本文由無冕財經（wumiancaijing）原創發布

作者：楊一軒

編輯：陳澗

設計：嵐昇

浙商大佬鄭永剛留下的百億資本“帝國”，走到生死存亡時刻。

截至12月5日，杉杉股份（600884.SH）已經連續上漲七個交易日。此后雖然有所下滑，也算是在短期內走出一波升勢。

股價拉升背后，是杉杉集團破產重整二次招募結束，相較第一次吸引到“民營船王”任元林入局，這次的意向投資人更是來頭不小。

先是方大炭素（600516.SH）11月24日公告要參與杉杉集團重整投資人招募，接著是湖南鹽業集團宣布參與破產重整，并表示已經繳納了5000萬元保證金。

前者是遼寧首富方威旗下公司，背靠資產超4000億的“方大系”，后者是湖南國資企業，更重要的是，兩者與杉杉股份都存在產業協同。

不得不說，杉杉股份仍是一塊“香餑餑”。但二次招募本就時間緊迫，在第一次重整計劃被否的情況下，能否趕在12月20日這個截止日順利完成，各方都在焦灼等待。

背負超400億債務，復雜的資產如何快速處置，普通債權人較低的清償率，都可能成為杉杉集團破產重整路上的攔路虎。目前，沒有人能斷言，杉杉集團不會走向破產清算。

資本大鱷入局

杉杉集團的重整，一波三折。

去年6月，長子與繼母的股權爭奪戰還未停歇，杉杉集團就出現首次貸款利息違約。

半年后的今年1月下旬，杉杉集團被申請重整，將近兩個月后，寧波市鄞州區人民法院就裁定，對杉杉集團及其一致行動人進行實質合并重整。

能在這么短時間進入重整程序，可見地方政府及主要債權方都希望通過司法程序，盡快挽救陷入債務危機的杉杉，這也從側面證明了杉杉的價值。

也因此，第一次重整招募，吸引到任元林旗下江蘇新揚子商貿有限公司，以及中國建材、京東方聯合體等十多家意向投資人。

不過，隨著曾經的意向投資人“賽邁科”控訴自己被踢出局，杉杉集團的第一次重整計劃草案被否。

11月7日，杉杉股份稱繼續招募意向投資人。到了24日下午，第二次招募就宣告截止。而這一次設置的門檻更高，除了提高受讓股份的單價，還特別強調“有偏光片和/或負極產業背景的優先”。

這一次招募到的投資人，顯然更符合杉杉方面對產業資本的渴求。

方大炭素的主要產品為石墨電極、炭磚、等靜壓石墨等，而杉杉股份的一大產品是鋰電池負極材料，兩者在碳基材料領域存在明顯的協同效應。

方大炭素本身的資本實力或許一般，但其背后的“方大系”聲名顯赫。

據方大集團官網，公司涵蓋炭素、鋼鐵、醫藥、商業、航空五大板塊，總資產4000多億元，擁有員工近13萬人，2024年集團總銷售收入超3000億元。

▲方大系公司經常給員工發放現金紅包。

方大系掌舵者方威，有“國資獵手”之稱，在資本市場長袖善舞，近年來最重要的戰役是耗資數百億接盤海航，令這家曾經的巨無霸重新恢復生機。

2025年胡潤百富榜中，方威仍是遼寧首富，身家達到525億元。如果方威一心想拿下杉杉，在資金方面應該不會吝惜。

至于湖南鹽業集團，在產業上更是與杉杉股份匹配。

湖南鹽業集團有超過13億噸鹽礦資源，其中的燒堿、氯氣等恰好是鋰電材料生產的基礎化工原料。此外，湖南鹽業集團旗下也有新能源材料業務。集團去年營收超90億元。

有國資背景加持，湖南鹽業對此次重整看上去頗有信心，稱“不僅將發揮資本賦能作用，更將憑借自身堅實產業基礎、成熟資本平臺及與復旦大學等高校科研機構的深度合作，輸出產業協同、資源整合與創新轉化能力，為杉杉股份持續發展注入新的活力”。

從兩次招募看，杉杉股份確實是一塊香餑餑。

爭搶“香餑餑”

杉杉集團賬面申報債務超過400億元，為何仍引來各路資本爭奪？

事實是，杉杉集團手上的資產，并不少。

杉杉集團的核心資產，非杉杉股份莫屬，這也是資本入局重整的關鍵。

截至目前，杉杉集團直接持有杉杉股份14.24%的股權，再加上一致行動人寧波朋澤貿易有限公司所持股份，杉杉集團手握23.37%的杉杉股份。

若按杉杉股份最新約300億的市值測算，杉杉集團所持股份資產價值約為70億元。

更重要的是，杉杉股份經營正常。

▲杉杉股份歸母凈利潤出現上升態勢。

雖然去年出現上市以來首次虧損，但今年很快就扭轉頹勢。財報顯示，今年前三季度，公司實現營收148.09億元，同比增長11.48%；歸母凈利潤為2.84億元，同比增長1121.72%。

支撐業績復蘇的，是杉杉股份“負極材料+偏光片”的雙主業仍處于上升態勢。

杉杉股份的鋰電負極材料業務全球領先，2024年，人造負極材料出貨量蟬聯全球第一。該業務所處的新能源汽車、消費電子、儲能賽道，正處于蓬勃發展階段。

在偏光片業務上，杉杉股份也處于領先位置。數據顯示，2024年，該公司在大尺寸偏光片的出貨面積份額約為33%，繼續穩居全球第一。今年上半年這一數字提升到34%。

今年以來，隨著繼承權爭奪終結、杉杉集團進入重整，資本市場上，杉杉股份就進入上行通道，今年累計漲幅超過77%。這也從側面反映出，外界對杉杉股份價值的認可。

▲杉杉股份今年以來股價表現。圖片來自雪球。

杉杉集團手上，還握有其他資產。

金融資產方面，杉杉集團通過子公司持有徽商銀行3.64%股份，按最新約450億港元市值測算，這部分資產價值約15億元。此外，杉杉集團還擁有對中靜新華資產管理有限公司約18.8億元債權。

在創始人鄭永剛推動下，杉杉集團很早就布局大健康領域，杉杉集團旗下現有上海君康醫院、無錫華清醫院、無錫華泰康復醫院、上海君愛康復醫院，以及一家醫美機構。

此外，杉杉集團通過寧波炬泰投資管理有限公司，持有永杉鋰業13.24%的股權，還擁有寧波市鄞州區杉杉大廈等不動產。

另一大部分資產，是賬面價值95.98億元的應收款，雖然不能保證全額回收，但仍有一定的變現價值。

無論如何，只要杉杉股份仍聚焦兩大主營業務，業績成長性趨勢不改，入局杉杉集團重整，就可能是一筆好生意。

重整懸念

但目前還沒人敢篤定，杉杉集團的重整一定能成功。

根據流程，意向投資方在12月8日前需提交正式的重整投資方案，明確資金注入規模、債權清償方式、資產整合計劃等。而12月20日就是重整截止日，在此之前，重整計劃草案須提交債權人會議表決，并由法院裁定批準。

這也就是說，從草案提交到法院批準，只有不到兩周的時間。原本二次招募到草案提交的時間就很急迫，如果短時間內不能拿出讓債權人滿意的方案，很可能走向破產清算。

而第一次重整計劃草案中暴露出的問題，也可能成為這一次草案通過的阻礙。

在第一次的草案被否后，據界面新聞報道，債權人代表批評方案未能清晰展示如何改善杉杉股份的經營狀況、解決其債務問題，對未來償債資金來源的規劃不明。

在杉杉集團的債權人中，超過70%為普通債權人。根據第一次的草案，對普通債權人以少量現金加上信托份額的方式清償，其中現金清償率僅為3.6%，而信托部分，要待資產處置后才能再分配，等待時間漫長。

這可能也是普通債權組對第一次草案投出反對票的重要原因。

杉杉集團手上待處置的金融、醫院等資產，幾乎不可能全額變現，而且預計處置時間長，因此，杉杉股份的后續經營的穩定，可能成為債權人著重考慮的問題。

如果在普通債權人清償率至少維持3.6%的情況下，有更靠譜的接盤方進入，除了有資金實力，更能為杉杉股份經營提供助力，普通債權組投下贊成票的可能性就會更高。

那么，如今參戰的兩家公司，誰更有勝算呢？

方大炭素有方大系的資金當后盾，如果在草案中承諾提高清償率，也許有勝出可能。但按方大系目前的狀況，能將清償率提高到什么程度還很難說。

方大系幾家上市公司的業績，也談不上亮眼。2024年，方大炭素的歸母凈利潤僅為1.86億元，方大特鋼為約2.48億。至于東北制藥和中興商業，利潤均不到4000萬。

相對來說，海航控股倒是表現不俗，今年前三季度凈利潤接近30億，但方大集團已先后投入約500億，收回成本還早，其負債規模已經膨脹。截至去年9月末，其負債額達到3179億元。

在杉杉集團重整上，方大系未必愿意拿出更多資金，而且，其負債規模有沒可能影響杉杉股份未來的經營，都要打一個問號。

相對來說，有國資背書的湖南鹽業集團，可能更容易獲得債權人信任。而為了不足湖南鹽業在資金上的短板，其可能會與金融機構組成聯合體。

上一次的重整投資人中，就有類似東方資管深圳分公司這樣的AMC公司，在化解債務上已經有成熟經驗，如果湖南鹽業集團與之聯手，也許更能令債權人信服。

無論如何，應該沒有人希望杉杉集團走向破產清算。