“祥源系”的暴雷事件已發酵數日。

據悉，祥源控股集團有限責任公司（以下簡稱“祥源控股”）發行的若干金融資產收益權產品到期后未能兌付，引發“兌付違約”“爆雷”傳聞。12月16日，集團旗下兩家上市公司祥源文旅（600576.SH）和交建股份（603815.SH）迅速發布公告，強調相關產品與公司無關、不承擔擔保責任。

盡管如此，作為“祥源系”的重要成員之一，自暴雷事件傳出以來，祥源文旅股價已下跌超20%，可見，想撇清關系已非易事。那么，在“祥源系”龐大的資產結構當中，祥源文旅扮演了什么樣的角色？

進入“祥源系”

祥源文旅的前身為萬家文化，曾是資本市場上頗具話題性的上市公司，早期以傳統業務起步，后來逐步聚焦于移動互聯網動漫領域，發展成為該領域的領先企業。

萬家文化最受關注的事件是2017年卷入趙薇夫婦主導的龍薇傳媒空殼收購案，該事件引發公司股價劇烈波動，也讓萬家文化一度處于輿論和監管關注的焦點。同一時期，祥源控股出手以16.74億元收購萬家集團100%股權，借此間接持有萬家文化29.72%的股份，俞發祥成為公司實際控制人。

此次收購成為萬家文化的重要轉折點，同年9月，萬家文化正式更名為祥源文化，標志著公司脫離原有發展軌跡，進入“祥源系”主導的發展階段。

祥源控股入主初期，祥源文化的核心仍是動漫業務，2017年動漫及其衍生業務營收達 6.77億元，占公司總營收的比例高達85.45%。但此后該業務業績持續下滑，2021年營收較2017年縮水超67%。在此背景下，祥源系推動公司向文旅產業轉型，開啟大規模資產運作。

2022年10月，公司以16.32億元的對價購入百龍綠色、鳳凰祥盛、黃龍洞旅游等多家核心文旅資產，完成了從動漫為主業到文旅為主業的核心資產切換。同年11月，為匹配業務轉型方向，公司正式更名為祥源文旅，徹底告別萬家文化及祥源文化的舊有定位。

“收購+融資”成主要資金來源

進入“祥源系”之后，祥源文旅開始了更頻繁的收并購。

2023年7月，祥源文旅以5.3億元收購碧峰峽80%股權，該景區核心優勢顯著，擁有野生動物世界以及大熊貓保護研究基地等稀缺文旅資源；2024年初，祥源文旅5773.73萬元，通過祥源堃鵬收購控股股東祥源旅開的全資子公司齊云山投資集團持有的齊云山旅游100%股權；2024年9月，祥源文旅剛剛斥資3.07億元，收購湖南宜章莽山景區旅游開發有限公司64%股權，幾乎同時，祥源文旅還以1.50億元獲得廣東韶關丹霞山水上旅游、景區交通板塊在內的五個特許經營權項目39年經營權；2024年底，祥源文旅以自有資金收購中景信所持有的目標公司100%股權，對價為1.23億元。交易完成后，祥源文旅將持有臥龍中景信100%股權。臥龍中景信主要運營臥龍大熊貓苑神樹坪基地；2025年12月，祥源文旅以3.45億元的價格收購金秀蓮花山景區開發有限公司100%股權。

此外，2025年6月2日，港交所發布公告，祥源控股集團以22.95億港元戰略投資海昌海洋公園，雖非祥源文旅直接收購，但與其業務協同性極強。

此前對百龍綠色、鳳凰祥盛、黃龍洞旅游等多家核心文旅資產的收購，疊加上述一系列收購動作令祥源文旅合并范圍擴大直接貢獻營收增長。數據顯示，2023年至2025年前三季度，公司分別實現營收7.22億元、8.64億元、8.44億元，同比分別增長55.81%、19.64%、35.29%；分別實現凈利潤1.52億元、1.47億元、1.56億元。值得注意的是，在此之前祥源文旅的凈利潤常年徘徊在千萬元規模，甚至2019年虧損超8億元。

表面上看，通過對優質文旅資產的納入，祥源文旅實現了業績上的飛躍，但祥源文旅并購的多項文旅資產并非全都盈利，有些甚至常年虧損，最典型的就是海昌海洋公園，2020年至2024年，連續四年虧損，累計虧損超過37.85億元。

除此之外，這幾年祥源文旅在并購上消耗的資金就超過30億元，不禁令人疑惑，公司大舉收購的錢是哪來的？

公開信息顯示，在以往的收購當中，祥源文旅多以“自有資金”支付對價，但這些資金可能來源于將并購所得資產向金融機構抵押融資。例如，收購金秀蓮花山景區100%股權的交易對價為3.45億元，資金來源標注為自有資金，但同期公司商譽余額已攀升至8.46億元，表明并購后資產規模擴大可能支撐了后續融資能力。?類似地，收購碧峰峽80%股權的5.3億元對價也以自有資金名義支付，但交易中標的資產估值增值率高達684.76%，為后續抵押融資提供了基礎。

至此，可以認為，祥源文旅手頭上的現金不見得很多，但通過高溢價收購的優質資產，快速擴充資產負債表，從而獲取銀行借款或債券融資，是公司主要的資金來源。

資金輸送并不鮮見

按照祥源文旅的財務策略與資金運作模式，其融資而來的資金一部分用于下一個優質資產的收購，還有一部分被認為，用于向“祥源系”其他板塊的企業輸送資金用于短中長期周轉。

在此就不得不提有名的“5000萬元意向金”事件。曾有媒體報道，2022年3月18日，祥源文旅與安達國際度假樂園（丹霞山有限公司）、廣東仁化丹霞山索道有限公司簽訂意向協議，約定祥源文旅擬受讓安達國際持有的丹霞山索道100%股權，并約定上海楓某的銀行賬戶為5000萬元意向金的收款賬戶。

祥源文旅如約將5000萬元收購意向金轉入上海楓某賬戶之后，該筆錢款卻并未轉給安達國際，而是經第三方轉手，流入控股股東祥源控股的口袋中，最終被流轉給“祥源系”旗下的源安置業和源毅置業使用。同年4月，祥源文旅官宣合作取消，之后，祥源文旅收到上海楓某退回的5000萬元。

同年6月，祥源文旅再度以類似方式與三亞祥源旅游、三亞洋海船務等公司簽訂協議，以支付意向金、保證金的方式向祥源控股及其關聯方提供資金。

據浙江證監局公告，2022年全年，俞發祥及其關聯方對祥源文旅的累計資金占用發生額為4.1億元，占公司當期凈資產的15.15%。雖然資金占用已在年底前歸還，但上市公司并未在財報中對相關情況進行披露。最終，祥源文旅、俞發祥及部分公司高管被行政處罰，合計罰款約830萬元。

同樣且多次的操作，可見祥源文旅對這樣的資金輸送習以為常， 盡管此類操作在2022年后未再公開出現，但其反映了祥源文旅可能通過復雜交易結構調配資金。

鑒于有“前科”，回到文章開頭，祥源文旅公告稱，暴雷相關產品與公司無關、不承擔擔保責任，另外界天然就多了一份不信任。畢竟，此次暴雷的底層資產直指“祥源系”多地地產項目的應收賬款，而祥源文旅就曾為集團地產板塊輸送周轉資金。

據悉，目前，浙江省相關部門已成立工作專班，進行資產排摸核查。祥源文旅若不拿出真憑實據，其股價或將繼續承壓，且從情感和信任層面，投資者很難迅速消除疑慮。