在國(guó)產(chǎn)替代的浪潮中，寒武紀(jì)看似偶然，又有諸多必然。我們聚焦“國(guó)產(chǎn)替代浪潮中的隱形冠軍”，也是在聚焦那些在細(xì)分賽道扎根深耕的硬科技企業(yè)。

它們中，有的借天時(shí)地利人和實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)躍遷，成為產(chǎn)業(yè)自主的攻堅(jiān)尖兵；有的在資本市場(chǎng)的估值重塑中，印證了硬科技從研發(fā)投入到價(jià)值兌現(xiàn)的邏輯，成為科技牛市的核心標(biāo)的。通過(guò)這些典型樣本研究，拆解中國(guó)科技企業(yè)從技術(shù)攻堅(jiān)到資本突圍的破局與成長(zhǎng)，也為市場(chǎng)讀懂硬科技的長(zhǎng)期價(jià)值提供參照。

王座易位。

8月27日13時(shí)37分許，A股交易時(shí)段迎來(lái)歷史性一刻——寒武紀(jì)盤(pán)中股價(jià)攀升至1462元/股，單日漲幅高達(dá)10.01%，同一時(shí)間超越貴州茅臺(tái)1460.93元/股的股價(jià)，成為當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)股價(jià)最高的個(gè)股。

月K線顯示，截至目前寒武紀(jì)的單月漲幅已達(dá)93.39%，在半導(dǎo)體行業(yè)板塊中以5740.18億元的市值僅次于中芯國(guó)際的8106.92億元穩(wěn)居次席。投資者對(duì)科技股的估值認(rèn)知在這個(gè)流火的季節(jié)被“寒王”一次又一次刷新。

五年前的7月，頂著“科創(chuàng)板AI芯片第一股”名號(hào)的寒武紀(jì)登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價(jià)為64.39元/股，上市首日便大漲超200%，盤(pán)中市值一度破千億。但在行業(yè)周期與研發(fā)投入的壓力下，“寒王”也曾陷入估值泡沫的質(zhì)疑，2022年年中股價(jià)一度觸底，跌落至46.59元/股的歷史低點(diǎn)。

天使投資人、資深人工智能專家郭濤對(duì)北京商報(bào)記者表示，AI芯片賽道具有“高研發(fā)投入、長(zhǎng)周期兌現(xiàn)”的硬科技本質(zhì)，短期業(yè)績(jī)波動(dòng)與股價(jià)調(diào)整是技術(shù)攻堅(jiān)期的正常現(xiàn)象，不能簡(jiǎn)單等同于“估值泡沫”。彼時(shí)市場(chǎng)的爭(zhēng)議更多是對(duì)硬科技“研發(fā)—落地”周期的認(rèn)知偏差，隨著AI算力需求爆發(fā)與國(guó)產(chǎn)替代政策推進(jìn)，技術(shù)價(jià)值轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)動(dòng)能幾乎是必然。

跨越三年的估值重塑

這種必然性，正被“寒王”兌現(xiàn)。

從歷史低點(diǎn)到股價(jià)巔峰，寒武紀(jì)經(jīng)歷了一場(chǎng)跨越三年的估值重塑，硬科技從研發(fā)到落地的周期相對(duì)緩慢，一度讓資本市場(chǎng)失去耐心，但隨著寒武紀(jì)在2024年四季度實(shí)現(xiàn)單季度歸母凈利轉(zhuǎn)正、2025年半年報(bào)業(yè)績(jī)進(jìn)一步飄紅，錯(cuò)位的產(chǎn)業(yè)節(jié)奏市場(chǎng)預(yù)期終于達(dá)成深度匹配。

業(yè)績(jī)爆發(fā)成為估值重構(gòu)的核心引擎。半年報(bào)顯示，寒武紀(jì)上半年?duì)I收28.81億元，同比暴增4347.82%；歸母凈利潤(rùn)10.38億元，實(shí)現(xiàn)規(guī)模化盈利，在數(shù)據(jù)層面印證了業(yè)內(nèi)人士對(duì)于“技術(shù)價(jià)值轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)動(dòng)能”的判斷，也觸發(fā)資本市場(chǎng)對(duì)其“摘U”的強(qiáng)烈預(yù)期。根據(jù)科創(chuàng)板規(guī)則，若公司在一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)盈利，股票簡(jiǎn)稱中的“-U”標(biāo)識(shí)將被摘除。

東海證券研報(bào)預(yù)測(cè)，寒武紀(jì)2025年歸母凈利潤(rùn)可達(dá)15.95億元，遠(yuǎn)超盈利門檻，“摘U”基本無(wú)懸念。該機(jī)構(gòu)指出，作為國(guó)內(nèi)稀缺的云端AI芯片標(biāo)的，寒武紀(jì)當(dāng)前最大的增長(zhǎng)動(dòng)能來(lái)自云端產(chǎn)品線的大幅放量，而思元系列芯片正是這一動(dòng)能的直接載體：一方面，受益于國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)、金融、交通等產(chǎn)業(yè)AI算力需求的持續(xù)提升；另一方面，依托國(guó)產(chǎn)替代加速的政策與市場(chǎng)環(huán)境，產(chǎn)品在客戶端的訂單落地速度顯著加快，雙重驅(qū)動(dòng)下有望持續(xù)帶動(dòng)公司營(yíng)收高增與歸母凈利潤(rùn)的穩(wěn)定盈利。

基于這一邏輯，東海證券對(duì)寒武紀(jì)給出明確業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：2025—2027年，寒武紀(jì)營(yíng)收將分別達(dá)84.43億元、161.71億元、251.04億元，對(duì)應(yīng)同比增速依次為618.91%、91.52%、55.25%；歸母凈利潤(rùn)同步保持高速增長(zhǎng)，分別為15.95億元、38.6億元、69.13億元，同比增速分別為452.69%、141.96%、79.09%，持續(xù)盈利的趨勢(shì)清晰可見(jiàn)。

從資本市場(chǎng)估值視角看，這樣的業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值水平形成了顯著的性價(jià)比。據(jù)研報(bào)測(cè)算，2025—2027年，寒武紀(jì)對(duì)應(yīng)PE分別為153倍、63倍、35倍，PS分別為29倍、15倍、10倍，這一估值水平顯著低于海光信息、龍芯中科、景嘉微、瑞芯微等可比公司的2025年預(yù)期平均水平（平均PE為583倍，PS為39.96倍）。高增速支撐下，寒武紀(jì)的估值不僅未透支長(zhǎng)期潛力，反而凸顯出性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，成為資本市場(chǎng)配置硬科技資產(chǎn)的重要選擇。

奧優(yōu)國(guó)際董事長(zhǎng)張玥對(duì)北京商報(bào)記者表示，國(guó)產(chǎn)芯片企業(yè)走向產(chǎn)品和營(yíng)收的規(guī)模化落地，標(biāo)志著技術(shù)已進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化階段，且將帶動(dòng)上下游協(xié)同發(fā)展——寒武紀(jì)思元系列芯片的量產(chǎn)，不僅自身實(shí)現(xiàn)了從研發(fā)到盈利的跨越，也為產(chǎn)業(yè)鏈同步帶來(lái)了機(jī)遇，而這又將在性能提升與生態(tài)建設(shè)上反哺核心企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。

現(xiàn)階段，寒武紀(jì)已然步入資本市場(chǎng)認(rèn)可、業(yè)績(jī)持續(xù)正增長(zhǎng)的收獲期——從前期研發(fā)攻堅(jiān)期的估值波動(dòng)，到如今依托規(guī)模化盈利實(shí)現(xiàn)估值重構(gòu)，其成長(zhǎng)路徑完整印證了硬科技企業(yè)“研發(fā)投入—技術(shù)落地—業(yè)績(jī)兌現(xiàn)—價(jià)值重估”的核心邏輯。

算力需求的“不可逆爆發(fā)”

高盛最新研報(bào)顯示，已將寒武紀(jì)目標(biāo)價(jià)從1223元上調(diào)50%至1835元，核心邏輯直指三大時(shí)代紅利：其一，中國(guó)云計(jì)算資本開(kāi)支顯著提高。以騰訊為例，2025年二季度的資本支出同比增長(zhǎng)119%，云廠商對(duì)AI基礎(chǔ)設(shè)施的加碼，直接擴(kuò)大了AI芯片需求。其二，客戶出于關(guān)稅不確定性與數(shù)據(jù)安全考量，加速芯片平臺(tái)多樣化布局，降低單一供應(yīng)商依賴，而寒武紀(jì)的思元系列芯片與DeepSeek等模型的適配能力（2025年8月中國(guó)信息通信研究院宣布其通過(guò)DeepSeek兼容性測(cè)試），恰好契合這一需求。其三，公司持續(xù)增大的研發(fā)投入，既推動(dòng)芯片技術(shù)迭代，也為更高AI芯片出貨量奠定基礎(chǔ)——高盛因此將2025—2027年公司凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別上調(diào)59%、28%、29%，以反映出貨量增長(zhǎng)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

AI正從實(shí)驗(yàn)室概念走向千行百業(yè)的實(shí)際應(yīng)用，算力成了眼下與水電同等重要的基礎(chǔ)設(shè)施，科技行業(yè)正迎來(lái)一場(chǎng)以“國(guó)產(chǎn)算力自主”為核心的紅利浪潮。寒武紀(jì)的崛起，踩準(zhǔn)了AI算力需求井噴與國(guó)產(chǎn)替代加速兩大時(shí)代紅利的交會(huì)點(diǎn)，成為這場(chǎng)浪潮中最具代表性的弄潮兒。

從行業(yè)大趨勢(shì)看，算力需求的爆發(fā)已進(jìn)入“不可逆”階段。根據(jù)中國(guó)信通院發(fā)布的《先進(jìn)計(jì)算暨算力發(fā)展指數(shù)藍(lán)皮書(shū)（2024年）》，2023年全球計(jì)算設(shè)備算力總規(guī)模為1397EFlops，增速達(dá)54%，預(yù)計(jì)未來(lái)五年全球算力規(guī)模仍將以超過(guò)50%的速度增長(zhǎng)，至2030年全球算力將超過(guò)16ZFlops（ZFlops為EFlops的1000倍），其中智能算力占比將超過(guò)90%（按AI服務(wù)器算力總量估算）。

數(shù)據(jù)背后，是互聯(lián)網(wǎng)大廠、金融機(jī)構(gòu)、制造業(yè)企業(yè)對(duì)AI大模型訓(xùn)練、推理的常態(tài)化需求。第一上海證券研報(bào)指出，北美云廠商2024年資本開(kāi)支超3000億美元，國(guó)內(nèi)字節(jié)、阿里等企業(yè)2025年AI相關(guān)資本開(kāi)支預(yù)計(jì)突破3000億元，主要就是受AI投資的帶動(dòng)，而算力的核心載體正是芯片。

自2021年思元290和思元370發(fā)布以來(lái)，寒武紀(jì)的高算力產(chǎn)品已在包括阿里、百度、字節(jié)、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)大廠受到廣泛測(cè)試和量產(chǎn)落地。同時(shí)，公司的產(chǎn)品也在運(yùn)營(yíng)商、金融、交通、能源等行業(yè)取得項(xiàng)目落地進(jìn)展。北京社科院副研究員王鵬向北京商報(bào)記者強(qiáng)調(diào)，國(guó)產(chǎn)芯片行業(yè)已從單純的技術(shù)追趕轉(zhuǎn)向兼有生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)們正在構(gòu)建的是從硬件到應(yīng)用再到生態(tài)的完整閉環(huán)。

來(lái)自美國(guó)芯片政策的影響，則意外加速了國(guó)產(chǎn)替代的紅利窗口期：中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜向北京商報(bào)記者指出，國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)海外芯片的路徑依賴正在被打破，行業(yè)已經(jīng)陸續(xù)轉(zhuǎn)向國(guó)產(chǎn)算力供應(yīng)鏈。

而寒武紀(jì)恰好是這場(chǎng)替代潮中最成熟的選擇之一，其產(chǎn)品無(wú)需依賴海外架構(gòu)或工具，既能滿足自主可控的政策要求，也能為客戶規(guī)避供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。這種“稀缺性”讓寒武紀(jì)在國(guó)產(chǎn)AI芯片賽道中形成了護(hù)城河。

在一系列需求鏈中，寒武紀(jì)的關(guān)鍵定位被反復(fù)凸顯。而趨勢(shì)上看，時(shí)代紅利的深度與廣度還在持續(xù)拓展。從深度看，AI技術(shù)正從“文本、圖像”向“多模態(tài)、具身智能”演進(jìn)，新場(chǎng)景將催生新的算力需求，而從廣度看，AI在千行百業(yè)的滲透也才剛剛開(kāi)始，諸多場(chǎng)景的算力需求將逐步釋放，未來(lái)有望成為新的增長(zhǎng)極。

北京商報(bào)記者就相關(guān)問(wèn)題嘗試與寒武紀(jì)公司取得聯(lián)系，但截至發(fā)稿暫未得到回復(fù)。

可以說(shuō)，寒武紀(jì)的紅利時(shí)代，是時(shí)代趨勢(shì)與自身能力共振的結(jié)果：AI算力的爆發(fā)提供了“需求紅利”，國(guó)產(chǎn)替代的加速提供“政策紅利”，而自研架構(gòu)與生態(tài)則使其具備“承接紅利的能力”，并最終化作從技術(shù)適配到盈利落地的業(yè)績(jī)動(dòng)能持續(xù)轉(zhuǎn)化。

對(duì)資本市場(chǎng)而言，后市既要看這一轉(zhuǎn)化動(dòng)能能否延續(xù)以支撐業(yè)績(jī)向好，更可以期待其能否進(jìn)一步帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)成長(zhǎng)、加固中國(guó)算力底座。

畢竟，當(dāng)下風(fēng)頭無(wú)兩的“寒王”，或許也只是國(guó)產(chǎn)算力革命的開(kāi)端。

無(wú)限風(fēng)光在“險(xiǎn)”峰

身處寒武紀(jì)當(dāng)下的王座時(shí)刻，亦有分析人士向北京商報(bào)記者指出，高光背后潛藏的待解風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期考問(wèn)仍不可忽視，亮眼業(yè)績(jī)與高估值的光環(huán)下，需清醒審視其可持續(xù)性的挑戰(zhàn)。

從客戶結(jié)構(gòu)來(lái)看，大客戶依賴的隱憂已在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中直觀顯現(xiàn)：根據(jù)半年報(bào)披露，寒武紀(jì)應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)期末余額前五名中，第一名占比達(dá)42.5%，前五大客戶合計(jì)占比超八成，客戶集中度過(guò)高的特征顯著。

盡管當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)大廠、運(yùn)營(yíng)商及金融機(jī)構(gòu)的AI算力需求支撐了業(yè)績(jī)爆發(fā)，但長(zhǎng)期來(lái)看，若核心客戶因戰(zhàn)略調(diào)整（如自研芯片、減少外部采購(gòu)）、行業(yè)周期波動(dòng)降低算力投入，或與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手達(dá)成深度合作，將直接影響寒武紀(jì)的訂單穩(wěn)定性。此外，大客戶在議價(jià)能力上的優(yōu)勢(shì)，也可能對(duì)寒武紀(jì)未來(lái)的毛利率水平形成壓制，半年報(bào)中提及的毛利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在客戶集中背景下可能被進(jìn)一步放大。

盡管財(cái)報(bào)表現(xiàn)優(yōu)越，股價(jià)亦隨之一路狂飆，但其估值爭(zhēng)議從未停歇。寒武紀(jì)市盈率一再?zèng)_高，遠(yuǎn)超同類芯片公司。

高市盈率背后的泡沫隱憂同樣尚未完全消散。盡管機(jī)構(gòu)普遍給出樂(lè)觀預(yù)測(cè)，但需注意的是這種期待值是建立在營(yíng)收和凈利的高增長(zhǎng)假設(shè)之上，若未來(lái)AI算力需求增速不及預(yù)期，行業(yè)階段性產(chǎn)能過(guò)剩、大模型落地放緩，或公司產(chǎn)品迭代速度跟不上技術(shù)演進(jìn)而導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄踔镣吖乐档摹昂酢北厝幻媾R相當(dāng)程度的回調(diào)壓力。

芯片產(chǎn)業(yè)無(wú)疑是長(zhǎng)坡厚雪，但在中途的多重挑戰(zhàn)仍需寒武紀(jì)持續(xù)突破。當(dāng)下行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，全球AI芯片領(lǐng)域頭部格局中海外龍頭仍占優(yōu)勢(shì)，同時(shí)國(guó)內(nèi)多家初創(chuàng)企業(yè)與集成電路龍頭也在發(fā)力AI芯片賽道，寒武紀(jì)需持續(xù)維持技術(shù)領(lǐng)先性才能鞏固市場(chǎng)地位，而AI技術(shù)迭代速度較為快速，若研發(fā)滯后則現(xiàn)有產(chǎn)品可能快速面臨淘汰風(fēng)險(xiǎn)，倘若研發(fā)開(kāi)支進(jìn)一步增加的同時(shí)成果無(wú)法及時(shí)轉(zhuǎn)化為商業(yè)訂單，也將對(duì)盈利穩(wěn)定性形成壓力。

郭濤對(duì)北京商報(bào)記者表示，寒武紀(jì)業(yè)績(jī)爆發(fā)本質(zhì)是技術(shù)卡位與場(chǎng)景紅利的驅(qū)動(dòng)，一些潛在問(wèn)題在行業(yè)技術(shù)迭代加速、競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的背景下，還可能進(jìn)一步加劇其研發(fā)投入與商業(yè)回報(bào)失衡的風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)上，投資者和客戶最在意的，除了眼前一份漂亮的半年報(bào)，還有諸多長(zhǎng)期問(wèn)題。

例如，未來(lái)三到五年能否持續(xù)交付，盈利能否延續(xù)而不是曇花一現(xiàn)，產(chǎn)品能否真正進(jìn)入云計(jì)算與大模型的核心場(chǎng)景，軟件生態(tài)能否補(bǔ)齊并構(gòu)建閉環(huán)。只有不斷兌現(xiàn)這些承諾，階段性的爆發(fā)才能轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期護(hù)城河。

自身的努力疊加時(shí)代的紅利，成就了昨天和今天的“寒王”，但“登高”之后更需防“跌重”，多重因素共同構(gòu)成長(zhǎng)期發(fā)展的險(xiǎn)峰仍需警惕，需持續(xù)兌現(xiàn)外界預(yù)期。

否則，短暫的估值狂歡將難以支撐長(zhǎng)期的價(jià)值沉淀。

北京商報(bào)記者 陶鳳 實(shí)習(xí)記者 王天逸

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