持續(xù)提升，從四大行中的第三位躍升至首位；

截至9月8日收盤，農(nóng)行A股PB值已達(dá)0.95倍，雖然較1.35倍的十年間最高值仍有差距，但已有明顯修復(fù)。

拆分基本面與各項(xiàng)核心指標(biāo)后，農(nóng)行估值回升的邏輯不難理解：

2022年后，四大行利潤(rùn)增長(zhǎng)均表現(xiàn)出明顯疲態(tài)；農(nóng)行利潤(rùn)增速雖有下滑，但增幅始終保持同業(yè)首位，是2025年上半年唯一利潤(rùn)正增長(zhǎng)的大行。

從“量?jī)r(jià)險(xiǎn)”平衡角度觀察，農(nóng)行近幾年指標(biāo)變化亦處于同業(yè)較優(yōu)水平：

2022-2025年上半年，農(nóng)行資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)近4成、增幅居四大行首位；凈息差下降0.58個(gè)百分點(diǎn)、處于同業(yè)中游；不良率下降0.09個(gè)百分點(diǎn)，優(yōu)化幅度為四大行最佳。

由此可見(jiàn)，農(nóng)行估值修復(fù)的背后，正是實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)支撐。

成敗皆周期

為何在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，脫穎而出的是農(nóng)行。

這一方面與農(nóng)行在戰(zhàn)略、管理、經(jīng)營(yíng)密不可分，但容易被忽視的，是各大行優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)與經(jīng)濟(jì)周期間的關(guān)系。

例如2015-2017年，我國(guó)商品房銷售面積上漲31.8%、銷售額增長(zhǎng)53.1%，規(guī)模以上鋼鐵、煤炭企業(yè)利潤(rùn)在淘汰產(chǎn)能的背景下，均出現(xiàn)大幅上漲；

以上種種，都為以“工”為主業(yè)、“商”為特色、城市為主陣地的工行提供了更多業(yè)績(jī)支撐。

再如2022年后的利率周期壓力下，中行亦憑借外匯與海外業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)國(guó)際加息環(huán)境帶來(lái)的資產(chǎn)收益對(duì)沖了境內(nèi)的息差壓力，成為了凈息差降幅最小的國(guó)有大行。

農(nóng)行深耕且堅(jiān)守多年的縣域金融，恰恰成為了對(duì)抗經(jīng)濟(jì)下行期波動(dòng)的安全墊。

2024年，農(nóng)行縣域業(yè)務(wù)營(yíng)收占比達(dá)49.1%，縣域貸款增速顯著高于全行平均水平；當(dāng)年末，該行縣域網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量達(dá)2.3萬(wàn)個(gè)，是唯一網(wǎng)點(diǎn)覆蓋所有建制縣的金融機(jī)構(gòu)。

房?jī)r(jià)縮水、資產(chǎn)跌價(jià)、居民消費(fèi)意愿大打折扣時(shí)期，縣域市場(chǎng)反而表現(xiàn)出了更顯著的韌性：

例如，不少縣域居民對(duì)存款的第一需求是安全，且所在地金融產(chǎn)品有限、缺少存款替代品，對(duì)存款利率下調(diào)的敏感性較低，縣域銀行可順勢(shì)取得低成本負(fù)債；

再比如，縣域金融服務(wù)對(duì)象主要是分散的農(nóng)戶和小微企業(yè)，信貸金額小、風(fēng)險(xiǎn)分散，經(jīng)濟(jì)下行期間客戶還款意愿往往更強(qiáng)，有較好的資產(chǎn)質(zhì)量保障；

甚至從人口結(jié)構(gòu)變化看，近幾年一線城市擠出效應(yīng)下的“返鄉(xiāng)潮”，與電商、物流的下沉，都進(jìn)一步催生了縣域經(jīng)濟(jì)崛起。

今天市場(chǎng)只看到了農(nóng)行如今的業(yè)績(jī)與市值的高光，卻忽視了縣域支撐邏輯背后，農(nóng)行在三年前埋下的伏筆與堅(jiān)守。

2022年2月，當(dāng)年的“中央一號(hào)文件”發(fā)布、強(qiáng)調(diào)鄉(xiāng)村振興金融服務(wù)，此后，央行與各監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)發(fā)文，強(qiáng)調(diào)加大農(nóng)業(yè)農(nóng)村重點(diǎn)領(lǐng)域信貸資金投入。

同月，農(nóng)行明確提出“服務(wù)鄉(xiāng)村振興領(lǐng)軍銀行”“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主力銀行”兩個(gè)定位，強(qiáng)調(diào)“三農(nóng)”是農(nóng)行獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，“縣域業(yè)務(wù)在政策下正迎來(lái)新機(jī)遇”，將加快節(jié)奏鋪開(kāi)縣域“毛細(xì)血管”。

對(duì)比農(nóng)行與工行在主陣地上的稟賦差異，或能更清晰地感受到這點(diǎn)。

2022-2024年，兩家大行信貸投放的重點(diǎn)領(lǐng)域相近：

一是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、可向下挖掘業(yè)務(wù)深度的長(zhǎng)三角地區(qū)，二是覆蓋率有限、在廣度上有更大空間的西部地區(qū)。

不過(guò)兩家大行的負(fù)債與利潤(rùn)來(lái)源，均有較大差異。

其中，農(nóng)行主攻長(zhǎng)三角與西部地區(qū)，2024年兩地?zé)o論是吸收存款占比，或是營(yíng)收、利潤(rùn)貢獻(xiàn)率，均處于全國(guó)各區(qū)域前列；

分支機(jī)構(gòu)變化上，農(nóng)行2022年、2024年分別有65%、56.5%的新遷建網(wǎng)點(diǎn)布局到縣域、城鄉(xiāng)結(jié)合部和鄉(xiāng)鎮(zhèn)，比例雖呈現(xiàn)小幅下滑、但仍顯著高于其他國(guó)有大行。

工行的主陣地，則是環(huán)渤海與長(zhǎng)三角地區(qū)。

雖然貸款投放中，西部地區(qū)占比較高，但工行2024年近3成存款均來(lái)自環(huán)渤海地區(qū)；該區(qū)域?qū)ば袪I(yíng)收、利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率分別為20%、24.4%，可謂是經(jīng)營(yíng)最核心的“腹地”。

分支機(jī)構(gòu)布局上，工行2022年、2024年新建、遷建網(wǎng)點(diǎn)投向下沉縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)的占比分別為11.7%、19.73%，比例呈上升趨勢(shì)、但數(shù)值顯著小于農(nóng)行。

戰(zhàn)場(chǎng)的劃分，是戰(zhàn)略與資源稟賦的體現(xiàn)，亦決定了不同周期下的故事分化。未來(lái)多可能

從這個(gè)角度觀察，工行如今市值領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的縮小，并非是在核心業(yè)務(wù)上不夠優(yōu)秀。

今年上半年，工行在“工”的主責(zé)主業(yè)和“商”的專業(yè)特色上均有不俗表現(xiàn)，其中制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、綠色貸款余額分別超5萬(wàn)億、4萬(wàn)億、6萬(wàn)億元，均為市場(chǎng)第一。

只是在我國(guó)人口遷徙，城市化進(jìn)度放緩，甚至轉(zhuǎn)向人口向縣域遷徙的階段中，工行與城市化進(jìn)程、企業(yè)投資意愿、居民消費(fèi)信心綁定的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，勢(shì)必需要面臨更大的壓力。

一方面，是城市大型企業(yè)、工商業(yè)，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的投資意愿下降，制造業(yè)PMI等數(shù)據(jù)走弱，直接影響對(duì)公信貸需求；

環(huán)渤海等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陣痛凸顯，進(jìn)一步加劇其短期業(yè)績(jī)壓力。

另一方面，則是個(gè)人客戶對(duì)于消費(fèi)與購(gòu)房上的態(tài)度趨于保守，不論是意愿的下降，或是提前還貸潮導(dǎo)致的信貸收縮與再配置壓力，都會(huì)可能對(duì)工行的基本面與估值帶來(lái)擾動(dòng)。

需要區(qū)分的是，周期性的陣痛，并不直接等同于長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的喪失；

市場(chǎng)對(duì)于銀行市值“一哥”易主的流量關(guān)注，或許也掩蓋了工行在周期底部所付出的努力與積累的勢(shì)能。

可以看到的是，如今工行仍留存了豐厚底蘊(yùn)：

例如主陣地實(shí)力穩(wěn)固，長(zhǎng)三角、珠三角、環(huán)渤海等核心經(jīng)濟(jì)帶的客戶基礎(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)渠道和品牌優(yōu)勢(shì)牢固；

上半年制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款余額均保持可比同業(yè)第一，在制造業(yè)升級(jí)、科技金融等代表未來(lái)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的新賽道上，占據(jù)領(lǐng)先地位；

貿(mào)易融資規(guī)模、人民幣結(jié)算賬戶業(yè)務(wù)量、個(gè)人金融資產(chǎn)余額均為同業(yè)第一，“商行+投行”“境內(nèi)+境外”的綜合服務(wù)能力進(jìn)一步凸顯。

如今，“十五五”規(guī)劃在政策層面，已提出因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，重點(diǎn)覆蓋京津冀、長(zhǎng)三角產(chǎn)業(yè)集群的要求，中央城市工作會(huì)議亦提出城市發(fā)展“存量提質(zhì)增效為主”主線；

若經(jīng)濟(jì)加速筑底并回歸復(fù)蘇周期，核心經(jīng)濟(jì)帶與城市經(jīng)濟(jì)釋放活力，屆時(shí)與城市經(jīng)濟(jì)景氣度捆綁更深的工行有可能會(huì)釋放更大的業(yè)績(jī)和估值修復(fù)的彈性。

這使得工行0.72倍的PB與高股息，更像一張以中國(guó)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展為標(biāo)的的“看漲期權(quán)”。

正如2025年的一份報(bào)告中，高盛分析了摩根大通、花旗等美國(guó)大行應(yīng)對(duì)逆周期的姿態(tài)。

高盛指出，各大行在經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)并沒(méi)有采取驚天動(dòng)地的應(yīng)激轉(zhuǎn)型，而是堅(jiān)守核心、嚴(yán)控成本；

例如強(qiáng)化核心存貸與輕資本的中間業(yè)務(wù)，保留資本應(yīng)對(duì)可能上升的信貸損失，通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型等措施降本增效。

據(jù)高盛分析，上述大行估值已部分吸收市場(chǎng)悲觀預(yù)期，一旦經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善，盈利能力與估值修復(fù)彈性可觀。

國(guó)際同業(yè)的案例或許可以佐證，“逆周期”中保持實(shí)力比追求高增長(zhǎng)更重要；

正如低谷時(shí)埋下的守核心、控成本伏線，既推動(dòng)了如今農(nóng)行市值的新高，相似的堅(jiān)持與守正也蘊(yùn)含著工行未來(lái)修復(fù)反彈的可能性。

周期從不靜止，有關(guān)銀行市值王座的故事，不是一場(chǎng)簡(jiǎn)單的勝負(fù)。

唯有乘風(fēng)周期、善用稟賦、尊重規(guī)律，才可能在不同的經(jīng)濟(jì)季節(jié)中輪流綻放。