導讀：在過去幾年中，恐怕沒有一家正尋求A股上市的企業像海菲曼一般在最近24個月中竟兩換財務總監，且在上市審核的關鍵期，董秘又突然蹊蹺離職，這也使得其高管團隊與報告初期相較，2/3的人員發生的變化。

本文由叩叩財經（ID：koukouipo)獨家原創首發

作者：周嘉薇@北京

編輯：翟 睿@北京

北交所上市審核的步履正在肉眼可見地提速。

截止到2025年11月27日，在尚未完結的2025年11月中，北交所已經召開上市委審議會議多達10次，11家企業的上市申請已在這一系列會議上獲得了表決審核的機會，無論是審議會議的召開頻率還是“上會”受審的企業數量，皆創下了北交所自2023年9月以來的單月新高。

2025年11月28日，北交所在本月召開的第11場上市委審議會議還將繼續啟幕，在這場壓軸11月底的當月最后一場上市委會議上，昆山海菲曼科技集團股份有限公司（下稱“海菲曼”）幸運地獲得了“上會”審核之機，不出意外的話，海菲曼的有關人士將在當日上午9時現身會議現場，接受北交所上市委員們對其上市申請是否符合發行條件的問詢和表決。

耳機發燒友應該對HIFIMAN的名字并不陌生。

作為定位于高端耳機品牌，HIFIMAN在頂級耳機市場中占據了一定的江湖地位。

據HIFIMAN官網稱，HIFIMAN是2007年其創始人邊仿在美國紐約留學期間創立的中國電聲品牌。2011年總部遷回中國并建立自有生產基地，主營發燒級耳機、解碼耳放設備和音樂播放器等數碼音頻產品。

海菲曼就是這家由HIFIMAN在2011年遷回中國后所設立的總部企業。

公開信息顯示，海菲曼成立于2011年4月19日，2023年4月21日整體變更為股份有限公司，主要從事自主品牌“HIFIMAN”終端電聲產品的設計、研發、生產和銷售，公司產品包括頭戴式耳機、真無線耳機、有線入耳式耳機、播放設備等。

海菲曼是在2024年12月底在申港證券的保薦下向北交所遞交上市申請并獲得受理的。

按照海菲曼最新公布的上市招股書（上會稿）顯示，其欲通過此次北交所上市發行不超過1280.8萬股新股以募集資金4.3億元投向“先進聲學元器件和整機產能提升項目”、“監聽級納米振膜及工業DAC芯片研發中心建設項目”和“全球品牌及運營總部建設項目”。

事實上，這并非海菲曼最初設想的上市融資方案。

和近期大多數獲得“上會”受審機會的擬北交所上市企業一樣，在監管層對其募投項目必要性和合理性的詰問之下，海菲曼也不得不犧牲融資規模以換取上市審核的迅速推進。

按照2024年底海菲曼最初向北交所遞交的上市計劃顯示，其原本計劃的募投項目雖較此后未有變化，但募集的資金規模則高達5.5億。

2025年11月20日，也即是在北交所宣布海菲曼即將被安排“上會”受審的前夜，海菲曼才緊急調整上市募投計劃，足足削減去1.2億規模。

據叩叩財經獲悉，北交所一開始也并非海菲曼上市的首選之地。

在2023年12月10日，海菲曼與申港證券簽署上市輔導協議正式開啟上市的資本化道路之后，其目標在較長的一段時間內都是指向科創板IPO而去的。

2024年6月，在經歷了長達半年時間的上市輔導后，“科創屬性”并不算明顯，且營收規模的增長速度難以企及科創板上市條件的海菲曼才總算“認清了現實”——上市門檻更低且審核包容度更大的北交所才是其能盡快完成資本化的最佳路徑，于是“經綜合考慮公司發展戰略、資本市場環境和政策等諸多因素”，在“認真研究和審慎思考”后，海菲曼最終才不得屈就于北交所。

在如今獲得大批企業青睞的北交所上市受理名單中，海菲曼的業績并不算出色。在剛剛過去的“最近一年”2024年中，其以2.26億的營業收入錄得了6436萬的扣非凈利潤。

然而在2025年1月至7月，北交所受理的115家擬上市企業的“最近一年”平均利潤都已經達到了9597.78萬元。

不過海菲曼勝在業績的成長性較為出色。

在2022年至2024年間，海菲曼營業收入從1.53億持續增長至2.26億，三年來營收的復合增長率約為21%，這一增長態勢雖然難以企及科創板所要求的最新申報條件“最近三年營業收入復合增長率達到25%，或最近一年營業收入金額達到3億元”。但在此期間，海菲曼對應的扣非凈利潤從最初的3602.5萬起步增長到近6500萬，復合增長率超過了33.6%。

而在剛剛過去的2025年上半年，海菲曼又再交出了一張優異的經營成績單，在2025年的前六個月中，其營業收入突破1億同比增長20.77%，對應的扣非凈利潤約3098.3萬，同比增長達到50.44%。

在利潤凌厲勃發的基礎上，海菲曼的上市申請獲得北交所的受理自不在話下。

當然，上市報告期內業績的不斷突破，自然引發了監管層對海菲曼經營持續性和業績真實性的關注。

畢竟，海菲曼那主營業務高達70%的毛利率和近百萬元的人均產值，都顯著高于同行可比企業。

更有意思的是，海菲曼在研發投入占比上，還遠低于同行平均水平。

“在即將召開的上市委會議上，海菲曼業績的持續性和合理性問題很大可能還將被監管層問詢和質疑，如果海菲曼能順利應對并給出合理的解釋，其通過北交所上市委的審核可能性較大?！币晃粊碜杂跍夏炒笮腿痰馁Y深保薦代表人告訴叩叩財經。

不過，除了經營層面的爭議外，海菲曼在近兩年內的上市報告期內，其高層管理人員的頻繁動蕩，對于一家擬上市企業來說，也較為罕見。

在過去幾年中，恐怕沒有一家正尋求A股上市的企業像海菲曼一般在最近24個月中竟兩換財務總監，且在上市審核的關鍵期，董秘又突然蹊蹺離職，這也使得其高管團隊與報告初期相較，2/3的人員發生的變化。

“財務總監和董秘在擬上市企業中扮演的角色不言而喻，涉及到財務合規性和信息披露等內控問題的方方面面，相關職務頻繁變更，很難不讓人對海菲曼在過去一段時間內財務問題的健全與否產生懷疑，同樣也會對其管理的穩定性引發聯想。”上述資深保薦代表人告訴叩叩財經，畢竟，按照監管層相關要求，申報北交所上市的企業需最近 24 個月內董事、高級管理人員未發生重大不利變化。

順帶說一句。

不知道海菲曼是在什么機緣巧合之下會選定申港證券作為其北交所上市闖關的保薦人的。

畢竟，在國內券商中，申港證券的投行業務可謂名不見經傳，業內排名幾近尾部，在北交所上市保薦中，自北交所正式成立以來，申港證券也還未曾有過保薦成功的案例。

可能正是保薦經驗的缺乏，在對海菲曼此次上市的保薦過程中，海菲曼在回答北交所的上市問詢時，還出現了問題“漏答”的低級失誤，在回復北交所的首輪問詢時，對于北交所提出的要求其“對應每份持股平臺出資額及每股發行人股份的出資成本、結合商譽確認金額說明相關無形資產確認是否充分”等多項問題未予回答。

經過近一年時間的前期審核，海菲曼終于一路跌跌撞撞來到了北交所上市委審議會議的大門前，其是否能成為申港證券在北交所上市業務突破的第一股？

拭目以待。

1）高毛利率和低研發的“相?！?/strong>

利潤的高速增長，是海菲曼此次闖關北交所的最大底牌。

正如上文所言，海菲曼擁有著足以令同行業可比企業艷羨的“盈利能力”。

在過去幾年年中，海菲曼的毛利率不僅常年保持在65%之上，且還在持續增長中。

據海菲曼公開披露的相關數據顯示，2022年至2024中，其毛利率分別達到了65.06%、68.18%和70.1%。

同樣在這三年中，被海菲曼自認為同行業可比企業的漫步者、惠威科技和先歌國際，其相關產品的毛利率則皆在30%-40%左右。

拿已在A股主板掛牌的漫步者來說，其2022年至2024年的毛利率分別僅有33%、38.16%和40.35%。

而同樣在深交所掛牌上市的惠威科技，其在2022年至2024年的毛利率甚至不及同期海菲曼的一半，僅分別為31.39%、34.33%和30.65%。

就算毛利率最高的同行業可比企業——先歌國際，其在過去三年中的最高毛利率也僅是2024年的41.43%。

2025年上半年，海菲曼的毛利率有所回調，但依然高企在66.8%，也遠超過了同行業可比企業們那平均僅有38.87%的毛利率。

對于毛利率大幅異于同行業企業，海菲曼給出的解釋是因其“核心產品瞄準全球高端、發燒級耳機市場，收入規模較小、增速較高，毛利率保持較高水平”。

主營業務毛利率指標反映公司產品的競爭力和獲利能力。

但就是這樣一家擁有著驚人毛利率并號稱核心產品瞄準全球高端的企業，其在研發投入上卻正好與其獲利能力指標“相悖”——遠低于同行業平均值，甚至幾乎墊底同行業可比企業。

在2022年至2024年的上市報告期各期，海菲曼研發投入金額分別為869.03萬元、1058.81萬元、 1117.02萬元，占同期營收比重分別為5.66%、5.20%、4.93%，出現了持續下滑的態勢。

2025年上半年，海菲曼的研發投入比重還進一步下滑至4.91%。

據叩叩財經獲悉，當初在2024年6月，海菲曼之所以放棄科創板IPO的目標改投北交所，主因之一也是因為其在研發投入上的捉襟見肘，讓其較難滿足科創板IPO的申報條件。

據2024年4月12日，證監會重新修訂后的《科創屬性評價指引（試行）》規定，申報科創板上市，需滿足“最近三年研發投入占營業收入比例5%以上，或最近三年研發投入金額累計在8000萬元以上”。

那么在過去幾年的同一時間段中，毛利率遠不及海菲曼的被其認定為同行業可比企業們在研發投入占比上又是多少呢？

數據顯示，在2022年至2025年上半年中，海菲曼的同行可比企業的研發投入占營收比重則分別為6.72%、6.67%、5.57%和5.84%。

研發低投入卻獲得了利潤的高產出，海菲曼在上市報告期內業績增長的真實合理性，自然受到了監管層的質疑。

在此前北交所對海菲曼下發的兩輪上市審核問詢函中，有關其業績變動的合理性都被作為重點反復詰問。

如在第一輪審核問詢函中，北交所即要求其“結合報告期內全球3C市場整體產值及景氣度變化、耳機市場規模及出貨量、主流品牌商耳機產品出貨量等”，分析說明發行人業績增長的合理性，并要求其“結合技術實力說明主要經營模式與可比公司存在差異的合理性”，因海菲曼線上直銷及線上經銷收入合計占主營業務收入比重將近50%，北交所還一度質疑其“是否存在連續相似ID、 相近 IP 地址或同一客戶連續或多次購買產品的情形，是否存在通過刷單虛增收入的情形”。

在第二輪上市審核問詢中，北交所也進一步要求海菲曼說明“主要境內、境外經銷商銷售毛利率，銷售價格大幅高于進貨價的原因，是否符合行業慣例；相關終端客戶是否為發行人利益相關方，是否與相關經銷商達成其他利益安排”。

2）兩年內蹊蹺的高管人事變動

除了業績的持續性和真實性，圍繞在海菲曼此次上市過程中最大的爭議就要屬其在過去兩年時間內蹊蹺的高層人事變動了。

對于一家成立十余年已行至上市關口前的成熟企業，在臨近資本化的檔口，短期內竟走馬燈式的更換了多位財務總監，這就不得不讓外界對海菲曼這家擬上市企業的經營發展充滿問號。

畢竟管理層的穩定性是企業能否獲得監管部門的認可并順利上市的關鍵指標，更何況還是在頗為敏感的財務總監一職上發生如此頻繁的變動。

在過去的IPO審核中，上市報告期內也的確有過財務總監臨時請辭的先例，但如海菲曼這般24個月內兩次更換財務總監的，卻是少之又少的。

2023年11月16日，此時正欲啟動上市輔導的海菲曼召開了其股份制改制后的第一屆董事會第六次會議，在該次會議上，自然人楊帆被海菲曼聘任為公司財務總監，任期為2023年11月16日至2026年3月20日。

然而僅僅3個多月后，海菲曼突然宣布免去楊帆的公司財務總監一職，由彼時的董秘閆海霞兼任。

閆海霞則是2023年6月入職海菲曼的，并在同年12月4日當選為海菲曼董秘。

但就在閆海霞上任海菲曼財務總監一職僅僅十個月，2024年12月6日，閆海霞突然向海菲曼董事會遞交辭職，決意辭去財務總監一職。

而此時，距離海菲曼北交所上市申報已僅剩半月有余。

2024 年 12 月 12 日，海菲曼又迎來了其在2023年11月以來的第三位財務總監——王善文。

公開信息顯示，出生于1979年的王善文，是在2024年12月才剛剛加盟海菲曼的，在此之前，其曾在一家名為天津德工建設工程有限公司的公司擔任副總經理。

在連續更換財務總監之后，好不容易進入北交所審核流程的海菲曼卻并未繼續在高管團隊上保持著穩定。

2025年5月27日，就在海菲曼上市申請剛剛進入到第二輪問詢之時，在幾個月前剛剛卸任財務總監一職的閆海霞，竟蹊蹺地在此上市敏感時刻宣布以“工作原因”辭任董秘，且辭職后，閆海霞將不在海菲曼中擔任公司的其他職務。

種種細節顯示，閆海霞在此時的離職應是“突發之舉”，因為在其宣布辭任之前，海菲曼甚至都未能物色到適合的“接班人”，而接下來的很長一段時間里，海菲曼董秘一職則直接由其董事長兼實控人邊仿代行相關職責。

三個月后，2025年8月27日，海菲曼綜合行政部負責人兼證券事務代表王宇才終于被“扶正”出任因閆海霞離職而空出來的董秘一職。

據海菲曼最新披露的上市招股書披露，其高管團隊共由三名成員組成，分別為總經理邊仿、財務總監王善文和董事會秘書王宇，而這一名單較兩年前的上市報告期初，僅有邊仿一人未有變動。

（完）