薛鶴翔、陸甲明（薛鶴翔系申銀萬國期貨研究所所長、中國首席經濟學家論壇成員）

摘要

展望后市，7月至今的反彈在反內卷的預期行情之下，價格有所改觀。不過短期供需修復的過程尚未結束，尤其是目前上游仍有一定的庫存，好在近期庫存開始緩慢消化。綜合而言，玻璃修復的行情仍在繼續，預期先行之后依然需要時間來確認供需面的進一步好轉。

今年至今行情相對承壓，尤其是在低利潤狀態下，供給端仍未完全修復完畢。同時，下游需求端玻璃的運行目前仍在修復的進程當中，很難一蹴而就。光伏玻璃這塊下游光伏裝機好轉，有待向上游傳導。盤面角度已經開始兌現反內卷的預期，不過實際夏季檢修的供給收縮相對有限，且生產企業庫存仍在累庫。因此，對于純堿而言，當下的行情或在反彈之后開始轉為震蕩。

風險提示

1、玻璃需求恢復不及預期。

2、純堿裝置檢修不及預期。

報告正文

一、純堿預期先行，供給緩收

6月以來國內純堿期貨價格逐步橫盤止跌，并在7月開始試探性反彈。基本面角度，國內純堿供給在總產能基數增加，且開工率相對處于高位，供給相對充裕。同時，下游浮法玻璃的需求存在一定的收縮。因此，供需偏寬的格局下，純堿生產企業的庫存存在明顯的累庫，且長期處于高位。供需需要消化的潛在壓力下，1-5月國內純堿期貨和現貨的價格總體以下跌反應供需面為主。6月以來，伴隨著國內在宏觀經濟的逐步企穩，中美之間的國際貿易博弈趨于可預期。因此，國內在需求側包括房地產的整體托底成效也在逐步顯現。同時，光伏基建為代表的領域，反內卷的市場預期正在逐步形成，因此，在供給收縮整固，需求緩慢修復為主要邏輯下，包括純堿在內的國內部分商品走出了反彈的趨勢。對于純堿而言，目前進入夏季檢修，今年總體開工率同比變化有限，多數以生產企業降負而非檢修來調整供給。同時，從最近幾周的上游生產企業庫存來看，庫存的消化程度也相對有限。不過，估值端，雖然短期現貨價格有所反彈，氨堿法和聯建法的估值依然不佳。因此，對于期貨的驅動就形成了對于反內卷為代表的供給修復存在良好的宏觀預期，同時在實際的自身供需修復上，緩慢展開的格局。同時，在期貨的定價層面，目前現貨和期貨的基差較小。表明了純堿的消費依然處于淡季，現貨依然以實際產銷定價為主。期貨的遠期合約目前小幅升水9月，一方面表明純堿自身的供需修復仍需要時間，但也包含了一定的樂觀預期。

二、純堿開工率處于中高位

目前純堿生產企業整體開工率83.9%，其中氨堿廠家平均開工86.6%，聯堿廠家平均開工75.8%，天然堿廠平均開工100%。據卓創資訊統計，目前依然有多套裝置處于降負運行，多數裝置的開工負荷在5成至7成。豐成鹽化、中源化學、蘇鹽井神等裝置未來存有檢修計劃。

純堿現貨利潤方面，目前聯堿法裝置和氨堿法裝置生產利潤持續承壓。其中，聯堿法裝置利潤約為-159元，氨堿法裝置利潤為-270元。

三、純堿庫存環比處于高位

最新全國庫存為184.2萬噸，環比下降2.2萬噸。分地區數據來看，西北地區純堿庫存57.4萬噸（環比持平）。華北地區純堿庫存46.8萬噸（環比下降0.3），華東庫存12.3萬噸（環比下降1.7萬噸），華中庫存9.3萬噸（環比增加0.4萬噸）。

四、玻璃在止跌之后強力反彈

6月國內玻璃期貨價格總體以逐步止跌為主，7月以來國內玻璃期貨表現出一波有力度的反彈。基本面角度，6月之前，市場總體對于玻璃自身供需消化的程度一直處于觀望。畢竟，在日融量沒有進一步的縮減，同時，終端消費也進入了相對淡季。因此，現貨和盤面價格艱難止跌，市場主動備貨有限。另一方面，同期玻璃現貨和期貨的估值處于較低的水平。包含了供需偏寬市場下較低的價格預期以及對于去庫格局下現貨弱勢也有所體現。幸而，二季度末市場從前期相對較為悲觀的預期中逐步企穩。尤其是前期一些市場擔憂的灰犀牛的事情并沒有進一步發酵。市場在緩過來之后，開始逐步形成了反內卷的一致預期。對于玻璃而言，近親的光伏玻璃產業沖在反內卷的前頭。實際上對于浮法玻璃自身而言，其實已經經歷了長期的供給收縮。相對純堿的高庫存而言，實際上玻璃產業自身的庫存是有一定的消化的。因此，當市場信心逐步凝聚，預期逐步平穩之后，國內玻璃在供需調節的過程當中，逐步消化存量庫存。實際上，最近的3周玻璃生產企業庫存在淡季出現了罕見的3連跌。這其中蘊含了一定的基本面向好的一些樂觀因素。實際上，我們一直強調，玻璃產業的供需調整實際上已經1年有余，也歷經了一些成效。雖然，玻璃現貨價格有些波動，但總體產業正在逐步從供需偏寬過度到相對中性的狀態當中，缺的或許只是信心和一點點供需面的進一步消化。

庫存方面，全國整體庫存5559重箱，較上周去庫175萬重箱。分區域庫存水平來看，河北地區的玻璃生產企業庫存433（-1）萬重箱，其他地區主要玻璃生產地區的庫存為山東615（-38）、廣東974（+4）、湖北505（-71）、江蘇537（-19）（單位：萬重箱）。

五、總結

展望后市，7月至今的反彈在反內卷的預期行情之下，價格有所改觀。不過短期供需修復的過程尚未結束，尤其是目前上游仍有一定的庫存，好在近期庫存開始緩慢消化。綜合而言，玻璃修復的行情仍在繼續，預期先行之后依然需要時間來確認供需面的進一步好轉。

今年至今行情相對承壓，尤其是在低利潤狀態下，供給端仍未完全修復完畢。同時，下游需求端玻璃的運行目前仍在修復的進程當中，很難一蹴而就。光伏玻璃這塊下游光伏裝機好轉，有待向上游傳導。盤面角度已經開始兌現反內卷的預期，不過實際夏季檢修的供給收縮相對有限，且生產企業庫存仍在累庫。因此，對于純堿而言，當下的行情或在反彈之后開始轉為震蕩。

風險提示

1、玻璃需求恢復不及預期。

2、純堿裝置檢修不及預期。