李迅雷系中泰國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長

再過一個多月就到2026年了。最近參加各類研討會較多，至少表明相對于實體經(jīng)濟(jì)，會議經(jīng)濟(jì)的活躍度有所提升。現(xiàn)我把近期會議上發(fā)表的觀點(diǎn)歸納如下，供參考。

繞不開的房地產(chǎn)周期

從2000年到2020年房地產(chǎn)的長周期上行階段，大家?guī)缀醵疾幌嘈欧績r還會下跌。朱寧教授寫的那本《剛性泡沫》非常暢銷，當(dāng)然他當(dāng)時是看空房地產(chǎn)的。我在2017年的博鰲亞洲論壇上有一個發(fā)言，認(rèn)為我國房地產(chǎn)將在2020年前后見頂。當(dāng)時這個判斷引起很大爭議，因為人性往往受制于“思維定勢”，也就是慣性。房價漲的時間長了，就以為一直能漲下去，反之亦然。

兩三年前房價下跌初期，不少分析師認(rèn)為只要銷售面積到10億或者9億平米就見底了。我當(dāng)時就提出這個邏輯本身就有問題，相當(dāng)于你只通過觀察股票交易量來判斷是否見底，而不是看估值是否合理來判斷。我不喜歡用房價收入比來判斷估值水平是否合理，因為很多城市的居民可支配收入的可信度存疑。用租售比（相當(dāng)于市盈率的倒數(shù)）更清晰明了。國外核心城市的平均租售比為4.1%，我覺得我國合理的租售比應(yīng)該是3%左右，與二套房的貸款利率相仿。

目前我國核心城市的平均租售比估計在2%左右，相當(dāng)于50倍市盈率，上海租售比應(yīng)該不到2%，恐怕應(yīng)該提高至3%，即接近30倍市盈率才可能見底。香港的房價雖然高，但租金也高，租售比接近5%，相當(dāng)于20倍市盈率。我國前10個月，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降14.7%，似有加速下滑趨勢，這是否意味著大家又在形成一致看跌思維定勢？

由于房地產(chǎn)是一個大行業(yè)，上下游產(chǎn)業(yè)鏈很長，涉及到從制造業(yè)到服務(wù)業(yè)等幾十個行業(yè)，2026年我國經(jīng)濟(jì)仍將受到房地產(chǎn)下行的影響，如今年前10月民間投資增速降幅較大，達(dá)到-4.5%，即便剔除房地產(chǎn)投資，還是接近于零增長。同時，房地產(chǎn)下行對銀行、信托等金融業(yè)也帶來明顯的負(fù)面影響，好在我國金融機(jī)構(gòu)絕大部分是國企，有各級政府作信用背書。要在西方國家發(fā)生房地產(chǎn)泡沫破滅時，通常會發(fā)生金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)倒閉事件。

民間投資增長弱于整體投資（%）

WIND，中泰國際

2026年在政策層面應(yīng)該防止房價加速下跌的風(fēng)險發(fā)生，這就需要對這輪房地產(chǎn)下行的空間和時間有一個充分的認(rèn)識——2021年以后，我國同時出現(xiàn)了城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩、老齡化進(jìn)程加速和總?cè)丝谙陆档榷嘀貕毫Α?/p>

我曾多次建議設(shè)立房地產(chǎn)穩(wěn)定基金，有人說房地產(chǎn)已經(jīng)總量過剩了，但中國目前還有三億左右新市民，大部分都沒有購買住房；而且，我國人口的大城市化進(jìn)程還遠(yuǎn)未結(jié)束，如果三、四、五線城市可能存在總量過剩的話，今后一、二線城市可能還會存在結(jié)構(gòu)性短缺的現(xiàn)象。

不少人認(rèn)為可以通過發(fā)展高科技來替代房地產(chǎn)，進(jìn)而實現(xiàn)GDP穩(wěn)增長目標(biāo)，這就大大低估了房地產(chǎn)對GDP的貢獻(xiàn)和對就業(yè)的貢獻(xiàn)。2026年，房地產(chǎn)對固定資產(chǎn)投資的拖累依然存在，而制造業(yè)投資增速已經(jīng)出現(xiàn)了回落趨勢，畢竟產(chǎn)能過剩問題會降低投資意愿。

一個經(jīng)濟(jì)體就像一個人，其各類器官的循環(huán)暢通必須保證，如呼吸系統(tǒng)、消化系統(tǒng)、代謝系統(tǒng)、血液循環(huán)系統(tǒng)等，房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)各大系統(tǒng)中的一個，如相當(dāng)于消化系統(tǒng)；制造業(yè)的更新?lián)Q代則相當(dāng)于代謝系統(tǒng)，故房地產(chǎn)與高科技彼此不是替代關(guān)系，而是相互協(xié)同關(guān)系。

出口：有韌性但明年增速會放緩

在美國進(jìn)口關(guān)稅大幅提升下，我國今年出口增速超預(yù)期，前10個月以美元計價的貨物出口金額增長5.3%，而年初大家都擔(dān)心今年出口負(fù)增長。近年來，我國資本與技術(shù)密集型產(chǎn)品占比逐步上升，中間品和資本品出口增速好于終端產(chǎn)品，勞動密集型商品出口占比下降，對新興市場出口顯著增加，這些都是出口韌性的體現(xiàn)。

不過，今年美國和歐盟的進(jìn)口增速確實也是超預(yù)期，其中，歐盟前10月商品進(jìn)口（美元）累計增長7%，美國增長8.8%。此外，我國出口價格指數(shù)今年還是下行，從2023年至今累計下行了18%。

2023年以來中國出口價格指數(shù)大幅弱于其他新興經(jīng)濟(jì)體

Wind，中泰國際

但明年的外需估計沒有像今年那么好了，美國的“搶進(jìn)口”效應(yīng)會消失。疫情以來中國出口份額增量主要來自于新興市場國家，如東盟和非洲，受這對兩大經(jīng)濟(jì)體出口高基數(shù)的影響，明年出口增速估計也會有所回落。

此外，大國博弈存在長期性，關(guān)稅戰(zhàn)已經(jīng)蔓延到產(chǎn)業(yè)鏈與供應(yīng)鏈之戰(zhàn)。中美最近一次談判，看似美國作出了讓步，以降低關(guān)稅獲得中國稀土出口限制延后一年的待遇。但從長期看，實際上大反映了彼此都要做大自己的產(chǎn)業(yè)鏈，避免被對方“卡脖子”。也就是說，“和”只是一種策略，“斗”則是長期的。而且，以美國為代表的部分西方勢力實際上是想構(gòu)造自己的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈，以達(dá)到去中國化的目的。

四中全會提出，“大國關(guān)系牽動國際形勢，國際形勢演變深刻影響國內(nèi)發(fā)展”，“必須積極識變應(yīng)變求變，敢于斗爭、善于斗爭，勇于面對風(fēng)高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗”。最近日本首相高市早苗又狂言要干涉我國統(tǒng)一問題，而日本的背后是美國，美國又代表了西方勢力。展望2026年，中美、中日的貿(mào)易額仍將減少；在被迫站隊的壓力下，來自非美經(jīng)濟(jì)體的關(guān)稅風(fēng)險也在上升。因此，在全面脫鉤大趨勢下未來的出口并不樂觀。

消費(fèi)：對GDP的貢獻(xiàn)率將會上升

GDP用支出法計算的三駕馬車，分別是資本形成、最終消費(fèi)和凈出口。今年如果能實現(xiàn)5%的增速，則最終消費(fèi)的貢獻(xiàn)要超過一半以上，因為資本形成（投資）的貢獻(xiàn)下降了。今后如果出口增速也下降，那么，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率會越來越大。

消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)會增大

Wind，中泰國際

但應(yīng)該看到，今年的消費(fèi)呈現(xiàn)前高后低的走勢，原因是今年以舊換新3000億的額度大部分已經(jīng)在上半年用掉了，而去年以舊換新的1500億額度體現(xiàn)在去年下半年，這就導(dǎo)致去年下半年社零基數(shù)較高，故今年下半年在沒有進(jìn)一步大力度促消費(fèi)的情況下，消費(fèi)增速放緩也符合情理。

當(dāng)然，這些都是短期的或技術(shù)性因素，消費(fèi)的長期提升，仍需要居民收入的增長和邊際消費(fèi)傾向的提高。前者在房地產(chǎn)下行周期下很難出現(xiàn)超預(yù)期的收入增長，除非通過中央財政大力度補(bǔ)貼居民部門的方式。但目前我國廣義財政赤字率已經(jīng)很高了，公共財政用于填補(bǔ)社保缺口的資金會越來越多，估計到2030年將超過4萬億元，占公共財政支出12%以上。這是由于今后五年人口老齡化在加速，吃飯的人占干活的人比例越來越高。

消費(fèi)者信心指數(shù)及其分項

Wind，中泰國際

后者則需要進(jìn)一步完善社會保障水平或央行下調(diào)利率水平。從數(shù)據(jù)看，我國居民部門的償債率（每年還本付息額/可支配收入）偏高，接近與日本和美國的兩倍。因為該數(shù)據(jù)比居民部門的杠桿率更能反映居民的實際債務(wù)負(fù)擔(dān)。

最后，財稅體制改革、國民收入再分配體制改革都是非常必要的。日本在失去30年中，其基尼系數(shù)并不高，但促消費(fèi)的效果并不理想。因為消費(fèi)的主體是中低收入群體，通過改革來增加中低收入群體的收入占比，對促消費(fèi)是有利的。但改革往往是知易行難，而且改革有時間成本，需要有緊迫感。

應(yīng)充分認(rèn)識物價回升的難度

反內(nèi)卷有利于物價合理回升，這是當(dāng)前大部分人的共識。物價取決于供需關(guān)系，其中制造業(yè)投資是增加供給的。事實上，下半年以來制造業(yè)投資增速已經(jīng)大幅回落。2019年至今年9月，出口高依賴行業(yè)、非高依賴度行業(yè)的制造業(yè)投資分別增長64.9%、47.3%。但2025三季度則分別下跌1.9%和0.6%。

因此，產(chǎn)能收縮有利于反內(nèi)卷，但產(chǎn)能收縮幅度過大，又會減少制造業(yè)的增加值，從而不利于GDP增速目標(biāo)的實現(xiàn)。同時，也不利于就業(yè)。故擴(kuò)大消費(fèi)需求應(yīng)該是反內(nèi)卷的最有效手段。然而，消費(fèi)的擴(kuò)大又需要居民收入增長，但居民收入提高主要有賴于就業(yè)率的上升，在勞動力短缺的情況下，收入提高就可以實現(xiàn)了。

問題是目前國內(nèi)靈活就業(yè)者的數(shù)量越來越多，大學(xué)生畢業(yè)生面臨就業(yè)難的壓力。這就形成了所謂的菲利普斯曲線：失業(yè)率與通脹率呈現(xiàn)反比關(guān)系，失業(yè)率越高，通脹率越低。要讓通脹率回升，失業(yè)率得降下去。

日本2021年以后走出了通縮，當(dāng)然與安倍晉三的國民收入倍增計劃有關(guān)，但還有一個因素是當(dāng)老齡化率達(dá)到一定水平，勞動力越來越短缺，失業(yè)率就自然下降了。如日本大學(xué)畢業(yè)生目前的失業(yè)率水平就處在歷史的最低位，所以物價就回升了。當(dāng)然，房地產(chǎn)的見底回升，更是一個拉動需求的重要因素。

中國CPI、PPI的同比及預(yù)測值

Wind，中泰國際

相比之下，我國的房地產(chǎn)下行周期還沒有走完，居民和民營企業(yè)部門的降杠桿還是繼續(xù)，這就決定了就業(yè)率的提升有很大難度，物價回升需要多管齊下才能奏效。例如，增加城鄉(xiāng)居民的社保總規(guī)模，尤其要面向中低收入群體；通過放寬服務(wù)業(yè)的準(zhǔn)入范圍來擴(kuò)大就業(yè)，這就需要我國廣義財政赤字率進(jìn)一步提高，但目前廣義財政赤字率水平已經(jīng)大大超過西方國家了。

綜上分析，不難發(fā)現(xiàn)物價要回升不是一件容易的事，但必須推出有效的應(yīng)對方案。

估計2026年GDP目標(biāo)仍將為5%

2020年確定到2035年實現(xiàn)人均GDP翻番，也就是2萬美元左右。由于2024年已經(jīng)達(dá)到人均1.34萬美元了，故今后平均每年增長4%左右就可以實現(xiàn)該目標(biāo)了。但由于中期規(guī)劃中還提出到2035年要成為中等發(fā)達(dá)國家，目前聯(lián)合國和世界銀行對發(fā)達(dá)國家和高收入國家的定義均有差異，假設(shè)中等發(fā)達(dá)國家的人均GDP要在2.5萬美元以上，又假設(shè)到2035年我國總?cè)丝诮抵?3.4億，在當(dāng)前匯率水平不變的情況下，年均增速要達(dá)到5.3%才能實現(xiàn)，這個難度有點(diǎn)大。

但如果人民幣兌美元匯率能在2035年升值至6.5：1，則今后11年（含2025年）只需4.5%左右的增速。故對中期人均GDP目標(biāo)能否實現(xiàn)，有多個不確定因素，一個是增長率、一個是匯率，一個是總?cè)丝凇?/p>

在三個不確定的情況下，增長目標(biāo)前面定得高一點(diǎn)總沒有錯。因此，估計2026年的GDP目標(biāo)仍為5%左右。

明年的積極財政政策將如何定？

如果2026年GDP的增速為5%，那么，財政政策必須更加積極。因為2025年經(jīng)濟(jì)增速的特征是前高后低，意味著2026年穩(wěn)增長的壓力仍比較大。當(dāng)前，地方債到期壓力大，影響到地方政府的投資意愿；居民邊際消費(fèi)傾向降低，消費(fèi)還沒有形成良性循環(huán)，居民部門仍在縮表：貸款少、存款多。

預(yù)計2026年廣義赤字將有1.3萬億元左右的增量：從11.9萬億元左右提高到13.2萬億元左右，對應(yīng)的廣義赤字率從8.4%左右提高到9.0%左右。其中，公共財政赤字率從今年的4.0%提高到4.5%，對應(yīng)的赤字約為6.6萬億元。廣義財政赤字中，新增專項債額度或從4.4萬億提高到4.8萬億，同時發(fā)行超長期特別國債1.8萬億元，比今年增加5000億元。

近年中國的廣義財政赤字

Wind，中泰國際

在經(jīng)濟(jì)收縮時代，財政政策的作用要比貨幣政策大，應(yīng)該積極發(fā)揮中央財政的杠桿作用。如地方債務(wù)問題也是繞不過去的坎，去年年末的6萬億元債務(wù)置換方案只是緩解了地方債務(wù)的壓力，但還是沒有徹底解決地方債務(wù)壓力。因此，期望2026年財稅改革能盡快推出。

貨幣政策：利率下調(diào)的空間有多大？

從市場供需關(guān)系的角度看，利率偏低的時候，需求就會增大，供給相對減少；我國在過去很長時間里，都存在貸款需求大的現(xiàn)象，說明利率是偏低的。以十年期國債收益率為例，從長期看，它應(yīng)該逼近名義GDP增速，美國、日本乃至印度等諸多國家都是如此。

我國名義GDP增速與十年期國債收益率的缺口

Wind，中泰國際

但我國在2021年之前，十年期國債收益率與名義GDP增速之間存在巨大缺口，說明過去我國的利率水平長期偏低。原因很簡單：利率是管控的，偏低的利率水平有利于投資，故中國長期的經(jīng)濟(jì)增長模式就是投資拉動。

政府杠桿率的增速超過GDP增速

Wind，中泰國際

如今，投資回報率已經(jīng)大幅下降了，今年前10個月，固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)為負(fù)了。今年社會融資主要來自政府發(fā)債，民間投資和消費(fèi)意愿不足，銀行貸款貸不出去，因為實際利率水平與20年前差不多。所以，2026年應(yīng)該降息。

但降息又會導(dǎo)致銀行凈息差減少，我國銀行的平均凈息差約1.5%左右，在全球諸多國家中已經(jīng)偏低了，加之我國銀行中間業(yè)務(wù)收入占比較低，所以降息是兩難的選擇，估計2026年降息幅度在10-20個基點(diǎn)之間。

各國的商業(yè)銀行凈息差

Wind，中泰國際

希望財政政策與貨幣政策要緊密協(xié)調(diào)和合作。尤其在當(dāng)下企業(yè)和個人貸款意愿下降的背景下，政府融資能夠起到定海神針的作用。如果中央財政能超預(yù)期地擴(kuò)大超長期國債的發(fā)行規(guī)模，用于應(yīng)對地方債務(wù)問題和穩(wěn)樓市，如果央行能擴(kuò)表，大量認(rèn)購國債，這將極大提高市場對經(jīng)濟(jì)增長前景的預(yù)期。

股市如何才能形成慢牛？

最近股市在4000點(diǎn)遇到了阻力，今后趨勢會怎樣呢？盡管去年9.24之后股市表現(xiàn)尚佳，但上漲的主要因素是估值提升而非盈利增長。從2021年至今，A股總利潤的增長大大落后于GDP的增速，但全社會債務(wù)的增長卻明顯快于GDP的增速。要一輪牛市，A股總利潤的累計增速必須超過GDP的累計增速。同樣，一個經(jīng)濟(jì)體要實現(xiàn)良性循環(huán)，債務(wù)的累計增速要慢于GDP的增速。

如果用DDM宏觀模型來分析，風(fēng)險偏好上升是本輪行情的核心驅(qū)動力。尤其在AI應(yīng)用背景下，以科技股為代表的中小市值公司的估值水平大幅提升，同時以銀行股為代表的藍(lán)籌股的估值水平從去年以來也有提升。

從最新數(shù)據(jù)看，前三季度A股上市公司合計營收53.46萬億元（+1.36%），凈利潤4.7萬億元（+5.5%），其中第三季度凈利潤同比增速達(dá)11.45%。?這是否能成為上市公司盈利增速開始好轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)呢？還需要觀察。但如果PPI和CPI的長期低迷背景下，上市公司整體利潤的大幅回升似乎不太現(xiàn)實。

A股公司的凈利潤及增速變化

Wind，中泰國際

觀察2000年以來的A股市場，發(fā)現(xiàn)除了14~15年由資金驅(qū)動的上漲，其余每次市場整體大幅上行均與凈利潤增速的提高同步。所以，A股要形成慢牛的基礎(chǔ)是企業(yè)盈利能夠持續(xù)增長。

若把中美股市上漲進(jìn)行歸因分析，發(fā)現(xiàn)從2020年到2024年，滬深300指數(shù)的全收益率為1.2%，其中分紅貢獻(xiàn)了2.3%，估值貢獻(xiàn)了0.4%，企業(yè)盈利貢獻(xiàn)了-1.5%；而美國標(biāo)普500指數(shù)的全收益率為14.8%，其中企業(yè)盈利貢獻(xiàn)了9.3%，估值貢獻(xiàn)了3.4%，分紅貢獻(xiàn)了1.8%。縱觀全球股市，盈利對股指的貢獻(xiàn)都是大比例的，且盈利增長也會帶動估值水平提升。

在過去五年中，全球主要股指中，除了A股市場的滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)和港股市場的恒生指數(shù)，其他市場大多都實現(xiàn)了企業(yè)總盈利的增長。說明盈利增長還是非常重要的，也是長期牛市的基礎(chǔ)。

要讓上市公司的盈利能夠持續(xù)增長，有幾種路徑，一是需要擴(kuò)大需求，尤其是消費(fèi)需求；二是要加速優(yōu)勝劣汰步伐，該退市的退市，從而大幅減少虧損公司數(shù)量；三是要加大收購兼并步伐，因為超大企業(yè)才有定價權(quán)，能提高出廠價，從而提高ROE水平。但這三方面做起來都有相當(dāng)大的難度。這是因為房地產(chǎn)下行周期還在延續(xù)，樓市與股市之間不是蹺蹺板關(guān)系，而是相輔相成的。

2018年以來A股和美股ROE中位數(shù)的分化

Wind，中泰國際

從中美比較看，我國上市公司的ROE中位數(shù)大約不足美股的三分之一，這大致可以解釋為何“盈利才是股市晴雨表”的原因。我國要實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，任重而道遠(yuǎn)。

不過，A股結(jié)構(gòu)性牛市還是值得期待的，尤其進(jìn)入AI時代，目前全球處于AI革命（人類第四次工業(yè)革命）的早期，美國M7加博通（40多倍的市盈率）的盈利水平和估值都明顯好于互聯(lián)網(wǎng)泡沫期（2000年）。而且，美國企業(yè)為AI+的資本開支仍在擴(kuò)大，給這些提供算力、算法和平臺的企業(yè)實實在在地增加了銷售額。

也就是說，美國的AI泡沫還沒有到破裂的時候，而中國也步入了AI+時代，且在十五.五期間將有大量的投資會參與到AI領(lǐng)域。故今年A股這輪科技股的大幅上漲還是順應(yīng)了政策方向。關(guān)鍵還是在于要給企業(yè)做強(qiáng)做大做優(yōu)提高良好的政策環(huán)境。在這樣一個分化時代，美國是結(jié)構(gòu)性牛市，A股估計也不例外。

為此，期望十五.五期間能出臺一批超預(yù)期、超常規(guī)的刺激政策，同時，期望改革能取得突破性進(jìn)展。