董忠云 符旸 龐晨 王警儀 楊子萌（董忠云 系中航證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

美國關稅政策方面，特朗普對多國關稅政策計劃陸續發布，部分國家再度升級，全球貿易不確定性加劇，但中美貿易領域在雙方積極溝通下有望持續改善。因此本周A股市場風險偏好進一步提升，滬指站上3500點，結構上主要圍繞國內“反內卷”等政策預期博弈以及稀土等產業持續改善的基本面交易。

險資長周期考核機制出臺，有助于降低短期市場波動對于中長期資金的影響，改善長期資金的穩定性和積極性。而長期資金持續流入又有助于降低A股市場的波動性，進一步吸引國際中長期資金入市，形成良性循環，推動A股市場形成慢牛。

日歷效應顯示，三季度萬得全A多呈現為震蕩態勢。其中，三季度表現最好的時間為7月中旬，其次為8月下旬，這兩段期間萬得全A的賠率、勝率較高，同時結構中收漲行業的占比也較高，具有較高的賺錢效應。7月中旬市場迎來普漲，或由于經過較長政策真空期后，市場重新迎來重要政策時間窗口，7月下旬召開的政治局會議往往將部署下半年經濟工作，市場提前博弈政策預期。結構上看，周期板塊表現亮眼，或因押注財政發力。

另一方面，三季度A股存在明顯的結構性行情機會。第一條主線是軍工板塊，勝率和賠率數據顯示，國防軍工行業自7月上旬至8月上旬具有持續性行情，這或是市場提前對于八一建軍節行情。另一條主線是資源品，數據來看，石油石化、煤炭、鋼鐵等行業的震蕩式上漲行情貫穿整個三季度，且勝率多數時間高于50%，這或是因為，夏季為全年用電高峰，同時疊加“金九銀十”的傳統基建施工高峰期，環比角度看資源品的景氣度、需求明顯改善。

展望今年三季度，軍工具有軍貿和“九三閱兵”的催化，資源品板塊具有“反內卷”政策驅動，且兩個板塊近期均已出現明顯異動。結合日歷效應，今年三季度，軍工和資源品板塊均有望呈現較好市場表現。

當前A股進入中報季，根據日歷效應，景氣度有效性有望回升。我們通過“行業一致預測凈利潤變化”與“行業一致預測凈利潤上調個股數量占比”篩選，預計業績有望超預期的行業大多屬于金融、國補消費品、資源品、TMT等板塊。進一步結合基本面視角看，建議關注受益于資本市場較高活躍度的非銀金融，受益于地緣政治沖突及關稅摩擦的有色金屬，受益于海外算力需求提升的通信和電子，以及受益于國補政策利好的家用電器和汽車。

中航證券軍工組認為，隨著軍工板塊業績修復的預期不斷被印證，疊加“九三閱兵”、地緣沖突事件等多重因素的催化，軍工板塊后市仍將是全市場關注的重點，存在結構性機會。但在板塊關注度高漲，交易火熱的同時也需要注意短期波動風險。“大軍工”范疇再填新方向，“海洋經濟”類比“低空經濟”，相關軍工企業有望得到市場重點關注。

投資建議：

堅定看好本輪自2024年9月24日以來的經濟轉型牛，市場進一步突破或需等待新的催化，如“十五五”規劃逐步清晰的關鍵節點、美聯儲降息和年內增量增持加碼等。當前啞鈴策略部分行業擁擠度較高，市場短期或將延續“高低切”，建議關注人工智能、軍工和資源品等板塊的輪動機會。

本周市場回顧

根據同花順數據，本周市場整體上漲，上證指數（1.09%）、深證成指（1.78%）、滬深300（0.82%）、科創50（0.98%）、創業板指（2.36%）、中證500（1.96%）、中證1000（2.36%），均表現較強。行業風格上，成長風格表現較強，上漲2.11%。分行業來看，申萬一級行業中房地產、鋼鐵、非銀金融表現較強，分別上漲6.12%、4.41%、3.96%；煤炭、銀行、汽車表現較弱，分別下跌1.08%、1.00%、0.41%。市場情緒方面，本周市場活躍度有所上升，日均成交金額為14961.49億元，較上周增加547.75億元。估值方面，A股整體市盈率為20.21倍，較上周上漲1.32%。

正文

美國關稅政策方面，特朗普對多國關稅政策計劃陸續發布，部分國家再度升級，全球貿易不確定性加劇。本周特朗普延長對多國關稅談判截止日期至8月1日，但同時宣布對多國關稅計劃以施壓，具體關稅稅率仍在變化更新。當地時間7月10日，特朗普表示對加拿大的關稅計劃從先前的25%提高到35%。此外，特朗普向美媒透露，并非所有國家都會收到通知函，沒收到信的貿易伙伴或面臨15%或20%的關稅。信息發布后，外圍市場股指期貨集體跳水。

相較海外關稅不確定性擾動加劇，中美貿易領域在雙方積極溝通下有望持續改善。 因此本周A股市場風險偏好進一步提升，滬指站上3500點，結構上主要圍繞國內“反內卷”等政策預期博弈以及稀土等產業持續改善的基本面交易。周中商務部回應美商務部長稱可能于8月初與中方談判代表會面的言論，指出雙方在多個層級就經貿領域各自關切保持密切溝通。當地時間7月11日，外交部長王毅會見美國國務卿魯比奧，雙方同意在管控分歧的同時，探索擴大合作領域。國內方面，在“反內卷”政策推進下，資源品板塊本周持續活躍。同時，本周發布的6月經濟數據顯示，CPI雖有回暖但PPI下行壓力持續，下半年國內穩增長政策或將加力推進，市場對“反內卷”政策持續性預期較高。產業方面，包鋼股份與北方稀土雙雙發布公告，宣布將2025年第三季度稀土精礦關聯交易價格調整為不含稅19109元/噸（干量，REO=50%），較二季度的18825元/噸上漲1.5%。這是2024年四季度以來，稀土精礦日常關聯交易價格連續四個季度環比上漲。

險資長周期考核機制出臺，有助于降低短期市場波動對于中長期資金的影響，改善長期資金的穩定性和積極性。而長期資金持續流入又有助于降低A股市場的波動性，進一步吸引國際中長期資金入市，形成良性循環，推動A股市場形成慢牛。財政部7月11日印發《關于引導保險資金長期穩健投資進一步加強國有商業保險公司長周期考核的通知》（以下簡稱《通知》），明確國有商業保險公司全面建立三年以上長周期考核機制，同時，要求國有商業保險公司提高資產負債管理水平，注重穩健經營，增強投資管理能力。

復盤觀察近十年A股大盤、主要風格、產業大類、31個申萬行業在三季度各月上中下旬的旬度中位數和勝率的表現，以尋找是否具有一些較為明顯的日歷效應。整體看，三季度萬得全A多呈現為震蕩態勢。其中，三季度表現最好的時間為7月中旬，其次為8月下旬，這兩段期間萬得全A的賠率、勝率較高，同時結構中收漲行業的占比也較高，具有較高的賺錢效應。

7月份開始A股逐漸迎來中報季，因此自6月下半月開始，市場關注點往往回歸業績基本面，風險偏好回落。7月中旬市場迎來普漲，或由于經過較長政策真空期后，市場重新迎來重要政策時間窗口，7月下旬召開的政治局會議往往將部署下半年經濟工作，市場提前博弈政策預期。結構上看，周期板塊表現亮眼，7月中旬勝率高達90%，漲幅中位數為1.11%，或驗證了市場對于政策博弈，押注財政發力，順周期板塊有望受益。申萬一級行業中，基礎化工、建筑裝飾勝率90%，建筑材料、機械設備、電力設備勝率80%。而或因為中秋節假期和十一長假兩個假期相距較近，且一般都在9月下半月或十月初，出于規避假期期間的不確定性，9月中、下旬更多資金選擇“落袋為安”。

另一方面，三季度A股存在明顯的結構性行情機會。第一條主線是軍工板塊，勝率和賠率數據顯示，國防軍工行業自7月上旬至8月上旬具有持續性行情，這或是市場提前對于八一建軍節行情。另一條主線是資源品，數據來看，石油石化、煤炭、鋼鐵等資源品行業的震蕩式上漲行情貫穿整個三季度，且勝率多數時間高于50%，這或是因為，夏季為全年用電高峰，同時疊加“金九銀十”的傳統基建施工高峰期，環比角度看資源品的景氣度、需求明顯改善。

展望今年，軍工和資源品板塊今年均存在較大催化，且近期均已出現明顯異動。結合日歷效應，今年三季度，軍工和資源品板塊均有望呈現較好市場表現。軍工板塊方面今年迎來多個重大催化。軍貿角度而言，隨著國際形勢的演變，部分國家的軍貿出口萎縮導致其下游客戶需求存在缺口、全球戰爭形態的演變等因素，我國軍貿發展方興未艾，短期內有望持續增長，我國軍貿的能力和潛力將軍工行業的天花板再次抬高。同時，9月3日上午，北京天安門廣場將舉行紀念中國人民抗日戰爭暨世界反法西斯戰爭勝利80周年大會和大閱兵，或將成為重要的情緒催化。資源品方面，近期中央財經工作會議強調依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落后產能有序退出。“反內卷”政策推進下，資源品供給收縮有望解決當前供給過剩問題，提升工業產能利用率和推動再通脹，資源品價格或有望得到支撐，業績預期改善下，板塊有望迎來上行機遇。

當前A股進入中報季，根據日歷效應，景氣度有效性有望回升。我們通過“行業一致預測凈利潤變化”與“行業一致預測凈利潤上調個股數量占比”篩選，預計業績有望超預期的行業大多屬于金融、國補消費品、資源品、TMT等板塊。截至7月10日，中報預告披露進程為去年的9.13%，因此我們采用萬得一致預測凈利潤變化前瞻上市企業業績。年初以來行業一致預測凈利潤變化僅有非銀金融、交通運輸、有色金屬、銀行上修，二季度以來行業一致預測凈利潤變化僅有交通運輸、非銀金融、有色金屬、銀行、基礎化工上修。觀察行業一致預測凈利潤上調個股數量占比，年初以來和二季度以來上調占比過半的行業均只有非銀金融。年初以來上調占比大于等于30%的行業共8個行業，為非銀金融、建筑材料、家用電器、傳媒、汽車、商貿零售、基礎化工、有色金屬。二季度以來上調占比大于等于30%的共11個行業，為非銀金融、家用電器、有色金屬、建筑材料、傳媒、基礎化工、銀行、汽車、通信、電子、環保。進一步結合基本面視角看，建議關注受益于資本市場較高活躍度的非銀金融，受益于地緣政治沖突及關稅摩擦的有色金屬，受益于海外算力需求提升的通信和電子，以及受益于國補政策利好的家用電器和汽車。

中航證券軍工組認為，隨著軍工板塊業績修復的預期不斷被印證，疊加“九三閱兵”、地緣沖突事件等多重因素的催化，軍工板塊后市仍將是全市場關注的重點，存在結構性機會。但在板塊關注度高漲，交易火熱的同時也需要注意短期波動風險。

近期習近平總書記主持召開的中央財經委員會第六次會議中，明確要求推動海洋經濟高質量發展，并指出“向海圖強”。要加強頂層設計，加大政策支持力度，鼓勵引導社會資本積極參與發展海洋經濟。“大軍工”范疇再填新方向，我們認為“海洋經濟”類比“低空經濟”，在核心主機裝備，如智能艦艇、深海裝備等方面，以中船集團為代表的軍工央企起到了“鏈主”的作用，同時一些深海傳感器等配套器件設施方面，相關軍工企業也是核心供應商。在“海洋經濟”發展中，相關軍工企業有望得到市場重點關注。

投資建議：

堅定看好本輪自2024年9月24日以來的經濟轉型牛，市場進一步突破或需等待新的催化，如“十五五”規劃逐步清晰的關鍵節點、美聯儲降息和年內增量增持加碼等。當前啞鈴策略部分行業擁擠度較高，市場短期或將延續“高低切”，建議關注人工智能、軍工和資源品等板塊的輪動機會。

風險提示：國內政策推行不及預期；地緣政治事件超預期；海外流動性寬松不及預期。