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聯想集團業績中的“AI”含量如何？

吳楠

12月10日，聯想控股發布公告，宣布于2025年11月21日至2025年12月9日（包括首尾兩日）期間，通過全資附屬公司Honorific在公開市場完成密集增持操作，累計購入約1.15億股聯想集團股份，占其已發行股本的0.9285%。此次增持總現金代價達11.25億港元（約合人民幣10.23億元）。

從官方表述來看，聯想控股的增持動作傳遞出明確的信心信號。其在公告中強調，聯想集團作為全球領先科技企業，連續多年穩居全球PC市場榜首，2025/26財年多季度營收與凈利潤創下歷史新高，展現出強勁的經營韌性與增長勢能。

按常理，控股股東的大手筆增持本應被市場解讀為對前景的強烈背書，但現實卻有些尷尬：2025年10月以來，聯想集團的股價持續承壓。截至12月24日，其港股股價從10月初的約12.5港元一路下探至9.3港元附近，累計跌幅超過25%。

在此期間，聯想于11月20日對外發布截至2025年9月30日的2025/26財年第二季度財報（對應2025Q3）。數據顯示，該季度公司實現營業收入204.52億美元，同比增長14.58%，金額創單季歷史新高；調整后凈利潤達5.12億美元，同比大幅增長25.18%。

一邊是業績新高、控股股東真金白銀買入，另一邊卻是資本市場持續拋售。這種看似矛盾的市場表現，不禁引發疑問：聯想集團這份成績單的“含金量”究竟如何？投資者的謹慎背后，又暗藏著怎樣的擔憂？

AI驅動結構性增長

2025/26財年上半年，聯想集團營收與盈利均創下歷史新高，整體表現超出市場預期。其中，第二財季單季營收達204.5億美元，同比增長15%；歸母凈利潤為3.4億美元，同比下降5%，主要受年初推出的三年期認股權證影響；若剔除該非經營性因素，調整后歸母凈利潤為5.12億美元，同比增長25%。

這一亮眼表現的背后，是三大業務集團及全球各區域市場的全面雙位數增長。

作為聯想的核心基本盤，智能設備業務集團（IDG）本季度實現營收151.07億美元（約合1081億元人民幣），同比增長12%。增長主要受益于全球PC市場需求回暖，尤其是AI PC的快速滲透。

據IDC《全球季度個人計算設備追蹤報告》顯示，2025年第三季度，聯想PC出貨量達1940萬臺，同比增長17.3%，遠高于行業平均9.4%的增速；市場份額升至25.5%，領先第二名5.7個百分點，創下單季歷史新高。

更關鍵的變化在于產品結構。AI終端設備正快速取代傳統PC，成為IDG的新引擎。本季度，AI終端營收占IDG總收入比重已升至36%，同比提升17個百分點。

此外，聯想的智能手機業務在海外市場也有所突破，旗下Moto品牌Edge&Razr系列收入同比增長28%，新機激活量創下新高，為IDG帶來額外增長貢獻。

基礎設施方案業務集團（ISG）是本季度增長最快的板塊，營收達40.9億美元（約293億元人民幣），同比飆升24%，增長主要依托AI服務器需求爆發。其中，云基礎設施業務增長21%，企業基礎設施業務增長30%，液冷技術品牌“海神”收入同比增幅達154%。

但需注意的是，該業務目前仍處于虧損狀態。本季度運營虧損為3200萬美元，雖較上一季度的8600萬美元有所收窄，但2025/26財年上半年累計虧損已達1.18億美元，同比擴大62%。公司對此解釋稱，主要由于加大人工智能能力規模化投資、加速企業基礎設施業務轉型，以及擴展人工智能基礎設施產品組合。

相比之下，方案服務業務集團（SSG）的表現更為平穩。本季度收入為25.56億美元（約183億元人民幣），同比增長18%，連續第18個季度實現雙位數增長。其中，運維服務與項目解決方案合計貢獻近六成收入，遞延收入規模達36億美元，反映出客戶對長期服務合同的認可度較高。SSG同時也是三大業務中盈利能力最強的單元，運營利潤率超過22%。

從區域市場來看，聯想在全球各主要市場均實現雙位數增長。2025/26財年上半年，中國市場收入同比增長24%，創下財年上半年收入新紀錄。主要受益于AI PC普及、高端產品占比提升及新產品發布節奏加快。

國際市場方面，亞太區（不含中國）收入同比增長30%，歐洲、中東及非洲區增長18%，美洲區增長13%。盡管當前地緣政治等外部不確定性依然存在，但憑借覆蓋全球180多個市場的廣泛布局，以及獨特的“ODM+”（原設計制造升級模式）與“全球資源、本地交付”的運營體系，聯想有效降低了對單一市場的依賴。

混合式AI戰略成效幾何？

財報不僅是企業經營成果的“成績單”，更是檢測企業經營戰略能力的“試金石”。

早在2017年，聯想便將AI確立為核心戰略方向，2023年正式提出“混合式人工智能”技術路徑，至2025年進一步將其升級為公司未來10年的核心戰略。

所謂混合式AI，核心在于兼顧個人智能與企業智能的雙重需求：一方面，通過本地化部署滿足用戶對隱私安全、低延遲響應和個性化體驗的要求；另一方面，依托云端彈性算力支撐企業級AI模型訓練與大規模推理任務。楊元慶將其概括為“AI for All”，但戰略成敗的關鍵，在于能否讓客戶真正認可并愿意為AI價值付費。

在個人AI領域，聯想戰略聚焦于“天禧AI 一體多端”。自2024年率先推出全球首款內嵌天禧個人智能體系統的AI PC以來，聯想已將該智能體全面集成至AI手機、AI平板及AIoT設備，初步構建起跨終端協同的私有化AI生態。

從財報數據與市場表現來看，這一布局已初步見效：截至2025年第三季度，聯想AI PC在其整體PC出貨量中的占比已突破30%，在全球Windows AI PC市場以31.1%的份額穩居首位，遠超惠普、戴爾等競爭對手。此外，聯想中國區總裁劉軍透露，天禧個人超級智能體將在明年年初升級4.0版本，屆時天禧AI將從“設備助手”進化為具備感知、理解、記憶、規劃、行動能力的“個人智能雙胞胎”。

在企業端，聯想通過“一橫五縱”布局AI基礎設施，并以“一擎三箭”體系輸出面向不同客群的AI解決方案及服務。具體產品方面，“樂享”企業超級智能體自6月份上線以來，已累計創收超18億元，在“雙11”期間貢獻官網32%的銷售額；在政企市場，“城市超級智能體”已在十余座城市落地，推動智慧城市建設步入4.0階段；面向中小企業推出的“百應智能體2.0”，則聚焦IT運維、智能辦公與精準營銷三大高頻場景，提供“開箱即用”的輕量化AI賦能。

戰略的成效最終反映在財務數字上。2025/26財年第二季度，聯想AI相關業務收入已占集團總營收的30%，較去年同期大幅提升13個百分點。與此同時，非PC業務收入占比已逼近50%，標志著公司“第二增長曲線”正加速成型。

但值得注意的是，聯想AI戰略的落地仍面臨多重挑戰。

從核心的AI PC業務來看，當前其銷售增長很大程度上受益于兩大外部紅利：一是全球PC市場的周期性復蘇，二是Windows 10系統終止服務帶來的批量換機潮。

此外，聯想近年來密集發布近30款AI PC產品，基本覆蓋消費級與商用級市場的主流產品線。在終端市場“追新”消費心理影響下，部分用戶可能因硬件升級而購買，并未實質使用或認可其AI功能，其內生增長動力仍需進一步驗證。

在用戶體驗層面，某社交平臺上也有用戶吐槽反饋。

更為核心的挑戰在于生態構建的滯后。目前整個AI PC的軟件與應用生態仍處于早期發展階段，聯想方面在接受媒體采訪時也坦言“我們整體的AI生態的初期應用，現在還是相對比較少”。這意味著，即便硬件的“物理架構”已經成型，若缺乏豐富、高頻、高價值的第三方AI應用支撐，AI PC的核心價值仍難以充分釋放，也難以形成用戶粘性與付費轉化的正向循環。

市場分歧何在？

盡管聯想剛剛交出一份營收與利潤雙雙創下新高的財報，且控股股東接連大手筆增持，釋放出強烈的信心信號，但資本市場卻反應不一——自2025年10月13日至12月24日，聯想集團股價持續下行，累計跌幅超過25%。這一“業績向好、股價走弱”的背離現象，折射出投資者對其未來增長動能與盈利可持續性的深層憂慮。

分歧的核心焦點之一，在于營收增長動能的可持續性。財務數據顯示，2025年前三季度（對應2024/25財年第四季-2025/26第二季）營收增速為：22.77%、21.9%、14.58%，已呈現逐季放緩態勢。這背后除了高基數效應的影響外，也與年初國家補貼政策的短期刺激相關——補貼雖在短期內有效提振了PC及智能設備銷售，但也可能提前透支部分市場需求；隨著補貼政策效應逐步減退，后續營收增長的動力可能會相應減弱。

另一大核心擔憂則來自上游供應鏈的成本壓力。據TrendForce集邦咨詢數據顯示，2025年第三季度，內存價格同比飆升171.8%，并在第四季度進一步加劇。11月，三星、SK海力士與美光等存儲巨頭甚至一度暫停DDR5合約報價，導致供需關系空前緊張。作為高度依賴內存、閃存等核心元器件的硬件廠商，聯想難以完全規避這一系統性成本壓力。

對于這一風險，聯想管理層態度相對樂觀。楊元慶在業績會上直言，存儲供應短缺和價格上漲并非短期現象，2026年大概率將持續維持現狀。但這對聯想而言并非新挑戰，他強調，公司具備超越競爭對手的應對能力：聯想憑借行業領先的供應鏈管理能力，以及全球最大規模的零部件采購體量，已通過提前鎖定產能、簽署長期協議等方式，確保未來1-2個季度乃至更長時間的關鍵零部件供應安全，并有效控制成本波動對利潤的影響。“我們有信心維持毛利率和凈利率的雙位數增長，并通過靈活的價格調整機制保持市場競爭力。”

然而，部分券商機構對這一應對效果持謹慎態度。摩根士丹利指出，（內存）價格調整可能令2026年PC市場需求面臨下行壓力，因此對聯想的增長預期比管理層更為保守——聯想預計2026年PC市場將實現中個位數同比增長，且自身增速將跑贏行業，但該行僅預測聯想PC出貨量同比增幅為0.5%-1%。光大證券也下調了聯想2026-2028財年凈利潤預測（幅度分別為5%/16%/18%），其核心擔憂在于存儲漲價對PC需求的負面影響可能超預期，且AI PC需求、基礎設施方案業務（ISG）的下游需求仍存在不確定性，疊加關稅政策變動的潛在風險，可能進一步拖累業績。

不過，也有機構堅定看好聯想的抗風險能力與增長潛力。中金公司認為聯想通過與關鍵元器件供應商的長期合作、靈活的價格調整機制，展現了較強的供應鏈管理能力和風險吸收能力，足以應對存儲供應緊張和成本上漲挑戰。高盛認為聯想在PC市場的領先地位、產品向AI PC升級的趨勢，以及供應鏈管理優勢，能有效對沖內存成本壓力；同時，生成式AI需求增長將為其AI基礎設施和邊緣AI設備業務帶來新機遇，長期增長動能充足。

當前市場的分歧，本質上是一場關于“短期成本壓力”與“長期AI敘事”孰輕孰重的博弈。不過，目前聯想PE(TTM)估值水平與普通家電股相當，說明市場對其AI敘事的預期仍相對保守。而這場多空博弈的最終走向如何，還需時間與后續財報來給出答案。■