牛市早期啟動的資產不可能一路從早期漲到最后打滿全場，行情風格的切換一定會發生，而且必然在某種意義上要擴散到之前有一大堆套牢盤的老資產，這才有可能真正展開一波“歷史級”的牛市。

本刊特約 馮建橋/文

2025年年初的時候聽了大概十幾家股票管理人的年度策略，大多數管理人選擇了“啞鈴策略”。在細節上略有差別的是：有些人選擇是紅利+小微盤，有些人選擇的是紅利+科技。大半年過去了，我簡單目測了這幾類股票的走勢，迄今為止，這個策略應該算是蠻成功的：紅利雖然跑得慢，但是漲得還算穩健；而小微盤和科技都各自走出了自己的行情，表現相當亮眼。

現在的問題是，從這個時間節點往后的行情將會怎么演變？還將是啞鈴策略繼續占優嗎？

輪動是常態

對此，我的觀點是：股票市場多數情況下是遵循劉慈欣在《三體》里面描述的“黑暗森林法則”的，每個投資人在股票市場里就相當于行走在黑暗森林里，其他人并非你的盟友而是你的競爭對手，盟友身份是短暫的而競爭對手的身份是長期的。

如果你是小散戶，那么你暴露自己的位置和持倉是沒有關系的，散戶的身份就相當于你的“黑域安全聲明”，你可以賺一點錢但是注定賺不了大錢，其他競爭對手也就懶得關注和折騰這些細枝末節。但是如果你是一個體量足夠大的機構投資者，那么持倉暴露的同時也就意味著風險的來臨——“倫敦鯨”殷鑒不遠，暴露就意味著即將被摧毀。

在“有效市場”里，信息被公開的一瞬間就是信息喪失“超額收益”的時候。理論上講，一個策略被越多人認可，那也就是這個策略最危險的時候：基于立場決定腦袋的原則，一般人都是已經實施了這個策略以后才會說這個策略好，那越多人說好實際上意味著這個策略增量參與者和增量資金不足的現實，策略離失效也就越來越近了。

從來沒有哪次牛市是一個策略可以從頭吃到尾的，也沒有哪一類資產是從頭火到尾的，一般來說都是資產輪動風格輪動行業輪動，輪動再輪動。只不過，現在得益于信息傳播的速度加快，輪動的速度也變得奇快無比，存量資金的輪動經常動輒以“美林電風扇”的速度在日內完成，只有需要完成“開戶、轉賬”等必要手續的資金才會在超過日頻的周期上推動市場進行更長周期的風格輪動。

牛市早期的走勢一般都是從某一類資產開始的，而且這類資產往往是在上一輪行情中被機構系統性忽略的資產，或者某些新資產。這些資產能夠漲起來一般得益于兩個方面的原因：

一是套牢盤少獲利盤也少，盤面輕，才可能從無人問津之處一路“暗度陳倉”帶一波大行情。這并不難理解，在牛市早期的時候新入市資金體量不可能大，誰會選擇之前一堆套了好幾年的套牢盤的資產啟動？那不是還沒漲幾個點一堆回本跑路的機構拼命賣出直接就把行情的小火苗給澆滅了？

另外一個則是往往因為業績不好，或者股票表現太好業績跟不上而沒有估值壓力。這一點說起來有點反直覺：不是應該基本面好估值低的先被人關注嗎？但是現實情況往往如此，“好男愛綠茶，好女愛渣男”。你碰上一個老實人的時候老實人總要想想給你答應的房子彩禮能不能做到，你就老覺得他猶猶豫豫吞吞吐吐看起來不夠真誠，遠不如渣男不管你要的是飛機游艇還是星星月亮都可以胸脯一拍斬釘截鐵：寶寶買！反正都是兌現不了的，答應多少不是答應呢？股票也一樣，面對15倍還是20倍PE（市盈率）的股票，你總要套半天模型算算“合理估值”是多少，是不是買貴了，但是面對200倍還是1000倍估值的時候就完全沒有估值壓力了，只有天空才是夢想的盡頭，只有“市夢率”才是唯一的估值方式：反正業績都是趕不上估值，差多少不是差呢？誰還指望真兌現呢？最后等著相信真能兌現的老實人接盤就可以了！

所以一輪行情往往從這些“無人問津”處啟動，但趨勢自我強化到一定階段，就不可能“一招鮮吃遍天”。渣男能夠在一定時間騙過所有人，也可以在所有時間騙過一部分人，但是不可能在所有時間騙過所有人。牛市早期啟動的這類型資產不可能一路從早期漲到最后打滿全場，行情風格的切換一定會發生，而且必然在某種意義上要擴散到之前有一大堆套牢盤的老資產，才有可能真正展開一波“歷史級”的牛市。

這個時候就有點循環邏輯的意思了：如果不能夠把老資產里面的套牢盤變成獲利盤，形成更廣泛的賺錢效應的話，那牛市的長度和深度就必然會受限制，最多是個結構性快牛；但是如果真是歷史級別的牛市，那套牢盤（實在劣質的資產除外）就都應該有被輪動到的機會。而且最后往往是靠體量更大更主流的“價值類”資金入場才能真正把行情推向下一個階段。

2014年下半年的“大象起舞”直接打爆了相當多一批多創業板空滬深300的“中性策略”，2015年牛市上半年甚至短暫地出現了IC（中證500股指期貨）升水的情況：你說港股估值低？估值低的港股還在跌。你說IC漲太多了？IC不但不跌還在繼續漲，而且股指期貨漲得比指數還迅猛，把2014年下半年左邊臉挨了揍以后切回大票的人右邊臉又狠狠揍了一頓。

很多時候投資策略都是通過“自證預言”實現的：一堆人覺得這個策略好就去買，買了以后這個策略對應的資產就在漲，漲了以后就會有更多的人覺得這個策略好去買一點或者申購對應策略的產品，這個策略對應的資產就會繼續漲。如果這些資產里面有即將減持的大小非或者其他基于不同邏輯買進來的機構投資者，在必要的時候通過減持或者做空形成“均衡”就還好，如果這個策略對應的資產里面的投資者性質都是單一的目的都是一致的策略都是統一的，那在某種意義上就是“另類的坐莊”：沒有坐莊的預謀，但是形成坐莊的實質。

因為漲所以大家都不下車，因為漲所以更多人上車，因為更多人上車所以漲得更多……如此反復一輪一輪直到所有“信”以及“可能信”的人都加入這個游戲，然后策略開始崩塌。次次如此，概莫能外。

風格切換宜迅速

就這次而言，從全部股票資產上觀察，還并沒有看到這樣的跡象發生。但是從某些特定的資產上，已經有一些危險的苗頭出現了。截至8月26日收盤，兩市成交額近2.7萬億元，自8月13日以來已經連續10個交易日成交額破2萬億，創A股歷史上最長紀錄。

7月A股新開戶196萬戶，同比增長71%，與此同時，兩融余額也已接近2.2萬億元，正向2015年年中的歷史高點2.27萬億元迅速逼近。

很多時候跌就是因為漲多了，漲就是因為跌多了。紅利還好是因為畢竟分紅擺在那里，大不了靠紅利回來；滾貼水可以繼續滾是因為大不了我等著收斂到期，只要年度跌幅小于貼水幅度好歹不虧錢啊。真正的美女年紀稍微大一點就像績優股稍微貴一點，那都不要緊，總歸還是會有人買單的。但是某些單邊賭大小的，如果繼續一直開大還好，哪天要開出來一個小呢？

“君以此興，必以此亡”，一路是怎么正反饋上去的下來的時候就一定是一路怎么“負向正反饋”下來的。你不能說昨天沒跌為什么今天就要跌，那這就是“刻舟求劍”的思維了。

總之，一輪大牛市對行情風格切換的迫切性就是如此。

（作者為上海合晟資產管理股份有限公司總經理。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于08月30日出版的《證券市場周刊》