在經歷游戲業務承壓、廣告增長放緩乃至股價一度探底之后，騰訊交出了近三年來最為亮眼的一份成績單：2025Q2營收1845.04億元，同比增長15%，為2022年以來最佳增速。公司估值也迎來持續修復，當前港股總市值已達5.5萬億港元，穩居中國互聯網公司榜首。支撐其業績躍升與估值重估的，正是騰訊手中不可或缺的三大王牌。

騰訊的三大王牌

吳楠

當京東與阿里在外賣戰場激戰正酣時，騰訊卻悄然站上了新的高度。

在2025年第二季度，這家互聯網巨頭交出了一份令人矚目的成績單：上半年實現營收3645.26億元，同比增長14%；Non-IFRS經營利潤達1385.68億元，同比增長18%。其中，第二季度營收1845.04億元，同比增長15%，Non-IFRS經營利潤同比增長18%至692.48億元。

這份財報，是騰訊在經歷游戲業務承壓、廣告增長放緩乃至股價一度探底之后，近三年來最為亮眼的一份成績單：營收和經營利潤連續11個季度實現增長，且Q2的營收增速為2022年以來最佳。

騰訊近5年來營收增速 圖源Choice

資本市場早已敏銳地捕捉到這一積極信號。8月13日，即業績報告公布前夕，騰訊控股股價已大漲近5%，創下逾四年新高。若將時間軸拉長，從年內361.64港元/股的低點算起，截至8月25日，股價累計漲幅高達70%，市值增長逾2萬億港元。目前，騰訊總市值已達5.6萬億港元，穩居中國互聯網公司榜首，不僅是阿里巴巴（約2.3萬億港元）的兩倍有余，更是京東（約3600億港元）的15倍。

支撐騰訊業績躍升與估值重估的，正是其手中三張相互賦能、協同發力的核心王牌：以《王者榮耀》《和平精英》等長青IP與《三角洲行動》等爆款新品為代表的游戲業務強勢回暖；以微信為中樞，涵蓋廣告、支付、電商與AI搜索的數字生態持續深化；以及作為底層驅動力、正全面重塑各業務鏈條的AI戰略加速落地。

游戲支撐業績大盤
盡管外界常以“社交巨頭”定義騰訊，但游戲始終是其最核心的收入支柱。
2025年第二季度，騰訊增值服務收入達913.68億元，同比增長16%，占總營收比重從去年同期的49%提升至50%。其中，游戲業務總收入達592億元。拆分來看，本土市場貢獻游戲收入404億元，同比增長17%，環比下降6%，國際市場游戲收入達188億元，同比增長35%，環比增長13%。

這一成績的背后，是騰訊在過去三年中經歷低谷后深度反思、主動求變的結果。

2022年至2023年，受行業監管趨嚴、游戲版號發放節奏放緩以及二次元等新興品類激烈競爭的影響，騰訊游戲業務一度陷入增長瓶頸。彼時，市場對其創新能力與長期競爭力提出質疑，騰訊內部危機感也日益加劇。

2024年初，馬化騰在年會上直言“騰訊號稱全球最大的游戲公司，好像是躺在成功的功勞簿上”。這番表態被視為公司自我警醒的信號，也拉開了新一輪產品革新與技術投入的序幕。

此后，騰訊明顯加大了對游戲的研發投入，并通過投資或收購等方式擴充游戲品類與資源，同時積極運用AI技術賦能游戲開發與運營。隨著2023年游戲版號發放常態化重啟，市場供給逐步回暖，疊加騰訊自身的產品迭代與技術升級，自2024年第二季度起，其本土游戲業務恢復正增長，并進入加速通道，2024年第四季度至2025年第二季度，本土游戲收入已連續三個季度實現20%以上的同比增長。

值得注意的是，騰訊游戲的重新崛起，離不開其“長青游戲組合”的穩定貢獻。以《王者榮耀》和《和平精英》為代表的頭部產品，憑借高頻內容更新、玩法迭代與技術升級持續煥發活力，成為收入與用戶基本盤的“壓艙石”。（注：騰訊對長青游戲的定義是：年流水超過40億元且季度平均日活躍用戶超過500萬的手游或超過200萬的PC游戲。)

據第三方機構AppMagic發布的2025年上半年全球手游收入榜，《王者榮耀》是唯一收入破10億美元的手游，以絕對的優勢占據榜首；《和平精英》則在接入 Deepseek 大模型后，通過推出AI助手和AI隊友提升游戲指導與對局陪伴質量，有效拉動用戶參與度——據騰訊管理層在財報會議上透露，該游戲本季度平均日活躍用戶同比增長超30%。

在新品方面，騰訊自研FPS手游《三角洲行動》成為近年來本土市場的重要增量來源。自2024年9月上線以來，該游戲憑借高品質寫實畫風、創新的多模式玩法以及跨平臺發行策略，迅速打開市場。據官方披露，截至2025年7月，《三角洲行動》平均日活躍用戶已突破2000萬，在國內手游市場中DAU排名前五、流水位居前三。Steam平臺數據顯示，在7月初S5賽季更新時，該游戲同時在線人數峰值接近20萬，三個月內翻了一倍，一度沖至平臺熱門游戲榜第4位，成為近年來少有的現象級新品。

國際市場也成為騰訊游戲業務增長的另一重要引擎。近幾年，騰訊國際游戲業務規模持續擴大，從2021年的455億元增長至2024年的580億元；本季度更是同比增長35%至188億元，連續四個季度刷新歷史高點，占游戲總收入的比重也從2021年的26%提升至當前的32%。

騰訊方面表示，國際市場的強勁增長主要得益于Supercell旗下游戲、《PUBG MOBILE》的收入增長，以及新作《沙丘：覺醒》的收入貢獻。其中，Supercell旗下的《部落沖突：皇室戰爭》主要通過內容更新、獎勵機制優化及玩家社區活動等方式拉動流水，6月份月收入創下七年新高；大逃殺射擊游戲《PUBG MOBILE》第二季度海外預估收入約1.24億美元（約合人民幣8.89億元），同比增長超3.8%；此外，由騰訊旗下挪威子公司Funcom開發的《沙丘：覺醒》自2025年6月初上線以來，迅速在海外市場引爆熱度。作為一款基于經典科幻小說IP改編的開放世界生存游戲，其上線首周即成為Steam全球收入最高的付費游戲，根據6月Steam新作游戲收入排行榜，《沙丘：覺醒》以5430萬美元的收入位列第二。

微信商業化價值加速

除游戲之外，微信無疑是騰訊手中最具戰略價值的底牌。

作為連接超14億用戶的超級生態，微信已從單純的社交工具進化為涵蓋社交、內容、服務、交易的數字商業樞紐。近年來，騰訊通過AI技術賦能、場景生態融合及服務閉環構建，持續挖掘微信的商業價值。

2025年第二季度，微信及海外版WeChat的合并月活用戶高達14.11億，同比增長3%。依托這一龐大用戶基數，疊加AI技術的深度滲透，微信生態的商業潛力被進一步激活。

從財報數據來看，微信數字商業的營收貢獻分散于騰訊的多個業務板塊。

在微信生態的商業化布局中，網絡廣告是最早實現規模化變現的核心板塊之一。2025Q2，騰訊營銷服務收入（即廣告收入）同比增長20%至357.62億元，這背后是AI技術與微信生態迭代的雙重驅動——AI驅動的廣告基礎模型升級，大幅提升廣告點擊率、轉化率及廣告主回報率，直接帶動視頻號、小程序、微信搜一搜等場景的廣告變現能力躍升。據騰訊官方披露，該季度視頻號廣告收入同比激增超50%，小程序廣告（含小游戲、小短劇相關）與微信搜索廣告收入也分別同比增長約50%、60%。

而金融科技業務，則以微信支付為核心基石，構建起另一套成熟的變現體系。其收入主要來源于提現手續費、信用卡還款服務費及商業支付傭金——據瑞銀證券測算，支付相關業務貢獻了“金融科技及企業服務”板塊約50%的收入（注：“金融科技及企業服務”板塊還包含云服務收入，本文暫不展開）。

此外，騰訊推出的多項非支付增值金融科技服務同樣依托微信生態展開，如理財通憑借微信流量優勢，吸引用戶投資并收取理財服務傭金；微保借助微信龐大用戶群推廣銷售保險產品，騰訊從中獲取傭金導流分成；聯營公司微眾銀行的“微粒貸”，則利用微信生態實現精準營銷，騰訊對其利息收入收取導流分成，這些收入均被納入金融科技業務板塊中。

從最新一個季度的數據看，金融科技與企業服務板塊收入同比增長10%至555億元，其中，金融科技服務收入同比增長至高個位數百分比，核心驅動力是消費貸款服務、商業支付活動及理財服務的同步增長。

電商業務則是騰訊近年來重點突破的新方向，而微信生態成為其“電商夢”的核心承載。早在2020年，騰訊曾在微信內推出“小鵝拼拼”“騰訊薈聚”等電商項目，但因模式定位模糊等問題未能突破；直到短視頻浪潮崛起，2020年初上線的微信視頻號，才讓騰訊找到電商布局的“新抓手”。

從業務迭代來看，微信電商的推進路徑較為迅猛：2022年，視頻號上線小店功能與信息流廣告，完成電商基礎能力搭建；2023年底，騰訊調撥核心人力支持視頻號電商，并開始向商家收取帶貨技術服務費，據晚點LatePost 報道，當年視頻號電商GMV已達1000億元左右；2024 年，騰訊進一步整合資源，將視頻號直播電商團隊并入微信開放平臺（含小程序、公眾號等業務），強化生態協同效應；同年8月，視頻號小店升級為“微信小店”，正式啟動基于微信生態的電商閉環構建；年底推出“送禮物”社交功能，2025年又內測“跟朋友一起買”拼單功能，試圖通過社交互動提升電商轉化效率。不過就目前來看，這些創新功能都未引起太大的聲量。

此外，盡管微信電商保持高速增長——2024年微信小店全年GMV同比增長192%（約3000億元），訂單數量增長225%——但與行業頭部玩家仍有差距：同期抖音電商GMV達3.43萬億、快手達1.39萬億，微信電商仍需在供應鏈、流量運營等方面持續突破。

除上述三大核心業務外，微信生態還孕育了諸多細分商業化場景，小游戲便是典型代表。作為基于微信小程序開發的輕量級游戲形態，小游戲憑借“即點即玩”的便捷性快速滲透：據騰訊最新數據，過去一年微信小游戲月活躍用戶已突破5億，超300款小游戲單季流水超千萬元，2025年Q2小游戲總流水同比增長20%。

AI：決定未來的“第三張王牌”

如果說游戲與微信構成了騰訊的當下，那么AI則是決定其未來的“第三張王牌”。

自OpenAI在2022年底以ChatGPT點燃全球AI競賽的火種后，技術革命的浪潮迅速席卷互聯網行業——百度、阿里、騰訊等頭部大廠紛紛加速布局，力圖搶占新一輪技術變革的制高點。

事實上，騰訊對人工智能的探索遠比外界想象得更早。早在2012年，公司便開始組建內部AI團隊，專注于計算機視覺等基礎技術研究；2016年，正式成立AI Lab（騰訊人工智能實驗室），聚焦通用人工智能技術的前沿探索；2017年，騰訊將AI技術率先應用于醫學影像分析，推出“騰訊覓影”；甚至早在2022年4月，騰訊就已對外披露了“混元”大模型的研發進展。

彼時的混元大模型雖未公開詳細參數，卻已在內部小范圍支撐搜索、廣告等場景的效率優化。只不過，受限于當時AI行業的技術成熟度與市場需求，騰訊的布局更多停留在“技術儲備+局部試點”階段，未全面融入核心業務體系，直到ChatGPT的橫空出世打破行業認知，讓整個互聯網行業重新審視AI的規模化商業價值，這也徹底扭轉了騰訊AI戰略的推進節奏，從“穩扎穩打”轉向“全面加速”。

2023年年初，騰訊總裁兼投資委員會主席劉熾平在業績說明會上明確透露，騰訊將積極投入資源，來構建騰訊的基礎模型，并預言“AI將成為公司未來業務增長的放大器”。同年9月，混元大模型正式亮相，并通過騰訊云對外全面開放。當時，包括騰訊廣告、騰訊游戲、微信搜一搜等50多個騰訊業務和產品,已經接入騰訊混元大模型測試,并取得初步效果。

2024年，騰訊AI投入進一步加碼，全年資本開支高達767.6億元，同比增長221%，創下歷史新高，其中絕大部分用于投建算力中心、采購GPU，以支撐廣告、游戲、云業務及大語言模型的訓練需求。進入2025年，資源投入繼續加速，上半年資本開支已達466億元，僅第二季度就達到191.07億元，同比增長119%。

與此同時，與AI相關的組織架構也迎來深度調整。年初，騰訊旗下AI應用“元寶”從TEG（技術工程事業群）轉入CSIG（云與智慧產業事業群），隨后，原屬PCG的QQ瀏覽器、搜狗輸入法、ima等工具型產品也陸續并入CSIG，形成統一的AI應用與流量入口矩陣。4月，TEG完成架構升級，成立大語言模型部與多模態模型部，分別負責大語言模型和多模態模型的前沿技術研發。

在持續的算力投入與“自研+開源”多模型策略推動下，騰訊各核心業務線迎來了全面的重塑與增長：如廣告系統借助混元大模型實現創意自動生成與精準投放優化,提高廣告轉化效率；游戲業務利用AI生成劇情、角色和場景，大幅縮短研發周期并增強玩家沉浸感；微信搜一搜在接入DeepSeek模型并上線AI搜索功能后，用戶停留時長和點擊率明顯攀升。

財報印證了AI的“放大器”效應：2025年第二季度，公司整體營收同比增長15%，Non-IFRS經營利潤同比增長18%，馬化騰強調“這得益于我們對人工智能的投入以及其應用帶來的效益。”

需要指出的是，當前騰訊AI仍存較多不確定性。從近年來頻繁的架構調整可見，其AI業務尚未形成穩定協同體系，資源統籌效率有待提升；技術端，混元大模型雖仍在持續迭代，但在部分技術性能指標上仍落后于DeepSeek等頭部模型；而重金投流的C端產品“元寶”，盡管獲得大量流量扶持，用戶活躍度與留存仍不及預期。更關鍵的是，騰訊的AI技術當前多以輔助角色優化現有業務，如提升廣告效率、加速游戲研發等，價值依附于傳統板塊，尚未形成獨立的規模化盈利模式。

資本市場對騰訊AI前景則存在分歧。晨星股票分析師Ivan Su報告稱，騰訊在利用AI工具增強微信用戶參與度和變現能力方面潛力巨大，將騰訊未來五年的廣告收入預測平均上調6%，并將騰訊的合理價值估值上調13%至800港元。國泰海通基于AI技術注入，調整騰訊25-27E收入與Non-IFRS凈利潤預期，給予25年25xPE，對應目標價767港元。

但摩根大通持更為審慎的觀點，認為騰訊當前業績足以鞏固現有股東信心，卻尚難吸引增量資金入場。該機構指出，在基本面出現關鍵突破、推動市場敘事轉變和估值重估之前，股價上行空間仍將主要依賴盈利的穩健復合增長。真正的敘事重構，或將取決于生成式AI應用的商業化進展、電商生態的實質性突破，以及金融科技的加速發展等。■