雖然產品漲價目前還未體現在業績中，不過，行業龍頭已經實現了超預期的盈利，其產業鏈一體化戰略降低了生產成本、提升了毛利率水平；而伴隨箱板瓦楞紙行業供需關系的修復、提價的落地，行業整體盈利能力將逐步改善。

薛宇/文

2025年8月以來，玖龍紙業、山鷹國際、江西理文造紙等多家紙企相繼發布漲價函，宣布將自8月1日起上調瓦楞紙、再生牛卡紙30元/噸。這已經是7月以來包裝紙行業的第四輪漲價，行業調價頻率明顯加快。

其中，廢紙系漲幅相對較大。而目前成本上行對價格形成支撐，行業呼吁“反內卷”，伴隨箱板瓦楞紙行業供需關系的修復、提價的落地，行業整體盈利能力逐步改善。

集體調價

從近期各公司的調價信息來看，調價原因多與成本上漲相關。由于近期各種原材料及各類經營成本的攀升，紙企運營壓力越來越大，因此推動此次紙業集體調價。在調價幅度上，不同公司、不同紙類產品有所差異。其中，廢紙系漲幅相對較大，隨著龍頭持續提價，8月開始加速落地，8月22日各區域再生箱板紙每噸價格較7月初上漲125-195元，其中8月上漲110-170元，AA級高瓦價格較7月初上漲165-265元，其中8月上漲135-220元，近兩周紙價漲幅逐步超過廢紙漲幅，盈利開始修復。木漿系方面，各地區主流闊葉漿國內價格4160-4250元/噸，較7月初上漲150-190元/噸，外盤8月Suzano、CMPC等闊葉漿報價提漲20美元，Suzano宣布9月闊葉漿亞洲報價上漲20美元/噸，歐美報價上漲80美元/噸。

華安證券認為，在成本壓力持續存在的情況下，紙業市場的價格調整或許還將持續一段時間。國泰海通證券指出，在旺季臨近、龍頭協同、盈利和庫存低位等多重因素下，造紙產業鏈價格水平有望持續回升，龍頭紙廠預計將受益于更高的原料自給率以及產能規模優勢。

對行業進行歷史復盤顯示，自2018年起，箱板瓦楞盈利承壓，根據卓創資訊統計數據：2018-2021年箱板瓦楞行業毛利率見頂回落，2021年年初箱板紙、瓦楞紙毛利率分別為18.5%、13%，相比2018年同期下降2.8個、7.9個百分點。

箱板瓦楞盈利承壓主要原因在于進口大幅增加。需求方面，2017-2021年，箱板、瓦楞紙行業需求年均增速為5.1%、5.5%，即使全球公共衛生事件期間包裝紙需求依然有增長，需求相對穩定；供給方面，進口帶來較大增量。2017-2021年，箱板、瓦楞紙國內和海外累計供應量年均增速為5.6%、5.5%，其中箱板、瓦楞紙進口量年均增速為24%、37%，2021年累計進口量相比2018年增加189萬噸、185萬噸，合計增加近400萬噸，主要原因是，2018年外廢禁令后內外廢價差帶動進口量持續增加。

與此同時，頭部企業擴張加速，產能開始集中投放，疊加消費需求的相對疲軟，箱板瓦楞紙行業景氣度開始走弱。2022年下半年開始國廢、箱板紙價格均處于單邊下行趨勢，目前國廢價格以及箱板紙價格均處于2018年以來的歷史低位水平。

成本上漲形成價格支撐

外廢進口限制政策出臺前，國內紙企通過廢紙國際貿易滿足原料需求。據國泰君安證券，中國廢紙進口以美廢、歐廢、日廢為主，美廢進口占比最高。與國廢相比，美廢、日廢等分類體系成熟，質量相對高，尤其是美廢，纖維、纖維強度、耐破度等各方面均表現較好。2017 年國內禁廢令實行后，紙企通過增加國廢回收、調整原料結構、加強海外布局（如在東南亞布局廢紙漿產線，進口美廢、生產再生漿、成品紙，出口內地市場）等方式滿足廢紙系原紙生產需求。

外廢政策執行以來，中國廢紙進口量逐年遞減，據東方證券，當前中國廢紙進口量已不足60萬噸，2016年為2850萬噸。國內對廢紙漿的需求結構方面，外廢再生纖維漿消耗量持續減量，占廢紙漿整體需求的比重逐年下降，2023年僅為8%，較2016年的36%下滑顯著，國產廢紙制漿消耗量占比近年顯著提升，外廢占比較低。

禁廢令實行導致高品質纖維原材料短缺，推動箱板紙行業凈進口量自2017年起逐步上漲。2023年在進口關稅下調的驅動下，再生箱板紙進口量大幅提升、創歷史新高，2023年中國再生箱板紙進口量達395萬噸，占中國箱板紙消費量的比重已達12%，較2017年提升約11個百分點；同期牛皮箱板紙進口量達160萬噸，占中國箱板紙消費量的比重達5%。

而且，在外廢纖維短缺的背景下，部分優質瓦楞產品需求也通過進口的方式來滿足，使得中國瓦楞紙進口量明顯增加，同時疊加進口關稅取消的影響，2023年中國瓦楞紙進口量達359萬噸，占當年瓦楞紙消費量的比重為11%。

關稅優惠政策延續下，進口紙加劇了行業競爭壓力。2023年中國關稅稅則委員會下調再生箱板紙和瓦楞紙進口關稅稅率，下調幅度達5-6個百分點，為近六年最大降幅。2024年進口關稅政策維持不變。

因此，在進口沖擊之下，2024年中國箱板瓦楞紙行業景氣度偏低，紙價持續走低，相應地也導致瓦楞紙進口量明顯收縮，2024年1-9月中國瓦楞紙進口量同比下降17%。

進口下降的原因還有國內海外套利空間減少。據東方證券，禁廢令頒布后，外廢價格大幅回落，國廢價格快速上漲至2000元/噸以上，國廢、外廢價差明顯拉大。2022年以前頭部企業在海外布局產能既能獲取優質原料，又能通過原材料價差賺取超額利潤。但自2022年下半年開始，伴隨美廢價格逐步上漲至200美元/噸、國廢價格持續突破歷史新低，疊加海運價格大幅上漲，當前海外箱板紙產能較國內箱板紙產能的成本優勢已相對較弱。隨著國廢、外廢價差持續收縮，海運價格抬升，短期海外箱板紙產能成本優勢降低。

國泰君安證券認為，短期來看，隨著進口沖擊持續消化，需求或將溫和修復。2024年以來，隨海外美廢原料價格抬升，進口紙成本優勢減小，疊加國內紙價格多輪調整，國內海外價差下行、套利空間減少。此外，進口紙還存在運輸周期長、服務響應度低等問題。多因素綜合作用下，瓦楞紙進口回落，市場影響逐步趨弱。2025年以來，進口紙競爭優勢進一步減弱，月度進口量同比持續下滑，6月降幅達到25.56%。

2025年上半年瓦楞紙市場新增產能投放，疊加部分小廠陸續轉產或停機，總供應量同比增加但幅度有限。值得注意的是，目前進口紙競爭優勢在逐步減弱，且近期國家出臺“反內卷”政策引導改善了行業預期。廣東造紙協會于7月底率先發布行業第一封“反內卷”倡議書，強調堅決抵制低價無序競爭，主動優化產能結構等。據山鷹國際半年報，當前行業雖仍限于產能過剩、價格混戰和利潤萎縮的困境，但國家政策導向為行業指明了方向。隨著“反內卷”政策的逐步落實，行業供需格局有望改善，價格企穩回升，企業盈利能力預計將逐步提升。

龍頭盈利增長，強者恒強

雖然產品漲價還未體現在業績中，不過，行業龍頭已經實現了超預期的盈利。8月20日，玖龍紙業發布正面盈利預告，集團預計錄得盈利約21億-23億元，較上年7.94億元增長165%-190%，扣除永續債4億元利息，歸母凈利潤17億-19億元，同比增長126%-153%，超出市場預期。該盈利增長主要得益于銷量上升，且原材料成本下降幅度及速度顯著快于產品售價降幅，從而推動毛利上升。

中金公司指出，公司業績超預期主要在于成本下滑。2025年上半年紙業各板塊均價延續下跌趨勢，據RISI，1-6月箱板紙、雙膠紙、白卡紙同比變化-4%、-9%、-7%，但由于公司自制漿成本控制超預期，動力煤價格下跌，為各類紙種騰出利潤空間。

玖龍紙業成本控制良好得益于其產業鏈一體化戰略。禁廢令落地后，公司為升級產品結構、降低生產成本投入了大量資本開支用于上游紙漿原材料的布局，截至2024財年末，公司已擁有167萬噸化學漿、70萬噸化機漿以及227萬噸木纖維，預計2026財年將擁有342萬噸化學漿產能以及200萬化機漿產能，一改此前以外采進口廢紙、國內廢紙為原料的局面，未來優質原生纖維可依靠自產獲得。

東方證券認為，自備原材料將逐步降低公司生產成本、提升毛利率水平；另一方面伴隨箱板瓦楞紙行業供需關系的修復，行業整體盈利能力或有逐步改善。

本文刊于09月06日出版的《證券市場周刊》