全球知名CTA管理人Aspect Capital聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官Anthony Todd：中國(guó)業(yè)務(wù)超越預(yù)期

中國(guó)基金報(bào)記者 吳娟娟

全球知名CTA管理人Aspect Capital聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官Anthony Todd日前接受本報(bào)獨(dú)家專訪時(shí)表示，盡管展業(yè)不足一年，但其在中國(guó)的私募業(yè)務(wù)進(jìn)展超越預(yù)期。他指出，當(dāng)前宏觀不確定性高企，投資者越發(fā)需要尋找多元化的收益來源，對(duì)CTA的需求持續(xù)提升。中國(guó)投資者不僅追求有吸引力的絕對(duì)收益，而且希望這一回報(bào)與股債市場(chǎng)保持低相關(guān)性。

談及海外投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的態(tài)度，他表示，與歐洲投資者交流時(shí)發(fā)現(xiàn)，越來越多的投資者開始配置中國(guó)資產(chǎn)。

Aspect Capital 旗下寬立資本2024年12月在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記為證券私募管理人，公開信息顯示，截至目前，其管理規(guī)模在10億—20億元之間。

Anthony于1997年9月聯(lián)合創(chuàng)立Aspect Capital，擔(dān)任首席執(zhí)行官。他亦擔(dān)任Aspect執(zhí)行董事會(huì)主席，決定公司的整體戰(zhàn)略方向，同時(shí)擔(dān)任投資委員會(huì)主席，在董事會(huì)層面負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)管理。Anthony曾在Adam, Harding and Lueck Limited (AHL）、Mars & Co.和瑞銀集團(tuán)（UBS）工作。他擁有牛津大學(xué)物理學(xué)學(xué)士學(xué)位和法國(guó)歐洲工商管理學(xué)院（INSEAD）工商管理碩士學(xué)位。

一、進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略布局

中國(guó)基金報(bào)：你們?cè)谶M(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)之前做了哪些準(zhǔn)備？

Anthony Todd：從2011年開始，我們就在研究適用于中國(guó)市場(chǎng)的模型。最終決定在中國(guó)開設(shè)辦公室時(shí)，很多實(shí)質(zhì)性的工作已完成。

設(shè)立辦公室之前，首先要回答的問題是，我們是否擁有經(jīng)驗(yàn)和能力來構(gòu)建具有競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目？關(guān)于這個(gè)問題，答案是確定的。

接下來，需要明確我們需要何種基礎(chǔ)設(shè)施，需要認(rèn)識(shí)哪些關(guān)鍵市場(chǎng)參與者，需要招聘什么樣的人，辦公室應(yīng)設(shè)在哪里，應(yīng)與哪些合作伙伴、渠道建立關(guān)系等。我們制定了商業(yè)計(jì)劃，并明確需要投入哪些資源。

某種意義上，在中國(guó)設(shè)立辦公室就像當(dāng)年重新建立Aspect一樣——從頭搭建技術(shù)體系、建立團(tuán)隊(duì)、建設(shè)辦公室、建立業(yè)績(jī)記錄。創(chuàng)立Aspect的經(jīng)驗(yàn)，某種程度上適用于中國(guó)市場(chǎng)：深入思考業(yè)務(wù)含義，堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，堅(jiān)持按最穩(wěn)健的方式把事情做好，不走捷徑。

二、文化與團(tuán)隊(duì)建設(shè)

中國(guó)基金報(bào)：Aspect的文化核心是什么？

Anthony Todd：我們強(qiáng)調(diào)的文化價(jià)值包括溝通、開放、相互尊重以及對(duì)挑戰(zhàn)的熱情。這對(duì)每一位在上海工作的員工都至關(guān)重要。我們招聘的每個(gè)人都必須認(rèn)同這些價(jià)值觀。

我們?cè)谥袊?guó)的招聘原則與倫敦的招聘模式完全一致：一方面追求觀點(diǎn)、教育背景和方法論上的多樣性，另一方面要求所有新加入的人認(rèn)同核心文化價(jià)值觀。招聘是保護(hù)公司文化最有效、最根本的方式。如果一個(gè)候選人非常聰明，但不認(rèn)同我們的文化價(jià)值觀，我們也不會(huì)錄用。

三、針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的策略定制

中國(guó)基金報(bào)：針對(duì)CTA策略，中國(guó)客戶最關(guān)心什么？

Anthony Todd：首先中國(guó)客戶希望我們達(dá)到或超越他們對(duì)業(yè)績(jī)的期望。這里的業(yè)績(jī)不僅是長(zhǎng)期優(yōu)秀的絕對(duì)收益，也包括與股票和債券的低相關(guān)性。我們的目標(biāo)就是提供與股市、債券市場(chǎng)低相關(guān)或不相關(guān)的具有吸引力的回報(bào)。

其次，無論表現(xiàn)好壞，投資者都需要了解背后的原因，透明度至關(guān)重要。

我們?cè)诤Ｍ膺\(yùn)行的中國(guó)策略顯示，一方面，它持續(xù)產(chǎn)生強(qiáng)勁而穩(wěn)定的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)——這是絕對(duì)收益；另一方面，這些回報(bào)在各種市場(chǎng)環(huán)境下都表現(xiàn)出與中國(guó)股票和債券的獨(dú)立性——這是多樣化效應(yīng)。如果一個(gè)策略只在危機(jī)時(shí)刻提供保護(hù)，但平時(shí)沒有回報(bào)，投資者的耐心是有限的，因?yàn)橛袝r(shí)需要等待十年甚至二十年才會(huì)出現(xiàn)一次危機(jī)。在危機(jī)時(shí)期，投資者會(huì)覺得“持倉(cāng)成本”過高。

我們的目標(biāo)是：提供長(zhǎng)期正回報(bào)（絕對(duì)收益），追求收益與其他資產(chǎn)的低相關(guān)性，并提供危機(jī)保護(hù)（多樣化特征）。

中國(guó)基金報(bào)：為了適應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)，你對(duì)模型進(jìn)行了哪些調(diào)整？

Anthony Todd：我們?cè)谥袊?guó)的模型對(duì)趨勢(shì)跟蹤有相對(duì)較小的配置，對(duì)一系列其他模型有更多的配置，例如快速技術(shù)模型、基本面模型和價(jià)值模型。

我們做了如下調(diào)整：

首先，對(duì)不同頻率模型權(quán)重的調(diào)整。

我們對(duì)中國(guó)市場(chǎng)行為有一個(gè)初步假設(shè)：中國(guó)市場(chǎng)在更高的頻率水平上表現(xiàn)出趨勢(shì)跟蹤行為，這背后可能是零售投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)和投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。就不同頻率模型間的配置而言，我們?cè)谥袊?guó)有不同的配置機(jī)制和方法，與世界其他地方不同。

第二，市場(chǎng)覆蓋的獨(dú)特性。

中國(guó)有一個(gè)非常廣泛、多樣化的機(jī)會(huì)集，包括一系列高度流動(dòng)、深度流動(dòng)的期貨品種，其他期貨市場(chǎng)是沒有這些品種的。這為我們提供了非常高水平的多樣化，也意味著我們能夠開發(fā)一些獨(dú)特的模型，因?yàn)槭袌?chǎng)本身是獨(dú)特的。

簡(jiǎn)言之，我們沒有從世界其他地方復(fù)制粘貼方法到中國(guó)，而是專門為中國(guó)市場(chǎng)定制模型。

四、國(guó)際投資者的關(guān)注

中國(guó)基金報(bào)：你是否觀察到歐洲投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的興趣增長(zhǎng)？

Anthony Todd：當(dāng)我們與歐洲投資者交流時(shí)，可以看到越來越多的投資者開始配置中國(guó)股票，尤其是在過去幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推動(dòng)下。

現(xiàn)在，隨著越來越多的投資者投資中國(guó)股票、加大對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的關(guān)注度，他們已從股票資產(chǎn)中獲得一定表現(xiàn)。接下來他們希望能與中國(guó)股票表現(xiàn)低相關(guān)、可提供多樣化的策略。我們的中國(guó)期貨策略正好能夠提供這一價(jià)值。

五、上海業(yè)務(wù)的進(jìn)展

中國(guó)基金報(bào)：你們?cè)谏虾５墓具M(jìn)展如何？

Anthony Todd：我們的策略在中國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)具有競(jìng)爭(zhēng)力團(tuán)隊(duì)能力以及我們與合作伙伴建立的關(guān)系，這些因素讓我們能夠比預(yù)期更快地?cái)U(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。因此，我們顯著領(lǐng)先于原定進(jìn)度。

六、CTA策略的歷史沿革

中國(guó)基金報(bào)：能否介紹一下CTA策略的歷史發(fā)展？

Anthony Todd：CTA策略歷史悠久。全球首支管理期貨基金于1949年由理查德·唐奇安（Richard Donchian）創(chuàng)立，CTA可能是歷史最悠久的另類投資策略之一。正因其歷史悠久，投資者可以了解它在各種市場(chǎng)條件下的表現(xiàn)——無論是良性還是危機(jī)時(shí)期，無論是通脹、通縮、增長(zhǎng)還是衰退階段。

CTA行業(yè)在20世紀(jì)70年代起飛，早期管理人多為美國(guó)機(jī)構(gòu)。當(dāng)時(shí)充斥著地緣政治緊張、石油危機(jī)、通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，極端的市場(chǎng)條件創(chuàng)造了機(jī)遇。許多現(xiàn)存的CTA都可以追溯到那個(gè)年代。

在英國(guó)，AHL成立于1987年，由我的兩位朋友創(chuàng)立。我在牛津大學(xué)讀物理學(xué)時(shí)，與AHL的“A”——邁克爾·亞當(dāng)（Michael Adams）是物理實(shí)驗(yàn)搭檔。通過他，我認(rèn)識(shí)了馬蒂·路易克（Marty Leuck），即AHL的“L”。他們?cè)?0世紀(jì)80年代中期成立了AHL，此后衍生出一系列CTA管理人。

目前，全球CTA形成兩個(gè)并行發(fā)展的流派：美國(guó)管理人可追溯至20世紀(jì)70年代；英國(guó)或歐洲管理人大多脫胎于AHL，許多成立于20世紀(jì)80年代至90年代。

七、危機(jī)阿爾法的運(yùn)作機(jī)制

中國(guó)基金報(bào)：在當(dāng)前環(huán)境下，CTA如何提供“危機(jī)阿爾法”?

Anthony Todd：危機(jī)阿爾法是指CTA在持續(xù)數(shù)月或數(shù)年的嚴(yán)重危機(jī)期間提供強(qiáng)勁回報(bào)的能力。在這方面，CTA擁有經(jīng)過驗(yàn)證的記錄，包括2000—2003年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2007—2009年全球金融危機(jī)、2014年能源危機(jī)，以及2022年通脹驅(qū)動(dòng)的危機(jī)。

危機(jī)的特征是股票和債券市場(chǎng)資本的持續(xù)下行。過往歷史數(shù)據(jù)證明管理期貨策略在這種環(huán)境中能夠產(chǎn)生強(qiáng)勁的正回報(bào)。

需要區(qū)分的是，這里所談的危機(jī)與短期價(jià)格調(diào)整截然不同。市場(chǎng)會(huì)頻繁出現(xiàn)短期調(diào)整，例如今年4月的急跌，以及2018年的一系列短暫波動(dòng)。這些急劇調(diào)整通常對(duì)CTA而言是具有挑戰(zhàn)性的環(huán)境。

CTA的核心方法之一是趨勢(shì)跟蹤。它在多樣化的市場(chǎng)組合中識(shí)別趨勢(shì)，涵蓋股票、債券以及貨幣、能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等，這些趨勢(shì)可持續(xù)兩到三個(gè)月甚至更長(zhǎng)時(shí)間。

危機(jī)期間，不同市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。通常會(huì)有資金從股票市場(chǎng)流出，流入債券市場(chǎng)，然后流向黃金、瑞士法郎、美元等資產(chǎn)。投資者資金流動(dòng)的效應(yīng)在多個(gè)時(shí)間框架、多個(gè)市場(chǎng)中顯現(xiàn)。中期趨勢(shì)跟蹤策略可以捕捉這些趨勢(shì)并從中獲利。這就是為什么CTA能夠在危機(jī)期間產(chǎn)生強(qiáng)勁回報(bào)。我們?cè)噲D識(shí)別跨越多個(gè)資產(chǎn)類別的趨勢(shì)，產(chǎn)生獨(dú)立于股票和債券市場(chǎng)的回報(bào)。

中國(guó)基金報(bào)：哪些情況下，趨勢(shì)跟蹤策略會(huì)遇到困難？

Anthony Todd：具有挑戰(zhàn)性的情況有兩種：第一是急劇的拐點(diǎn)；第二是市場(chǎng)陷入狹窄的交易區(qū)間。

在狹窄區(qū)間時(shí)，模型不斷尋找趨勢(shì)，但沒有明顯趨勢(shì)可以發(fā)掘。模型會(huì)被市場(chǎng)“鞭打”——市場(chǎng)輕微上升時(shí)開始做多，反轉(zhuǎn)時(shí)開始做空，然后又反轉(zhuǎn)，不斷在頂部和底部之間切換。

就急劇拐點(diǎn)而言，今年4月就是很好的例子。美國(guó)總統(tǒng)在4月第一周宣布實(shí)施關(guān)稅，導(dǎo)致市場(chǎng)短暫急劇調(diào)整。這種調(diào)整對(duì)中期趨勢(shì)跟蹤具有挑戰(zhàn)性。如果發(fā)展成持續(xù)數(shù)周或數(shù)月的全面危機(jī)，我們的模型會(huì)做出反應(yīng)，但在非常短的時(shí)間框架內(nèi)，對(duì)中期趨勢(shì)跟蹤策略來說是困難的市場(chǎng)環(huán)境。

八、模型頻率配置的哲學(xué)高頻并非最優(yōu)解

中國(guó)基金報(bào)：捕捉危機(jī)阿爾法，是不是模型頻率越高越好？

Anthony Todd：很多人有一個(gè)誤解，認(rèn)為危機(jī)來臨時(shí)應(yīng)盡可能快速反應(yīng)。其實(shí)不是這樣。歷史上大多數(shù)危機(jī)中，市場(chǎng)不會(huì)直線崩潰，而是在一段時(shí)期內(nèi)大幅下跌，但會(huì)有虛假?gòu)?fù)蘇。為了捕獲危機(jī)阿爾法，關(guān)鍵是在那些虛假?gòu)?fù)蘇時(shí)，模型依舊可以把握住長(zhǎng)期趨勢(shì)。

設(shè)計(jì)慢頻模型的目的是鎖定中長(zhǎng)期趨勢(shì)。當(dāng)有重大市場(chǎng)調(diào)整時(shí)，例如2000—2003年標(biāo)普500指數(shù)下跌超過50%，我們的長(zhǎng)期模型試圖鎖定長(zhǎng)期趨勢(shì)。短期模型則提供風(fēng)險(xiǎn)管理覆蓋，在急劇拐點(diǎn)時(shí)做出反應(yīng)。

市場(chǎng)急速反轉(zhuǎn)時(shí)，我們不想整體加速模型。一旦如此，雖然在拐點(diǎn)時(shí)響應(yīng)更快，但會(huì)損害捕獲長(zhǎng)期市場(chǎng)下跌的能力。如果模型對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)過度靈敏，我們會(huì)頻繁地在下跌趨勢(shì)中被震蕩出局，從而失去危機(jī)阿爾法屬性。

我們構(gòu)建頻率配置的方式有意設(shè)計(jì)為保護(hù)危機(jī)阿爾法特征，以最大化捕獲持續(xù)危機(jī)的可能性。因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者投資CTA是為了獲得危機(jī)阿爾法特性，我們的目標(biāo)是產(chǎn)生強(qiáng)勁、有競(jìng)爭(zhēng)力的中期表現(xiàn)，同時(shí)特別提供危機(jī)阿爾法特性。

十、假設(shè)檢驗(yàn)驅(qū)動(dòng)的研究方法避免曲線過度擬合

中國(guó)基金報(bào)：Aspect如何運(yùn)用機(jī)器學(xué)習(xí)方法？

Anthony Todd：我們專注于基于假設(shè)檢驗(yàn)的機(jī)器學(xué)習(xí)方法，以避免曲線過擬合。系統(tǒng)投資管理中最大的風(fēng)險(xiǎn)之一就是曲線過擬合。

避免這種情況的方式是不采用純粹的數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)方法。我們從關(guān)于市場(chǎng)行為的假設(shè)開始，闡明試圖捕獲的效應(yīng)是什么，以及該效應(yīng)的失效案例是什么。

在闡明市場(chǎng)行為假設(shè)之后，我們嘗試建立檢驗(yàn)假設(shè)的模型。這與從數(shù)據(jù)開始、建立模型、進(jìn)行回測(cè)，然后試圖解釋為何有效的方法截然不同。

以趨勢(shì)跟蹤為例，其背后是羊群效應(yīng)：少數(shù)人開始識(shí)別市場(chǎng)中的機(jī)會(huì)，然后其他人跟隨。通過新聞或互聯(lián)網(wǎng)文章得到強(qiáng)化，帶來更多參與者。這種波浪效應(yīng)、羊群效應(yīng)是趨勢(shì)跟蹤策略的驅(qū)動(dòng)力。

在確定這是關(guān)于市場(chǎng)行為的可行假設(shè)后，研究人員的技能就應(yīng)用于檢驗(yàn)該假設(shè)。若假設(shè)成立，那么任何市場(chǎng)都同樣可能有趨勢(shì)。有了假設(shè)，就可以開始建立一套模型來捕獲它。

假設(shè)檢驗(yàn)方法與從數(shù)據(jù)開始的方法完全不同。如果向一系列機(jī)器學(xué)習(xí)模型投入大量數(shù)據(jù)，特別是現(xiàn)在隨著AI模型的出現(xiàn)，最終會(huì)得到看起來非常引人注目的交易模型。但是，它在未來會(huì)表現(xiàn)優(yōu)異嗎？可能不會(huì)。

十一、20162020困難期的反思市場(chǎng)質(zhì)疑與系統(tǒng)驗(yàn)證

中國(guó)基金報(bào)：趨勢(shì)跟蹤本質(zhì)上研究羊群行為，如何識(shí)別其衰退的跡象？

Anthony Todd：趨勢(shì)跟蹤在2016—2020年經(jīng)歷了相當(dāng)困難的時(shí)期。當(dāng)時(shí)，許多評(píng)論員認(rèn)為這個(gè)領(lǐng)域過于擁擠，管理人數(shù)量太多；一些學(xué)者甚至提出市場(chǎng)行為已發(fā)生變化。有人認(rèn)為市場(chǎng)噪音增多，應(yīng)降低模型頻率；也有人認(rèn)為市場(chǎng)反應(yīng)更快，應(yīng)提高模型頻率。那確實(shí)是動(dòng)量收益顯著衰減的時(shí)期。

我們?cè)谀莻€(gè)階段進(jìn)行了大量研究，逐一驗(yàn)證各種假設(shè)。

第一個(gè)假設(shè)：擁擠效應(yīng)。

我們構(gòu)建了簡(jiǎn)單的趨勢(shì)跟蹤模型，應(yīng)用于CTA組合中最常交易的100個(gè)市場(chǎng)。我們估計(jì)，專門用于趨勢(shì)跟蹤策略的資金規(guī)模在1500億—2000億美元之間。結(jié)合期貨市場(chǎng)的日均成交量及持倉(cāng)量數(shù)據(jù)，如果確實(shí)存在擁擠效應(yīng)，我們應(yīng)能觀察到CTA在這些市場(chǎng)中的主導(dǎo)性影響。

然而，我們與多家機(jī)構(gòu)分別得出的結(jié)論完全一致：沒有證據(jù)表明CTA賽道存在擁擠。

第二個(gè)假設(shè)：市場(chǎng)行為發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變。

這一假設(shè)認(rèn)為市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)已不同以往。但我們找不到任何統(tǒng)計(jì)上穩(wěn)健的證據(jù)支持這一點(diǎn)。

因此，我們?cè)诔掷m(xù)改進(jìn)模型的同時(shí)，保持了原有的頻率配置。我們相信，趨勢(shì)收益的疲弱是暫時(shí)而非永久的。

事實(shí)證明這一判斷正確。2022年，隨著全球股票和債券市場(chǎng)同步大幅下跌，CTA再次展現(xiàn)出極強(qiáng)的危機(jī)阿爾法，那一年是我們有史以來表現(xiàn)最強(qiáng)的一年。而部分同行在低迷期選擇調(diào)整模型或改變策略風(fēng)格，在2022年市場(chǎng)危機(jī)中表現(xiàn)不佳。事實(shí)再次表明：要從統(tǒng)計(jì)相關(guān)性出發(fā)，探究其背后的因果關(guān)系。假設(shè)檢驗(yàn)正是識(shí)別因果關(guān)系的關(guān)鍵方式。

編輯：格林

校對(duì)：?jiǎn)桃?/p>

制作：小茉

審核：陳墨

版權(quán)聲明

《中國(guó)基金報(bào)》對(duì)本平臺(tái)所刊載的原創(chuàng)內(nèi)容享有著作權(quán)，未經(jīng)授權(quán)禁止轉(zhuǎn)載，否則將追究法律責(zé)任。

授權(quán)轉(zhuǎn)載合作聯(lián)系人：于先生（電話：0755-82468670）