蘆哲、張佳煒（蘆哲系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）

核心觀點

核心觀點：近期特朗普提出的俄烏“28點”停火協議要求烏克蘭放棄對克里米亞、盧甘斯克和頓涅茨克等核心地區的領土宣稱，逾越了烏克蘭的“戰略紅線”，同時烏克蘭現存政治制度令協議中的諸多條款難以落地，且協議對歐洲戰略地位的忽視也令未來地緣局勢面臨不確定性。因此該和平協議并未能夠解決俄烏雙方之間的核心爭議，其仍需要進一步的多邊磋商與修改，俄烏沖突的和平之路未來依舊漫長，短期內由消息驅動帶來的油價進一步下行的空間較為有限。向前看，面對未來可能因協議內容分歧而受挫的談判局勢，特朗普或通過升級經濟和軍事制裁措施等手段進行強力施壓，迫使俄烏再度推進談判進程。這或反而助推地緣摩擦，給市場風險偏好帶來沖擊，原油與黃金價格的波動或因此進一步放大。

特朗普的俄烏“28點”停火協議：要求烏克蘭放棄核心領土宣稱。2025年11月20日，美烏日內瓦會面前夕，白宮方面證實特朗普團隊正在制定一份促進俄烏雙方停戰的和平協議。隨后從據媒體披露的信息來看，這份條款長達28點的停火協議，涵蓋了領土爭端、安全機制和經濟支持等多方面內容（詳見圖1）。具體而言，“28點”停火協議的核心條款包括：①領土主權：克里米亞、盧甘斯克和頓涅茨克將被視為事實上的俄羅斯領土，并獲得包括美國在內的國際社會承認。②國際秩序：烏克蘭未來不再尋求加入北約，但允許其未來加入歐盟，并獲得美國的軍事安全保障；分階段解除對俄羅斯的經濟制裁，并重新邀請俄羅斯加入八國集團（G8）。③戰后重建：將此前凍結的1000億美元俄羅斯資產將被用于美國主導的烏克蘭重建和投資。美國將獲得該項目50%的利潤。同時歐洲也將追加1000億美元用于烏克蘭重建。對于該協議，俄羅斯總統普京表示“可以成為未來最終和平的基礎 ”。

最新進展：“28”點修改至“19點”，部分條款有待進一步協商。11月23日，美國、烏克蘭和歐洲代表就俄烏沖突問題于瑞士日內瓦舉行多邊會晤。由于最初的“28點”停火協議觸及了許多烏克蘭方面長期堅持的“底線”，因此在聽取部分歐洲代表意見的同時，美烏雙方在經過艱難磋商后，最終將“28點”的協議修改至“19點”，修改內容包括刪除“限制烏克蘭軍隊數量至60萬人”等條款，同時將最具有爭議的內容——包括領土問題及北約、俄羅斯和美國之間的關系——采取“括號保留”（place in brackets）處理，以留給特朗普與澤連斯基未來進一步協商。日內瓦會晤結束后，美烏雙方談判代表已將最新協議草案帶回華盛頓與基輔，向兩國總統匯報。截止最新11月25日，特朗普表示其全權特使維特科夫（Steve Witkoff）將在下周前往莫斯科會見俄羅斯總統普京，而他的女婿庫什納（Jared Kushner）可能隨行。此外特朗普還表示，陸軍部長德里斯科爾（Dan Driscoll）將于“本周晚些時候”與烏克蘭方面會談，之后其希望與普京和澤連斯基舉行三方會面——但需要等協議更加接近最終敲定之后 。

前景展望：俄烏核心爭議仍未解決，未來和平之路依舊漫長。就最新的公開信息而言，該停火協議的推進仍面臨諸多現實問題：①烏克蘭對核心領土的底線難以逾越。烏克蘭憲法規定，克里米亞、盧甘斯克和頓涅茨克為烏克蘭“不可分割的領土”，總統無權承認領土割讓，否則將違反憲法并構成叛國罪。因此放棄對上述核心領土的宣稱，將對烏克蘭民族認同和澤連斯基政權執政合法性產生巨大動搖。②烏克蘭政治制度令諸多條款難以落地。除核心領土外，協議要求將禁止加入北約等內容寫入烏克蘭憲法，以確保條款后續的實施。但由于烏克蘭憲法規定處于戰時戒嚴狀態時不得對憲法進行修改，且此類涉及國家安全的憲法內容修改均需經過烏克蘭全民公投通過。這使得停火協議內容實現的前提是俄烏雙方“已經”實現停火，這一“邏輯閉環”使得諸多和平協議條款的實現都將面臨烏克蘭國家內部“違憲”的風險。③對歐洲戰略地位的忽視令未來地緣局勢面臨不確定性。禁止烏克蘭加入北約、歐洲對烏克蘭額外增加投資以幫助戰后重建等條款并未將歐洲視為未來安全框架的制度性參與者，而更多作為財政責任的“承擔者”。這使歐洲在俄烏沖突結束后難以達成對烏克蘭的長期安全承諾，地區地緣局勢未來仍將面臨較大的不確定性。因此綜上所述，該和平協議并未能夠解決俄烏雙方之間的核心爭議，其仍需要進一步的多邊磋商與修改，俄烏沖突的和平之路未來依舊漫長。

市場影響：未來特朗普或進一步施壓談判進程，原油和黃金價格波動或被放大。盡管近期俄烏雙方在談判進程上有所推進的消息令原油價格有所回落，但由于當前和平協議內容并未能令雙方在全面停火的目標上有實質性突破，因此我們認為消息驅動帶來的油價進一步下行的空間較為有限。展望未來，我們認為在“美國優先”的理念下，特朗普在外交政策上傾向有限介入，同時在談判進展受挫時靈活轉變姿態，用強力施壓的方式推動政策進程（詳見報告）。因此，面對未來可能因協議內容分歧而受挫的談判局勢，特朗普或通過升級經濟和軍事制裁措施等手段進行強力施壓，迫使俄烏再度推進談判進程。這或反而助推地緣摩擦，給市場風險偏好帶來沖擊，原油與黃金價格的波動或因此進一步放大。

風險提示：特朗普外交政策變化幅度超預期；俄烏沖突局勢再度升級；市場對俄烏沖突相關消息的反應不及預期。

以上為報告部分內容，完整報告請查看《俄烏“28點”停火協議：和平之路依舊漫長》。