作者| 王晗玉

編輯|張帆

封面來源|視覺中國(guó)

消費(fèi)者花400元買下一只亞朵枕頭，可能有100元都是為它打的廣告買單。

11月25日，亞朵發(fā)布2025年三季度財(cái)報(bào)。在國(guó)內(nèi)酒店市場(chǎng)總體供給充裕，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇的環(huán)境下，亞朵三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.28億元（人民幣，下同），同比增長(zhǎng)38.4%；調(diào)整后凈利潤(rùn)4.88億元，同比增長(zhǎng)27.0%。

雙位數(shù)的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲啾纫?guī)模龍頭的華住集團(tuán)甚至勢(shì)頭更猛。

不過進(jìn)一步下探也可發(fā)現(xiàn)，亞朵取得這一增速更多是依靠其強(qiáng)勁的零售業(yè)務(wù)拉動(dòng)。今年三季度，亞朵GMV（商品交易總額）達(dá)9.94億元，同比增長(zhǎng)75.5%。

此前，亞朵于2021年推出專注于睡眠場(chǎng)景的零售品牌亞朵星球，亞朵枕頭成為“爆款單品”。

也是自那時(shí)起，亞朵零售業(yè)務(wù)營(yíng)收貢獻(xiàn)比快速增長(zhǎng)，同時(shí)“銷售和市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用”也顯著增加，該項(xiàng)費(fèi)用占總營(yíng)收的比例從2022年的6.19%增至今年三季度的14.71%。而同期專注酒店業(yè)務(wù)的華住集團(tuán)僅從4.42%增長(zhǎng)到4.87%，首旅酒店從4.79%增長(zhǎng)到8.34%。

數(shù)據(jù)企業(yè)財(cái)報(bào)、Wind 制圖：36氪

換句話說，亞朵賣枕頭以后，花在“打廣告”上的錢更多了。

枕頭每只400元，花100元“打廣告”

從酒店業(yè)務(wù)核心數(shù)據(jù)來看，亞朵與行業(yè)整體表現(xiàn)基本一致。

根據(jù)調(diào)研機(jī)構(gòu)STR針對(duì)超過1.8萬家內(nèi)地酒店樣本所做的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年10月行業(yè)OCC（入住率）同比下降1.3%，ADR（日均房?jī)r(jià)）上升3.6%，RevPAR（平均客房收入）同比上升2.2%。

這一現(xiàn)狀下，亞朵集團(tuán)酒店今年三季度OCC為80.2%，較2024年同期的80.3%稍有下降；ADR為447元，去年同期為456元；RevPAR為371元，去年同期為380元。

不過其開店速度持續(xù)提升，彌補(bǔ)了暫時(shí)停滯的房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)。截至三季度末，亞朵集團(tuán)運(yùn)營(yíng)中的酒店數(shù)量為1948家，客房總數(shù)為219359間，同比分別增長(zhǎng)27.1%和25.2%。

與此同時(shí)，得益于零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出，亞朵整體業(yè)績(jī)?cè)谝槐娋频旯芍腥暂^為亮眼。

2025年前三季度，亞朵實(shí)現(xiàn)零售收入25.05億元，同比大幅增長(zhǎng)74.81%，營(yíng)收貢獻(xiàn)比進(jìn)一步提升至35.78%。同時(shí)，其銷售和市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用開支也大幅增加。

那么，亞朵究竟為其零售業(yè)務(wù)花費(fèi)了多大的營(yíng)銷成本？

鑒于亞朵財(cái)報(bào)中并未披露專門用于零售業(yè)務(wù)的銷售支出，要估算這一數(shù)據(jù)，可結(jié)合亞朵往年成本支出情況及行業(yè)整體費(fèi)率水平，推算一個(gè)相對(duì)合理的數(shù)值。

在亞朵推出零售品牌亞朵星球之前，其銷售和市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用占總營(yíng)收的比例約在4.85%-5.77%之間。結(jié)合同行表現(xiàn)來看，華住集團(tuán)于2019年-2025年Q3的銷售費(fèi)率約在3.80%-4.87%，首旅酒店除2019年及以前執(zhí)行舊收入準(zhǔn)則、統(tǒng)計(jì)口徑不同之外，在2020年-2025年Q3的銷售費(fèi)率約為5.87%-8.34%。

因此，可推測(cè)連鎖酒店集團(tuán)酒店業(yè)務(wù)的銷售費(fèi)率在6%左右應(yīng)屬合理水平。

數(shù)據(jù)企業(yè)財(cái)報(bào)、Wind 制圖：36氪

假設(shè)亞朵酒店業(yè)務(wù)至今年三季度的銷售費(fèi)用占到總營(yíng)收的6%，那么其零售業(yè)務(wù)的銷售費(fèi)用大約將占到總營(yíng)收70.02億元的8.71%，即6.12億元。

也就是說，亞朵在今年前三季度實(shí)現(xiàn)的零售收入25.05億元中，有約6.12億元花在了市場(chǎng)推廣等相關(guān)的項(xiàng)目上，銷售費(fèi)用占比約24.43%.

在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步估算，以亞朵星球熱銷單品深睡枕Pro3為例，當(dāng)前天貓旗艦店售價(jià)439元/只，按照24.43%的銷售費(fèi)率推測(cè)，亞朵為其花在“打廣告”上的費(fèi)用就有107元。

如今翻開社交網(wǎng)站，亞朵星球的產(chǎn)品推薦可輕松刷到，其推廣也延續(xù)著明星網(wǎng)紅帶貨+平臺(tái)流量的路線。而由此產(chǎn)生的傭金、坑位費(fèi)等便要悉數(shù)算進(jìn)每只枕頭100多元的銷售費(fèi)用中。

圖源：小紅書部分用戶截圖

這意味著，亞朵星球每只400多元的枕頭，實(shí)際的科技含量至少應(yīng)剔除100多元的廣告費(fèi)。

酒店股還是家紡股？

實(shí)際上，如果將亞朵零售業(yè)務(wù)單獨(dú)拆分來看，其成本結(jié)構(gòu)似乎與羅萊生活這類家紡股更相似。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，羅萊生活在2022年-2025年Q3期間，銷售費(fèi)用占總營(yíng)收的比重分別為21.45%、24.70%、26.39%和26.12%。

數(shù)據(jù)企業(yè)財(cái)報(bào)、Wind 制圖：36氪

這在一方面進(jìn)一步印證了前述亞朵零售業(yè)務(wù)銷售費(fèi)率約24.43%之推測(cè)的合理性，另一方面也凸顯了酒店業(yè)務(wù)與家紡零售業(yè)務(wù)兩者間存在不同的運(yùn)營(yíng)模式和盈利水平。

自2022年以來，亞朵零售業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比重逐年上漲，2022年-2025年Q3占比分別為15.42%、20.83%、30.33%、35.78%，若按照這一勢(shì)頭發(fā)展，零售業(yè)務(wù)或很快與連鎖酒店主業(yè)并駕齊驅(qū)。

數(shù)據(jù)企業(yè)財(cái)報(bào)、Wind 制圖：36氪

亞朵基于最初的連鎖酒店主業(yè)，發(fā)掘了一個(gè)讓消費(fèi)者深度體驗(yàn)家紡產(chǎn)品的天然場(chǎng)景，并將零售業(yè)務(wù)巧妙置于酒店業(yè)務(wù)體內(nèi)，很快開辟了集團(tuán)第二增長(zhǎng)曲線。但資本市場(chǎng)為酒店股與家紡股開出的估值水平卻存在顯著差異。

如羅萊生活作為家紡股，過去三年P(guān)E水平多數(shù)時(shí)間在14-16倍之間。亞朵作為酒店股則多為25-28倍，同為酒店股的華住集團(tuán)當(dāng)前也有26倍。即便在A股市場(chǎng)上，首旅酒店也有20倍。

羅萊生活近三年P(guān)E（TTM） 圖源：Wind

亞朵近三年P(guān)E（TTM） 圖源：Wind

家紡行業(yè)作為直面消費(fèi)者的零售業(yè)態(tài)，與以加盟為主、多數(shù)成本可轉(zhuǎn)移至業(yè)主的酒店業(yè)態(tài)不同，前者業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更依賴母公司持續(xù)的市場(chǎng)投入，包括廣告投放、電商平臺(tái)運(yùn)營(yíng)、流量獲取等，維持更高的銷售費(fèi)用是行業(yè)普遍現(xiàn)象。

而亞朵零售業(yè)務(wù)展現(xiàn)出相似的成本特征，或表明其在一定程度上正偏向“家紡化”。

那么，未來隨著零售業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提升，亞朵當(dāng)前的估值水平還合理嗎？估值邏輯是否也將面臨重構(gòu)？

至少對(duì)于投資者而言，在亞朵零售業(yè)務(wù)占比已超35%的信號(hào)下，或許是時(shí)候重新審視這張成績(jī)單了——顯然亞朵的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)已超越傳統(tǒng)連鎖酒店的范疇，向更融合但也更復(fù)雜的敘事結(jié)構(gòu)延伸。

而亞朵也需向市場(chǎng)講清楚：它的未來，究竟是一家隱藏在酒店殼中的家紡公司，還是一家真正實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)協(xié)同、能夠享受估值溢價(jià)的新物種。

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