作者| 丁卯

編輯|黃繹達

封面來源|視覺中國

2025年8月7日，國產晶圓代工龍頭中芯國際發布了一份略超預期的二季度財務報告。

根據港股財報披露，盡管受到生產波動性和產品結構變化的影響，使得公司的收入和毛利維持下滑趨勢，但幅度相對上個季度明顯放緩，且遠好于公司的業績指引和市場預期。

但市場似乎對這份略超預期的財報表現并不買賬。周五當天（8月8日），中芯國際港股嚴重下挫，最終陰跌8.2%，同日，A股也下跌了4.3%。

那么，中芯國際此次財報的質量究竟如何？市場的擔憂在哪里？目前公司是否存在高估風險？

結構化問題引發收入下滑，但表現好于預期

2025年第二季度，中芯國際實現營業收入22.1億美元，較去年同期增長16.2%，比一季度環比下滑1.7%，環比增速高于上季度的業績指引和市場預期。

圖：中芯國際季度收入表現 數據wind，36氪整理

分產品看，二季度12英寸晶圓產品仍然是中芯國際主要的收入來源，但8英寸的貢獻度在回暖。根據港股財報披露，本季度8英寸晶圓產品的收入為4.99億美元，環比增長6.6%，收入占比23.9%；12英寸晶圓產品收入15.9億美元，環比下滑4.8%，收入占比76.1%，較上個季度下降2個pct。

圖：分產品中芯國際收入分布 數據wind，36氪整理

分地區看，二季度中國區貢獻了超八成的營收，受益于當前地緣政治環境，用于手機快充、電源管理等領域國產替代加速，推動模擬芯片需求顯著增長，與此同時，海外防御性需求的提升，也使得美國區占比小幅增長。本季度中國區錄得營收18.6億美元，環比下滑1.9%，美國區收入2.9億美元，環比增長0.6%，歐亞大陸收入0.7億美元，環比下滑4.9%，收入占比分別為84.1%、12.9%和3.0%。

圖：分地區中芯國際收入分布 數據wind，36氪整理

下游應用分類看，二季度消費電子和智能手機仍是公司最主要的收入來源，但汽車電子終端需求的回暖，貢獻了增量。本季度智能手機、電腦與平板、消費電子、互聯與可穿戴、工業與汽車收入分別為5.3億美元、3.1億美元、8.6億美元、1.7億美元和2.2億美元，環比增速分別1.7%、-15.3%、-1.4%、-3.5%、7.9%，收入占比分別為25.2%、15.0%、41.0%、8.2%和10.6%。

圖：分應用中芯國際收入分布 數據wind，36氪整理

分析本季度營收走弱的原因，通過拆分價量，本季度中芯國際表現出量增價跌的趨勢，單片晶圓均價的下滑是公司營收走弱的關鍵原因。根據港股財報披露，二季度晶圓ASP環比下滑了6.4%，但晶圓出貨量（折合8英寸標準邏輯）繼續擴張至239.0萬片，環比增長4.3%。

之所以出現這樣的趨勢，一是，一季度產線波動的影響延續到了二季度，使得12英寸晶圓的折扣價格依然存在，拖累當季12英寸晶圓收入環比下降了4.8%，對均價產生了一定的沖擊。

二是，公司產品出貨結構的變化，本季度，受益于下游汽車電子領域模擬、電源管理、圖像傳感器、邏輯、嵌入式存儲器以及控制器等諸多類型車規芯片的旺盛囤貨補庫存需求，促使單價更低的8英寸晶圓出貨量占比提升，二季度收入環比增長了6.6%，占比達到23.9%。

最終，受8英寸產品占比提升以及高價位產品價格折扣的綜合影響，在加權平均計算方法下，結構性拉低了公司整體的產品均價，影響了收入端表現。

毛利表現好于預期，但長期受高強度資本開支擠壓

ASP下滑的影響，同樣影響了中芯國際二季度的毛利表現。

根據港股財報披露，2025年第二季度，中芯國際錄得毛利潤4.50億美元，同比增長69.7%，環比下滑了11.1%。對應的毛利率為20.4%，較上季度環比下滑了2.1個pct，但仍好于公司指引區間和市場的一致預期。

圖：中芯國際季度毛利表現 數據wind，36氪整理

毛利率下滑的主因仍是生產波動、產品組合變化等因素導致的平均銷售單價下降，但由于下游需求旺盛，成熟制程火力全開，當季公司產能利用率進一步提升至92.5%，環比增長了2.9個pct，量的激增部分抵消了價格的消極影響，使得毛利表現最終好于此前預期。產能方面，截止至二季度末，公司月產能已經增加至99.13萬片（折合8英寸標準邏輯）。

至于中芯國際毛利率表現相對行業較低的原因，是因為公司高強度的資本開支帶來了顯著的折舊壓力，2023年以來，中芯國際的單季度折舊費用占營收的比重持續維持在40%左右的高水平，對利潤率形成長期擠壓。

圖：中芯國際資本開支變化 數據wind，36氪整理

同期，公司經營利潤為1.5億美元，EBITDA(息稅折舊及攤銷前利潤)為11.3億美元，對應EBITDA利潤率為51.1%，較上季度同樣下滑了6.4個pct，凈利潤為1.3億美元，對應凈利潤率為6.0%，環比下滑2.4個pct。

圖：中芯國際季度EBITDA利潤表現 數據wind，36氪整理

EBITDA利潤率的下滑，除了毛利率的影響外，公司的經營開支環比激增也帶來了較大影響。財報顯示，二季度公司經營開支環比增長了24.0%，同比增長了9.3%。主要來源為研發費用和管理費用，其中，研發費用環比增長了22.1%，管理費用環比增長26.5%，管理費用的增長是受工廠開辦相關費用增加所致；而研發費用占比的長期高企，主要仍是因為設備瓶頸導致的先進制程良率偏低，從而使得先進制程產品技術產出相對落后，加大了單位研發成本。

圖：中芯國際一般行政費用和研發費用表現 數據wind，36氪整理

估值安全墊偏低，進一步爆發需要條件

整體來看，本季度中芯國際的財報表現可謂中規中矩。盡管在生產波動性和產品結構變化的影響下，收入和毛利仍然維持下滑趨勢，但幅度明顯放緩，且遠好于此前公司的業績指引區間和市場的一致預期。

但財報公布后，市場似乎對這種略超預期的表現并不買賬。而引發悲觀情緒的直接導火索，則是其業績說明會中對未來經營表現的預期指引。

收入方面，對于三季度，中芯國際給出的指引為環比增長5%-7%，且預計出貨數量和平均銷售單價都有上升。量的方面，其表示至少到10月份，公司訂單量仍然供不應求，產能持續緊張；均價的回升則是12英寸產品銷售占比提升，疊加一季度以來的生產波動性問題得以緩解后價格折讓消失。

盡管三季度收入指引相對積極，但公司同時也表示出了對四季度業績能見度的擔憂，這種主要的不確定性來自年末的手機市場需求。今年年初，在國補政策刺激下，部分手機廠商預計全年出貨增長10%-15%，并按此規模備貨晶圓，直接導致前8個月的備貨已超出15%。若未來廠商調整全年預測，可能會減少未來實際下單數量，從而對四季度的收入產生波動。

利潤方面，對于三季度，中芯國際給出的毛利率指引為18%-20%，與二季度持平，最大的沖擊仍來自折舊上升的壓力。其表示，三季度，新產能持續投產將導致折舊總額大幅增加，對毛利率形成較大壓力。目前的主要應對措施是維持較高的產能利用率，通過新增產能釋放抵消折舊上升對毛利率的沖擊。

盡管公司表示可能變緩的量不會對產能利用率產生明顯影響，但結合公司對四季度需求的悲觀預期，市場短期仍擔憂如果公司四季度訂單有所波動，可能會因為量的調整而影響產能利用率，進而沖擊毛利率表現。

圖：中芯國際三季度業績指引 數據公司財報，36氪整理

除了業績指引的直接影響之外，引發市場長期謹慎更深層次的原因在于，近兩年在下游國產替代需求激增和先進設備受制引發公司先進產能擴產放緩的綜合作用下，公司戰略重心重新向成熟制程傾斜，先進制程的不透明性和不確定性，加劇了市場對其未來業績波動的擔憂。

由于成熟制程激增主要依賴政策補貼和關稅引發的搶單效應，這使得這些需求具有波動性，一旦補貼退坡及關稅落地，極大概率會引發成熟制程訂單的下滑，從而加劇公司業績變動。同時，考慮到由于針對這些激增需求，中芯國際等國產代工廠進行了大量擴產，使得成熟制程的產能未來面臨過剩風險，從而可能導致未來價格競爭加劇，沖擊公司利潤表現且影響長期競爭力。

而化解這些擔憂的關鍵仍然在于先進制程技術的進展。

周所周知，晶圓代工是典型的資本密集和技術密集型的高門檻行業，無論是高昂的設備投入還是持續的技術創新背后都需要巨額的資本支持。

以臺積電為例，其能長期維持頭部地位的核心戰略就是，公司在行業淡周期中加大資本開支和研發力度突破先進技術并積極擴產，從而憑借技術身位領先和產能的規模優勢，在行業進入強周期后迅速獲取先發優勢和規模優勢，最終形成牢固護城河，持續取得超額利潤。

目前來看，中芯國際作為挑戰者想要分一杯羹，必須保持持續的研發投入和資本開支，一邊優先通過產能擴張形成規模效應搶占臺積電成熟制程的市場份額，另一邊則吸引人才、設備等核心資源來突破技術壁壘，追趕先進制程上的落后進度。

但近幾年地緣政治風險的不確定性致使部分關鍵設備受限，加大了中芯國際在先進制程上的研發難度、放緩了擴產速度，大大降低了公司的隱含ROIC。

長期來看，如果這些束縛無法突破，就會導致高投入難以轉化為收入，從而降低公司核心競爭力，引發長期的經營風險。

但事實上，對于中芯國際的未來發展并不用特別悲觀。最核心的原因在于，地緣政策摩擦的愈演愈烈，使得先進制程晶圓代工環節的國產替代對我國半導體產業自主可控的意義重大，因此必然是長期的國家戰略重心所在。

中芯國際作為大陸少有的能夠量產先進制程的晶圓代工企業，戰略價值極高，政策的支持、資源的傾斜也就不言而喻。從公司實際情況看，盡管對關鍵設備的制裁使得中芯國際先進制程的擴產延緩，但目前公司仍在通過積極的技術研發試圖通過其他方式來實現自主可控。根據傅立葉的貓公眾號披露的數據，在2024年中芯國際申請的1,235項專利中，有35%涉及先進封裝及材料創新，這意味著公司正試圖繞過光刻機的限制。

從估值的角度看，中芯國際作為國內領先的晶圓代工廠，其不僅在中國大陸先進制程代工領域具有相當的領先性和稀缺性，同時也承擔著國產半導體產業自主可控的戰略意義。

正是由于這些原因，使得中芯國際的估值與實際的經營業績長期出現偏離，這意味著PE指標并不適合當下中芯國際的估值，而穩定性更高的PB指標相對更為合理。

選取晶圓代工企業華虹半導體/聯電/格芯/世界作為對標公司，目前四家公司的平均PB為1.9x，而同期中芯國際（港股）的PB為2.4x，即便考慮了公司的領先性和稀缺性溢價，目前中芯國際（港股）的估值也已經處在合理略高的水平。

圖：中芯國際估值對比 數據wind，36氪整理

同時，參考中芯國際港股/A股股價過去三年穩定在2-3.0x區間，假設按照2x計算，那么中芯國際A股合理估值區間為4.8xPB左右，同時假設臺積電當前7.9x的PB為公司估值天花板，那么中芯國際（A股）的PB估值區間為4.8-7.9x之間。

目前公司A股PB為4.6倍，基本已經反映了市場的合理預期，但如果未來國產替代邏輯強化或是公司先進制程出現積極變化，那么其估值仍有進一步提升的空間。

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