近年來，去H股雙重上市的A股龍頭公司不少，但先H股上市然后赴A股雙重上市的企業卻十分少見。近日，年內首家H股赴A上市的企業登陸科創板，上市首日股價大漲146.63%，迎來了開門紅。

這家企業正是百奧賽圖。它是一家以創新技術驅動新藥研發的國際性生物技術公司，業務聚焦于新藥發現和臨床前開發階段，2022年在港交所上市。

從2022年9月上市以來，百奧賽圖的股價走勢恰似一個“U型”。如果從U型最低點算起，截至2025年12月17日港股收盤，百奧賽圖在13個月內股價漲幅高達3.6倍。

從A股上市首日大漲146.63%，到港股股價13個月內漲幅高達3.6倍，百奧賽圖的股價表現與大盤和同行相比，堪稱驚艷。這也不免讓人好奇，這家醫藥行業公司究竟為什么會獲得資本市場如此青睞？其未來的成長性又是否能持續得到支撐？

商業世界，股價是一家上市公司過去、現在和未來的綜合體現。百奧賽圖從2009年成立至今，16年來持續在業務和研發上進行布局與投入。其業務體系在當前展現出來的積極變化，以及其商業模式在未來展現出的長期競爭力，都是資本市場重新評估這家醫藥行業公司的重要衡量因素。

從這個角度出發，我們試圖從長期主義投入、研發創新、商業模式、未來布局等方面一窺百奧賽圖的真正底色。

從基因編輯到全球醫藥巨頭最佳合伙人：百奧賽圖的創新底色

本月初，百奧賽圖的一則公告吸引了資本市場的目光：其業務合作伙伴IDEAYA Biosciences, Inc已經獲得美國FDA的臨床試驗用新藥（IND）批準，推進同類首創B7H3/PTK7雙特異性抗體偶聯物（ADC）項目IDE034的一期臨床試驗。

值得注意的是，該試驗用新藥IDE034是由百奧賽圖全人抗體平臺中的RenLite小鼠平臺發現的，2024年7月授權給IDEAYA公司。此次該新藥取得關鍵里程碑進展，無疑意味著百奧賽圖全人抗體平臺在新藥發現上的卓越能力。

事實上，百奧賽圖全人抗體平臺的價值已經獲得了醫藥行業巨頭們的普遍認可。僅今年以來，百奧賽圖就和育世博、SOTIO、德國默克、百濟神州、Tubulis在全人抗體平臺授權上達成了合作協議。

細數過往，百奧賽圖的合作客戶圈進一步涵蓋了吉利德、Neurocrine、南京正大天晴、華潤生物等諸多醫藥公司，儼然成為了全球醫藥巨頭們的最佳合伙人。

百奧賽圖獲得醫藥巨頭企業的青睞并非偶然，背后是這家企業16年來研發與創新的厚積薄發。

2008年，沈月雷博士在美國馬薩諸塞州Worcester創立了Biocytogen。一年后，沈博士回國創辦了北京百奧賽圖基因生物技術有限公司，這也正是當前百奧賽圖上市公司的前身。

成立早期，百奧賽圖主要為科研客戶提供基因敲除小鼠定制化服務。這一階段，百奧賽圖積累了較為深厚的基因編輯技術，將傳統耗時14-18個月的基因敲除模式動物研發技術周期縮短至7-9個月。在基因編輯上的研發和創新，為百奧賽圖奠定了極為穩固的發展底座。

不過，為客戶定制基因編輯小鼠是一項十分基礎的工作，利潤和價值量相對較低，天花板也較為明顯。2013年，為了獲得更高的發展空間，基于基因編輯技術底座，百奧賽圖開始進行業務轉型。

一方面，百奧賽圖敏銳地把握到了腫瘤免疫時代的風口，利用基因編輯技術將藥物靶點或疾病相關的人源抗體基因敲入小鼠基因組，推出了靶點人源化小鼠，讓小鼠能夠更精準地模擬人類疾病發生并進行藥效評價和測試，將業務延伸至模式動物銷售和臨床前藥理藥效評價兩大更具價值的領域。

另一方面，百奧賽圖開始致力于在自主知識產權技術和產品上的研發，前瞻性地布局了SUPCE超大片段基因編輯技術。經過數年持續不斷地研發，2019年百奧賽圖取得了重大突破，其利用自研的SUPCE技術制備出全人抗體RenMab小鼠。

這項工作的意義在于，它用人類抗體基因替換掉小鼠體內抗體基因，小鼠在抗原刺激下直接表達的就是人源抗體，避免了傳統模式下復雜的人源化改造工作，極大地縮短了新藥發現流程和時間。

據弗若斯特沙利文報告，百奧賽圖的RenMab已經是目前已知的人源化程度最高的小鼠平臺之一。

從RenMab出發，百奧賽圖目前已經開發出包括RenLite、RenNano、RenTCR、RenTCR mimic在內的全人抗體/TCR平臺，并將之統一命名為RenMice。基于這些平臺，百奧賽圖開展了“千鼠萬抗”計劃，針對 1000 余個潛在可成藥靶點構建超過百萬條實驗級全人抗體序列，構建了全人抗體庫，將公司業務拓展至抗體開發領域。

百奧賽圖的全人抗體小鼠平臺和靶點人源化小鼠平臺極大地提升了新藥發現和評價測試效率，因此獲得了醫藥巨頭們的高度認可。至此，百奧賽圖實現了從賣技術到賣自主產權產品的完美轉型，并進一步向“全球新藥發源地”的長期目標邁進。

突破盈利難點，百奧賽圖平臺價值加速釋放

從業績表現和商業模式來看，百奧賽圖經過十余年的研發創新所構造的業務體系帶來了商業價值的蛻變。

復盤來看，如果百奧賽圖不積極轉型，仍堅持布局基因編輯技術領域，那么其業務將面臨嚴重壓力。從財務數據來看，百奧賽圖基因編輯這一傳統業務近三年來營收體量在6-8千萬元之間，且處于波動狀態。毛利率相對較低，2022-2023年僅在40%左右，2024年提升至57.34%。

但完成了轉型之后，百奧賽圖便迎來了更大的發展空間。近年來，基于靶點人源化小鼠庫的模式動物銷售業務、基于全人抗體庫的抗體開發業務已經成為百奧賽圖營收增長的核心來源。

2022-2024年，百奧賽圖模式動物銷售業務營收從1.69億元提升至3.89億元，抗體開發業務從1.27億元提升至3.18億元，年復合增速均超過50%。同時，基于自主知識產權，百奧賽圖這兩大業務毛利率顯著更高，2024年模式動物銷售業務毛利率達79.02%，抗體開發業務毛利率更是高達92.83%。

隨著這兩大高毛利業務營收規模的擴大，百奧賽圖在2024年首次實現盈利。這一年，百奧賽圖營收達到9.80億元，實現歸母凈利潤3354.18萬元，這也推動了百奧賽圖2024年11月至今股價的強勢反彈。

從絕對值來看，百奧賽圖2024年盈利規模并不算高，但這只是一個開始。今年前三季度，百奧賽圖營收達到9.71億元，接近2024年全年表現；歸母凈利潤達到1.14億元，已經是去年全年利潤的3倍以上，銷售凈利潤率提升到12.13%。

更重要的是，從對外合作情況來看，百奧賽圖營收和凈利潤的增長并未停止。以抗體開發業務為例，百奧賽圖既可以通過RenMice小鼠平臺授權獲得收入，也可以通過轉讓、授權、合作開發“千鼠萬抗”計劃發現的抗體分子獲得收入。這并不是一次性收入，隨著合作伙伴的研發推進，除了首付款以外，百奧賽圖也會獲得里程碑付款，甚至是藥物上市后的銷售分成。

截至2025年6月30日，百奧賽圖合計簽署轉讓/授權/合作開發項目數量達280個，前文介紹的與IDEAYA合作的IDE034項目即是其中之一。這些項目中，已經有多項合作穩步推進至臨床階段。這些合作項目一旦最終成功商業化，百奧賽圖“全球新藥發源地”的目標定位將得到驗證，其抗體開發平臺價值將進一步提升。

從商業模式上看，百奧賽圖通過靶點人源化小鼠和全人抗體小鼠構建的新藥發現和藥效測試平臺模式，具有多項突出的優勢。

首先是輕資產屬性。雖然百奧賽圖也建設了培養小鼠的動物工廠這樣的重資產項目，但其主要業務集中于新藥發現和新藥測試平臺構建，且具有極強的可復制性，相對于需要重金投入的藥品開發環節，資產投入更低，回收周期也更短。

其次是抗周期特性。醫藥企業一般有較為明顯的周期性特征，這主要與其重資產模式相關，一般醫藥企業需要將資源集中于單一管線，業績表現受這一管線產品進展及生命周期直接影響。而百奧賽圖的平臺模式可以持續輸出靶點人源化小鼠和基于全人抗體小鼠的抗體分子，因此具有獨特的抗周期特性。

最后是客戶高粘性特征。醫藥企業對合作方要求極高，產品質量的穩定性、標準化，以及售后服務的完善性等，有時會與項目結果直接相關，準入門檻較高。僅以小鼠供應為例，早期百奧賽圖的小鼠很難取得美國大藥企客戶動物中心的信任，直到通過嚴格檢測后才獲得長期認可。如果客戶需要更換小鼠供應商，就需要進行新一輪測試，轉換成本極高。

這些突出優勢讓百奧賽圖具有了穩定的高增長預期，這在風險較高的醫藥行業中十分罕見，這些優勢在得到業務和業績的驗證后已經逐漸受到了資本市場的認可，百奧賽圖近一年來的股價表現即是證明。

更重要的是，百奧賽圖仍在以長期主義視角，不斷挖深自己的護城河。即便研發高投入階段已經過去，百奧賽圖仍保持著33%左右的高研發費用率。同時，百奧賽圖也在積極擁抱新技術，今年年初就完成了DeepSeek大模型在抗體藥物研發平臺上的部署，以AI驅動抗體藥物研發，進一步提升研發效率。

此次赴科創板上市，百奧賽圖進一步夯實資本平臺，有助于長期競爭力的提升。

目前，在全人抗體平臺和靶點人源化小鼠平臺的助力下，百奧賽圖“全球新藥發源地”的長期愿景已經初具雛形。展望未來，這個愿景有望在持續的研發創新和資本市場的助力下，長出更殷實的結果，帶動上市公司價值重估。