盛松成系中國首席經濟學家論壇研究院院長、中歐國際工商學院教授

2025年上半年，我國社會融資規模增量達22.83萬億元，政府債券凈融資7.66萬億元，成為拉動社融增長的主要因素。中歐國際工商學院教授、中國首席經濟學家論壇研究院院長盛松成指出，政府債券納入社融后成為經濟回升向好的先導指標。信貸數據顯示整體有效需求不足但結構優化，反映經濟向高質量發展轉型。M1增速提高顯示企業投資意愿增強。通脹處于較低水平，貨幣政策仍有寬松空間，但需觀察經濟情況變化。

每經記者｜張壽林 每經編輯｜廖丹

7月14日，人民銀行披露2025年上半年金融統計數據。2025年1—6月，社會融資規模增量累計為22.83萬億元，比上年同期多增4.74萬億元。其中，政府債券凈融資7.66萬億元，同比多增4.32萬億元。

圍繞2025年上半年金融統計數據，中歐國際工商學院教授、中國首席經濟學家論壇研究院院長盛松成最新接受《》（以下簡稱“NBD”）記者專訪。

盛松成曾任中國人民銀行調查統計司司長、中國人民銀行參事、上海市人民政府參事等職務，是十一屆全國人大代表。

他在最新專訪中指出，在積極的財政政策和穩健的貨幣政策配合之下，納入政府債券的社會融資規模已成為我國經濟回升向好的先導指標。

他還指出，在降準降息政策背景下，我國市場利率整體下行，企業和居民的存款意愿有所下降。企業活期存款增速較慢，但6月末活期存款余額增速由負轉正，或表明企業投資意愿正逐步回暖，企業經濟活力有所提升。M1增長勢頭改善，帶動M1、M2剪刀差（M2-M1）從5.6個百分點收窄至3.7個百分點。

盛松成 受訪者供圖

金融數據是判斷經濟趨勢的前瞻指標

NBD：上半年金融統計數據顯示，政府債券規模增速遠超貸款規模增速，成為拉動社會融資規模增長的最主要因素。對此，請問你有哪些評價？

盛松成：2025年上半年政府債券凈融資達7.66萬億元，占同期社融增量的38.6%，同比多增4.32萬億元；6月當月，政府債券同比多增5072億元，對6月社融增長的貢獻率高達56.3%。

為應對外部環境復雜性與內需不足挑戰，今年我國安排赤字、專項債與超長期特別國債合計11.86萬億元，比上年增加2.9萬億元，財政支出強度明顯加大。其中，地方政府專項債券4.4萬億元，比上年增加5000億元；超長期特別國債1.8萬億元，比上年增加8000億元（包括5000億元用于支持國有大型商業銀行補充資本的特別國債）。

同時，我國財政靠前發力，政府債券發行節奏明顯前置。截至6月末，我國新增專項債發行2.3萬億元，再融資專項債發行近2.2萬億元，同比分別多增近6700億元和1.2萬億元。

在積極的財政政策和穩健的貨幣政策配合之下，納入政府債券的社會融資規模已成為我國經濟回升向好的先導指標。我們曾經測算過，納入政府債券后，社會融資規模季度存量的同比增速與當季名義國內生產總值（GDP）同比增速的相關系數提高了2個百分點，與滯后一個季度名義GDP同比增速的相關系數提高了0.6個百分點（詳見盛松成、何雨霖：《政府債券在社會融資規模中的作用和意義》，《債券》2024年第2期）。這意味著納入政府債券的社會融資規模能夠更及時地反映經濟增速的變化，社會融資規模與經濟增長的關系更加密切。6月末，我國社融存量同比增長8.9%，增速比5月末提高0.2個百分點。

NBD：從數據看，對當前信貸需求，請問你有哪些解讀？

盛松成：金融數據是對經濟運行的反映，也是判斷經濟趨勢的前瞻指標。當前信貸數據折射出我國整體有效需求仍顯不足，但結構逐漸優化，這契合我國經濟由高速增長階段向高質量發展階段轉型的大方向。

從信貸存量的規模看，6月末我國人民幣貸款余額268.56萬億元，同比增長7.1%，增速與上月末持平，增速較低。盡管信貸增速的放緩可部分歸因于地方債置換對信貸的擠出，但其下行的趨勢難言好轉。2023年是我國信貸增速顯著下行的拐點。在疫情前，人民幣貸款余額的同比增速長期保持在12%以上，這與過去高增長的經濟發展模式相匹配。隨著經濟步入轉型期，主要矛盾從供給不足轉向需求不足，信貸增速趨緩成為這一變化的自然體現。

從信貸增量的結構看，上半年，住戶部門中長期貸款累計增加1.17萬億元，同比下降19.9%，但降幅延續收窄態勢。6月當月，住戶部門中長期貸款同比多增301億元，較5月有所改善（5月為同比少增219億元）。住戶部門中長期貸款需求較弱，與我國房地產市場仍待止跌回穩有關。企（事）業單位中長期貸款累計增加7.17萬億元，同比下降11.3%，而5月末制造業中長期貸款同比增長8.8%，科技貸款同比增長12%，表明貸款向制造業和高科技行業轉向。一方面，房地產鏈和傳統基建行業以擴充流動性和維系現有經營為主，投資意愿不高，融資短期化對中長期貸款數據形成拖累；另一方面，促消費、強科技的政策組合拳效果較好，制造業開展長期投資的意愿明顯增強。

目前我國金融對實體經濟的支持力度持續增強，消費、科創等重點領域信貸需求持續提升，信貸結構也持續向高質量發展，并向科技創新和產業升級方向優化。

當前貨幣政策實施更需要觀察經濟各方面情況變化

NBD：上半年金融統計數據顯示，M1增速較低，但最近一兩個月增速提高較為明顯，請問你如何看待M1增速的這一變化？

盛松成：M1、M2剪刀差是分析經濟的重要信號。6月末，廣義貨幣（M2）余額330.29萬億元，同比增長8.3%。狹義貨幣（M1）余額113.95萬億元，同比增長4.6%。M1增長勢頭改善，帶動M1、M2剪刀差（M2-M1）從5.6個百分點收窄至3.7個百分點。

最近一兩個月M1增速提高較明顯有兩方面因素。第一是企事業單位活期存款增多。上半年非金融企業存款余額22.17萬億元，同比增長2.9%，扭轉了從去年以來負增長的頹勢。企業活期存款增長加快是投資意愿增強的先行信號。企業在投資前，通常事先將資金存入活期賬戶，用于接下來采購設備和原材料、支付員工工資等，原因是企業經營需要開支票，而只有活期存款才能開支票，定期存款不能開支票。相比較而言，M1的另一大構成——現金（M0）的增速通常變化不多，最近兩年的增長中樞穩定在12%左右。

第二是口徑變化帶來的一些影響。我國貨幣供應量的統計口徑并非一成不變，主要根據金融工具的流動性、與經濟的匹配度動態調整，不斷提高貨幣反映經濟活動變化的完整性和敏感性。央行自今年1月起啟用新修訂的狹義貨幣統計口徑，將個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金納入M1。上半年住戶活期存款余額42.89萬億元，同比增長7%，較前5個月稍有提升。

在降準降息政策背景下，我國市場利率整體下行，企業和居民的存款意愿有所下降。企業活期存款增速較慢，但6月末活期存款余額增速由負轉正，或表明企業投資意愿正逐步回暖，企業經濟活力有所提升。

NBD：貨幣政策取向適度寬松，但通脹處于較低水平，對此請問你有哪些分析和判斷？

盛松成：物價取決于供需兩端的情況。目前我國通脹處于較低水平，我認為主要因素還是在需求端。以CPI為例，今年上半年我國CPI累計同比下降0.1%。這反映出我國內需不足，尤其是消費需求不足。我國強大的供應能力也加劇了供大于求的現狀。

盡管我國貨幣政策取向適度寬松，并且央行將物價合理回升作為重要的政策考量，但通脹并不完全取決于貨幣政策。就我的觀察而言，我國投資和消費的利率彈性是比較低的。企業在投資決策時更多考慮的是投資風險和利潤，利率的小幅變化對其影響不大。至今PPI已經超過30個月處于負增長區間，并且降幅尚未收窄，這對企業投資的預期也會有比較大的影響。從住戶部門看，由于商業銀行傾向于在利率下降的情況下調降存款利率，以維持一定的存貸利差，這導致居民存款收益減少，財富效應下降，反而不利于消費。因此，我國并不具備大幅和急速降息的基礎。我國內需不足的原因之一在于住戶部門的消費傾向比較低，這與目前經濟轉型過程中的就業壓力、居民部門資產負債表受損以及社會保障有待進一步完善等，都有一定關系。

我一直以來的一個觀點是“貨幣政策有效而有限”。也就是說，貨幣政策發揮效能，需要實體經濟和商業銀行體系的配合，這與財政政策可以直接經由政府投資等方式落地見效很不相同。而且越是在經濟下行壓力大的時期，貨幣政策的這一效應就越為明顯。因而目前我國穩增長宏觀政策更加倚重財政政策，而貨幣政策予以積極配合。近年來，我國貨幣政策和財政政策配合更加密切，也提升了穩增長的政策有效性。

從貨幣政策來看，我認為降準、降息仍有空間。目前通脹處于較低水平，為貨幣政策邊際寬松提供了空間。而人民幣匯率企穩、國際主要經濟體處于降息周期，也更有利于貨幣政策兼顧內外平衡。此外，我認為降準優于降息。除了前面提到的原因，降準對于商業銀行凈息差的影響更為緩和，因其為商業銀行提供了長期低成本資金。降準通過增加商業銀行可自由使用的資金，還可以更好地支持國債和地方債發行。目前我國國債中70%左右和地方債中82%左右都是由商業銀行持有的。今年5月降準后，我國金融機構加權平均存款準備金率為6.2%。與國際上主要經濟體的央行相比，中國降準還有較大空間。當然，考慮到貨幣政策時滯，政策空間的進一步釋放還需觀察前期政策落地后的效果。一般情況下，貨幣政策從實施到影響實體經濟需要3至6個月，而在經濟下行壓力較大的情況下，這一時滯可能更長，所以貨幣政策的實施更需要觀察經濟各方面情況的變化，通俗地說，也就是“走一步看一步”。