長江商報消息●長江商報記者 沈右榮

“寧王”的小伙伴納百川新能源股份有限公司（以下簡稱“納百川”）完成IPO上市，只差臨門一腳。

12月12日，納百川披露了發行結果，網上發行中簽率為0.0148966532%。

雖然納百川上市在即，但其存在的一些問題，恐怕借上市難以解決，需要面對。

納百川的客戶集中度較高，而且，公司存在高度依賴寧德時代情形。過去幾年，公司接近一半的營業收入來自寧德時代。

活在寧德時代陰影之下，納百川的成長性不足。2021年至2024年，公司的綜合毛利率持續下降，2025年前三季度，其綜合毛利率再度下降。

納百川出現了增收不增利現象。公司預計，2025年全年實現營業收入17.37億元，較2022年增長近70%，但歸母凈利潤約為1.05億元，不及2022年。

募資擴產，納百川受到了市場質疑。2025年一季度，公司產能利用率提升至88%左右，但還有提升空間。如果公司備案的產能順利建設達產，公司將面臨產能消納風險。

增收不增利毛利率連降

納百川的經營業績低于市場預期。

納百川專注從事新能源汽車動力電池熱管理、燃油汽車動力系統熱管理及儲能電池熱管理相關產品的研發、生產和銷售，主要產品包括電池液冷板、電池集成箱體、燃油汽車發動機散熱器、加熱器暖風等。納百川稱，公司是行業內最早布局新能源汽車業務領域的企業之一，奠定了在新能源汽車動力電池熱管理領域的先發優勢。

客戶方面，2022年，納百川在電池液冷板領域獨家與寧德時代簽訂了戰略合作協議。

然而，納百川的盈利能力表現低于市場預期。

數據顯示，2020年，納百川實現的營業收入為1.98億元，歸母凈利潤為802.04萬元。2021年、2022年，公司的營業收入分別為5.20億元、10.31億元，同比增長161.95%、98.37%；歸母凈利潤分別為0.48億元、1.13億元，同比增長502.11%、134.65%。

2023年、2024年，納百川實現的營業收入分別為11.36億元、14.37億元，同比增長10.21%、26.48%；歸母凈利潤分別為0.98億元、0.95億元，同比下降13.29%、2.88%，連續兩年下降，與營業收入走勢明顯背離。

2025年前三季度，公司實現的營業收入為12.08億元，同比增長32.29%；歸母凈利潤為0.58億元，同比增長29.30%。

公司預計，2025年全年的營業收入、歸母凈利潤分別為17.37億元、1.05億元，同比增長20.88%、9.72%。

與2022年相比，2025年的營業收入增長接近70%，但歸母凈利潤反而下降7.60%。

增收不增利，說明納百川的成長性不足。

與之相關的是，納百川的綜合毛利率持續下降。2020年，公司綜合毛利率為25.02%，2021年至2024年分別為23.21%、21.79%、19.15%、17.36%，連續四年下降。2025年前三季度，公司綜合毛利率為12.98%，較上年同期下降3.1個百分點。

對此，納百川稱，是受新能源產業整體價格下行、新建生產線投入后短期內產能利用率不足等因素影響。

客戶供應商雙重依賴

納百川增收不增利，可能與高度依賴主要客戶、主要供應商相關。

納百川的核心產品為動力電池液冷板，該產品是新能源汽車動力電池系統的關鍵組成部分。2022年，納百川在電池液冷板領域獨家與寧德時代簽訂了戰略合作協議，成了寧德時代在這一領域的獨家供應商。

根據招股書披露，2022年至2024年及2025年一季度（以下簡稱“報告期”），納百川向前五大客戶銷售的金額分別為6.19億元、7.06億元、8.86億元及2億元，占公司銷售收入的60.05%、62.13%、61.68%及59.35%。

納百川的前五大客戶，包括寧德時代、中創新航、孚能科技、江蘇恒義等。其中，第一大客戶寧德時代，是納百川收入的主要貢獻者。

納百川表示，寧德時代一直為公司第一大客戶，除向寧德時代直接銷售外，公司主要客戶中寧德凱利、寧德聚能、浙江敏盛系電池箱體生產企業，其向公司采購電池液冷板后與電池箱體進行組裝，最終銷往寧德時代。

報告期，納百川直接銷售及通過電池箱體廠等配件商間接對寧德時代供應產品的營業收入占比分別53.73%、48.94%、48.21%、44.39%，占比較高。

納百川稱，公司對寧德時代構成重大依賴，該情形主要系目前動力電池產業較為集中，且寧德時代常年排名全球第一，市場占有率較高所致。近年來，寧德時代主營業務保持了良好的發展態勢，促進了公司生產銷售規模的快速增長。但若未來市場行情變化導致寧德時代的采購需求下降，將對公司的生產經營產生不利影響。

在供應商方面，納百川也存在重大依賴問題。

報告期，納百川向前五大供應商采購的金額分別為4.62億元、5.39億元、7.48億元、1.96億元，占當期銷售總額的68.09%、76.83%、77.51%、78.55%。其中，公司向華峰鋁業采購金額分別為3.15億元、3.38億元、5.75億元、1.55億元，占公司當期采購總額的比重為46.41%、48.17%、59.63%、62.02%。

上述數據顯示，納百川向華峰鋁業采購金額占比持續攀升，2024年及2025年一季度的占比超過50%，存在依賴跡象。

納百川解釋稱，一方面，公司業務增長迅速，對原材料的需求快速增長，主要供應商生產經營規模較大，能夠及時滿足公司采購增長需求；另一方面，公司集中采購，通過規模優勢增強議價能力，以降低采購成本。

向第一大供應商采購金額占比超過50%，納百川的原材料是否存在保障風險？公司稱，主要原材料鋁材系大宗材料，市場供應充足，公司建立了多元化的供應渠道，能夠及時獲得替代供應。

資金不足應收賬款高企

經營現金流失血，擴產存在的產能消納能力等，都是納百川不容忽視的風險。

擴產，是納百川IPO募資重點發力之處。但是，公司募資計劃，多次受到市場質疑。

早在2023年9月27日，納百川就向深交所遞交了上市申請。到如今上市在即，耗時已經超過兩年。

根據最初版招股書，納百川擬募資8.29億元，其中，5.79億元用于年產360萬臺套水冷板生產項目（一期）建設、1億元用于泰順生產基地擴產項目建設，另外1.5億元補充流動資金。

2025年8月13日，納百川更新的招股書中，擬募資金額及募投項目均未變化。

2025年8月21日，納百川遞交上會稿，直到此時，公司才將擬募資金額調減至7.29億元，并取消了泰順生產基地擴產項目。

在此前的交易所兩輪問詢中，都提及納百川募投項目達產后產能消化問題。

即便取消了泰順生產基地擴產項目，市場對納百川的產能消納問題依舊有質疑。

報告期，納百川的產能利用率分別為102.11%、83.41%、82.86%、88.31%。

根據最新招股書，納百川的募投項目年產360萬臺套水冷板生產項目，截至招股書簽署日，本項目已形成約118萬套/年的電池液冷板產能、4萬套/年電池箱體產能，將續建30萬套/年電池箱體產能。除本項目已建及待建的產能外，公司已經備案的360萬臺套電池液冷板及相關產品的其他產能將根據市場發展情況以自有資金投入。

已經備案的360萬臺套電池液冷板產能，納百川是否會繼續進行建設，是否如公司所言會謹慎建設，難以判斷。

納百川的資金不足。截至2025年9月底，公司貨幣資金僅1.88億元，對應的有息負債為2.98億元。

本次IPO，公司擬使用募資1.50億元補充流動資金。

納百川資金不足，主要是經營現金流失血。2025年前三季度，公司經營現金流凈額為-8313.17萬元。

納百川的應收賬款高企。報告期內各期末，公司應收賬款賬面價值分別為3.23億元、3.82億元、5.60億元、4.62億元，占總資產比例為25.52%、25.06%、29.61%、23.32%。2025年9月末，公司應收賬款賬面價值為5.77億元，占總資產的30.63%。

納百川稱，公司客戶主要為境內外大型企業集團或上市公司，銷售及信用情況良好，壞賬風險較小。但如果公司對上述賬款催收不及時，或主要債務人的財務經營狀況發生惡化，可能導致回款周期延長甚至無法收回貨款。