程強系德邦證券研究所所長、首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

KEY POINT

投資要點

在我國的貨幣政策溝通體系中，《中國貨幣政策執行報告》是市場認識央行貨幣政策取向的核心文件。報告主體部分主要交代宏觀經濟金融形勢研判和貨幣政策總體取向，專欄則通常圍繞當前階段最突出的矛盾或關鍵結構性問題展開，對利率、信貸、匯率、金融穩定等核心議題給出更具前瞻性的框架式分析，集中體現了貨幣政策當局對重要經濟金融問題的專題性思考。一定程度上看，這些專欄既是觀察政策意圖和問題診斷的窗口，也是未來完善我國貨幣政策工具體系和框架建設的重要理論基礎。

《2025年第三季度中國貨幣政策執行報告》在政策取向、目標和抓手以及利率導向得到了延續。本次報告還包括了四個專欄，分別是，專欄一——科學看待金融總量指標，專欄二——基礎貨幣與貨幣的關系，專欄三——“十四五”時期金融支持數字經濟發展成效與展望，專欄四——保持合理的利率比價關系。其中專欄四“保持合理的利率比價關系”是近年來一個比較新的提法。本文專題將談談對這個問題的理解。

一是關于利率的本質。專欄指出：“利率本質上是資金的回報率”。從經濟學理論看，利率本質上是資金的回報率，源于資本的時間價值和風險補償。任何金融資產都對應一個形式上的“利率”，只是表現形式不同。這些不同資產利率之間的差異主要是由資產的久期和風險不同所產生的。在有效市場中，套利機制會促使各類資產的利率比價保持合理。一旦某類利率長期偏離，應有的比價關系將通過套利被糾正。合理的利率比價不僅是市場有效配置資源的要求，也更是暢通貨幣政策傳導的需要。

二是曾經出現過典型的不合理利率比價關系有哪些案例？（1）“手工補息”等行為推高部分地區存款實際成本，導致局部出現存款收益率倒掛貸款利率、銀行凈息差被動擠壓；（2）在流動性寬松疊加“資產荒”階段，同業存單及短端回購利率一度跌破政策利率，短期資金價格偏離央行政策利率錨定；（3）在債券市場上，收益率曲線出現期限利差倒掛、部分地方債與企業債收益率低于同期限國債，風險溢價被不合理壓縮；（4）房地產租金回報率長期顯著低于國債收益率，高房價更多依賴資本利得預期而非穩定現金流支撐；（5）近期，股票市場股息率持續較大幅度高于債券市場到期收益率，但各類長期資金在權益類資產上的配置比例卻依然顯著低于監管上限，在一定程度上反映出市場資金結構仍有待優化，尤其是股票市場還需要保險類中長期資金持續流入。

三是央行重點提出五組關系意在進一步暢通貨幣政策傳導機制。央行強調各類利率需在市場化基礎上保持結構、期限和風險維度上的合理匹配。五組關系具體包括：央行政策利率與市場利率、商業銀行資產端利率和負債端利率、不同類型資產收益率、不同期限利率以及不同風險利率之間的關系。通過以政策利率為錨、理順“政策利率→LPR→存貸款利率”“政策利率→貨幣市場利率→中長期債券利率”等傳導鏈條，央行意在加快由數量型向價格型調控框架轉型，提升貨幣政策傳導效率，減少資金在金融體系內部空轉套利，引導更多金融資源流向實體經濟與重點領域。

四是資產配置中應重視“利率比價關系”反映出來的性價比。從投資管理的角度來看，利率比價關系直接影響各類資產的配置價值和性價比。在不考慮企業盈利增長前景的情況下，不同資產的收益率高低往往是決定資產配置吸引力的核心因素。當股息率顯著高于國債利率、或住房租金回報率長期低于無風險利率時，往往意味著資產價格與其應有收益錯位，既可能蘊含權益資產低估等配置機會，也提示房地產回報弱化等潛在的估值風險。因此，動態跟蹤和校正各類資產收益率的比價關系，也是機構投資者把握大類資產配置時機的重要基礎。

風險提示：國內經濟復蘇形勢不及預期；全球降息節奏不合預期；地緣政治風險超預期。

正 文

三季度貨幣政策報告一共四個專欄，其中專欄一主要是倡導以更全面的金融總量指標觀察宏觀金融狀況，淡化單純看貸款增速的做法。專欄二系統性區分了基礎貨幣（央行負債）和廣義貨幣（主要是商業銀行負債），說明兩者不是簡單的一一對應關系。專欄三是從政策框架、金融機構數字化轉型、數字技術賦能、數據要素開發、金融數據安全等五個方面，總結“十四五”以來金融支持數字經濟的進展。專欄四指出“保持合理的利率比價關系是暢通貨幣政策傳導的需要”，這是近年來央行第一次詳細闡釋利率比價關系與利率傳導的堵點。本文專題將談談對專欄四這個問題的理解。

01 利率的本質

專欄指出：“利率本質上是資金的回報率”。從經濟學理論看，利率本質上是資金的回報率，源于資本的時間價值和風險補償。任何金融資產都對應一個形式上的“利率”，只是表現形式不同：銀行存款和貸款有存貸款利率，債券有到期收益率，股票有股息率，房地產有租金回報率等。這些利率是資產定價的核心要素。根據資產定價模型，將按照資產“利率”計算出來的回報金額（未來現金流）用特定的折算因子折現為現值，就得到該資產的理論價格，因此也可直接用“利率”作為資產價格高低的度量。利率還體現了機會成本：當投資者衡量不同資產時，會比較其收益率（利率）水平，資金傾向于流向經風險調整后收益率更高的資產，從而影響各類資產的需求和價格。

不同資產的“利率”是有差異的，主要是資產的久期和風險不同。按照專欄的說法：“由于不同金融工具的期限、風險、流動性等屬性不同，經濟活動中的利率品種眾多，利率水平也有所差異，形成一定比價關系。”一般而言，風險和期限更高的資產，其要求的利率（回報）也更高，以補償投資者額外承擔的風險和放棄流動性的損失。例如，同期限下企業債券利率通常高于國債利率，以反映信用風險溢價；長期利率通常高于短期利率，以體現期限溢價和未來不確定性。這種層次分明的利率結構保證了各類資產收益率與其風險程度相匹配，維持資金在不同資產間配置的合理性。

在有效市場中，套利機制會促使各類資產的利率比價保持合理。一旦某類利率長期偏離，應有的比價關系將通過套利被糾正。例如，如果出現企業貸款利率低于同期存款利率的不合理情況，企業可從銀行低息貸款再存入銀行賺取利差，促使銀行提高貸款利率或降低存款利率，以消除無風險套利空間。再如，若債券融資利率低于貸款利率，企業會傾向于發債融資而不向銀行借貸，銀行為留住客戶也將調低貸款利率，以恢復兩者合理利差。正因為有套利力量的存在，利率體系中一般不會出現長期、大幅度的不合理定價，各類利率在市場調整和政策引導下趨于維持相對合理的比價關系。合理的利率比價不僅是市場有效配置資源的要求，也更是暢通貨幣政策傳導的需要。在專欄中有明確說明：“中央銀行釋放政策利率調控信號，引導各類市場利率有序運行，促進市場化的利率形成和傳導機制發揮作用，調節資金供求和資源配置，實現貨幣政策目標。”也就是說，若各類利率長期偏離應有的比價關系，不僅會扭曲融資主體和投資者的行為選擇，還會削弱政策信號的識別度和傳導效率。

02 曾經出現過典型的不合理利率比價關系有哪些案例？

盡管市場機制通常能維持利率的合理比價，但現實世界中，受激勵機制扭曲、經營主體非理性行為等因素影響，不同利率之間的比價關系有時也可能會出現失衡，導致市場化的利率形成和傳導機制受到阻滯，制約貨幣政策有效性。

2.1.銀行凈息差持續收窄與“手工補息”

銀行凈息差持續收窄與“手工補息”指的是在貸款利率不斷下行、存款利率下調受限的背景下，銀行從生息資產收益中扣除付息負債成本后所剩的凈利差空間被持續壓縮，而部分機構為爭奪存款，又通過線下返現、贈送理財收益等方式對儲戶進行額外補貼，使存款實際付息率高于掛牌利率的現象。

2019年以來，我國商業銀行凈息差持續收窄，2023年四季度僅為1.69%，首度跌破1.70%，存貸利差被大幅壓縮。據第一財經記者不完全統計，2023年6月，微眾銀行、藍海銀行、桂林銀行、北部灣銀行等多家銀行的大額存單利率最高都超過4%。而同期部分城市銀行貸款利率已進入“3時代”。2023年5月31日，中國人民銀行上海總部公布的數據顯示，4月份上海新發放企業貸款加權平均利率3.57%，同比下降16個基點，處于歷史最低水平。說明在某些情形下存款收益率已局部超越貸款利率，形成“倒掛”現象。這種結構性失衡違背了風險定價和資源配置的常理。

這是我國存款利率市場化改革過程中銀行業的一次 “內卷式”競爭亂象。當時存款利率實行自律機制上限管理，但一些銀行通過事先承諾到期額外付息等方式突破上限，變相提高存款利率，以在“降息”環境中留住存款。這反映出在利率下行周期，銀行面臨存款留存壓力而采取違規手段的行為。結果是存款利率并未按政策意圖下降，資金在銀行體系空轉套利，擾亂了正常的利率秩序。對此，市場利率定價自律機制發布在2024年4月發布《關于禁止通過手工補息攬儲維護存款市場競爭秩序的倡議》，要求各銀行立即停止任何形式的手工補息行為，并限期整改。該“倡議”促使存款實際利率回歸合理區間，緩解了銀行凈息差收窄壓力，也維護了利率市場化調整機制的權威性。

2.2.同業市場利率低于政策利率：“資產荒”階段貨幣市場異常

同業市場利率低于政策利率，是指銀行間市場上同業存單利率、質押式回購利率等短端資金價格，在一段時期內系統性低于央行公開市場操作利率、常備借貸便利利率等政策利率，甚至貼近或跌破利率走廊下限，使短期資金定價脫離了以政策利率為錨的正常區間。簡言之，就是貨幣市場資金極其寬松，機構可以用明顯低于政策利率的成本在同業間融入資金，反映出“錢多、資產少”狀態下的利率錯配。

2024年4月，1年期AAA級同業存單到期收益率已大幅下行至約2.08%，較同期1年期MLF利率低42個基點；7天期回購利率（DR001）也曾降至1.70%左右，明顯低于公開市場逆回購1.8%的政策利率水平。

短端利率倒掛政策利率的根源在于流動性過剩疊加資產配置不足。一方面銀行理財和基金等資金集中涌入同業存單和信用債，但高等級優質信用債供給不足，不得不追逐同業存單；另一方面是隨著政策利率下調和流動性保持充裕，短端貨幣市場利率整體下移。上述現象表明短期資金價格失去以央行政策為錨的聯動性，貨幣市場存在明顯套利和“資產荒”信號。

2.3.債券市場期限利差或信用利差異常

債券市場期限利差或信用利差異常，是指國債及信用債收益率在期限結構和信用結構上偏離常規風險定價邏輯的情形。一是短期利率高于長期利率，收益率曲線出現倒掛，長期債缺乏應有的期限溢價；二是企業債、地方政府債等風險資產缺乏應有的風險溢價，它們的收益率與同期限國債之間的利差被壓得過低，甚至出現倒掛。

期限利差倒掛方面： 2017年5月，中債收益率曲線曾出現3年期與5年期、7年期與10年期國債收益率倒掛，收益率曲線呈現罕見的“M”形。同年6月9日，1年期國債收益率（3.645%）一度高于10年期國債收益率（3.629%）。在此期間，期限溢價在多個關鍵期限上轉為負值，反映當時期限利差已經明顯偏離合理區間。在信用利差錯位方面：2003年，同樣是存續期接近20年的券種，02三峽債到期收益率不足3.2%，低于03國債的3.277%；2014年地方債自發自還試點初期，山東省5年、7年、10年期地方債中標利率分別為3.75%、3.88%、3.93%，較招標前一日同期限國債收益率低約20個基點。意味著企業或地方政府的融資成本竟低于國家，顛倒了正常的風險定價順序。

債券市場出現上述扭曲往往是源于市場對某種預期“過度交易”的結果。以2017年國債收益率曲線倒掛為例：在金融去杠桿背景下，資金成本飆升，短端利率急漲而長期國債因避險需求反而被買入，導致曲線倒掛。這種情況下，投資者預期短期緊張但長期通脹可控，過度交易了短端風險。2003年三峽債收益率低于國債，其原因可能與其背后有國家信用背書、投資者視其幾無違約風險有關。2014年地方債收益率低于國債在一定程度上反映出市場相信政府隱性擔保，未充分計入地方信用風險。總的來看，期限和信用利差的異常扭曲多由短期因素驅動，不具有可持續性。一旦預期糾正或政策調整，利率比價關系往往迅速恢復常態。因此，監管層也注重引導各類債券利率保持合理順差，防范利率信號失真對宏觀決策和金融穩定產生的不利影響。

2.4.房地產市場租金回報率過低

房屋作為資產，其當期現金流回報非常薄弱，即租金回報率低于無風險利率以及國際可比城市的平均水平，投資者需要更多依賴未來房價上漲獲取收益，形成“低租金收益、強資本增值預期”的失衡格局。

過去幾年我國房地產市場租金回報率長期處于較低水平。2020年美國紐約的租金回報率約6.25%，東京約5.51%，而北京僅1.88%墊底。諸葛找房數據研究中心發布《2020年全國重點50城租售比調查研究報告》顯示，我國50城平均租售比高達1:611，即回本需50.9年。其中廈門租售比甚至高達1:975，租金回報率僅約1.23%，需要81.3年租金才能回本。2023上半年，全國50城平均租金回報率僅約1.91%，遠低于同期10年期國債收益率（2.81%），遠低于2021年國際65城均值為4.12%。一線城市尤甚，北京租金回報率僅為1.28%，上海為1.60%，投資房產靠租金幾乎無法覆蓋貸款利息，更談不上合理回報。不過值得注意的是，近兩年這一情況有所改善：中指院監測數據顯示，2025年3月全國50城平均住房租金回報率約為2.15%，略高于同期10年期國債收益率（1.82%）。

中國房產租金回報率長期偏低，根本原因在于房價被過高預期推升，租金卻受基本面制約。我們在2025年10月29日發布的《未來五年十大宏觀趨勢》就有提到：過去，投資者之所以愿意接受如此微薄的租金回報，是建立在房價長期上漲預期的基礎上——也就是通過未來資產升值來彌補當前收益的不足。然而在房價不再單邊上揚的新時期，這種“低租金收益+高資本增值”模式難以為繼，房產投資回報出現弱化。

2.5.股息率溢價與長期資金配置錯位

股息率溢價與長期資金配置錯位，是指近期權益資產相對于無風險利率呈現出明顯“股息溢價”，但與此同時，以保險資金為代表的各類長期資金在權益類資產上的配置比例卻依然顯著低于監管上限，未能順應這一價格信號適度提高股權資產占比，在一定程度上也反映出市場資金結構仍有待優化。

近兩年，滬深300的股息率均顯著高于10年期國債收益率，兩者利差在2025年4月甚至超過了2%。截止11月17日，10年期國債收益率為1.81%，而滬深300股息率（TTM）為2.57%，仍高出76個基點。在股息優勢已經較為突出的情況下，保險資金等長期資金的權益配置比例仍然不高。根據國家金融監督管理總局披露的2025年三季度保險公司資金運用數據，截至三季度末，保險公司資金運用余額超37萬億元，其中投資于股票和證券投資基金的余額約為5.59萬億元，占比僅為14.92%，雖然創下2022年以來的新高，但距離監管上限仍有較大空間。與此同時，監管部門在2025年4月發布《關于調整保險資金權益類資產監管比例有關事項的通知》，對部分償付能力檔位的保險機構，將權益類資產配置比例上限整體上調5%，最高檔上限可達50%，意在進一步拓寬險資“長錢長投”空間。

我們認為，股息率溢價與長期資金配置錯位，一方面折射出當前我國股市估值偏低，優質藍籌股被“低估”。另一方面也反映機構配置行為的滯后。保險等長期資金受制于風險偏好，多年來偏好債券等固收資產，對股票尤其是權益類資產參與不足，使“股便宜、債偏貴”的狀態未能被糾正。

03 央行重點提出五組關系意在進一步暢通貨幣政策傳導機制

央行強調各類利率需在市場化基礎上保持結構、期限和風險維度上的合理匹配。五組關系具體包括：

一是央行政策利率vs市場利率：央行政策利率（如公開市場7天逆回購利率）體現貨幣政策的意圖，理想情況下短端貨幣市場利率應圍繞政策利率中樞波動，并通過金融體系傳導影響全局利率水平。如果市場利率調整過早或過遲、幅度過大或過小，甚至與政策利率方向相悖，說明兩者比價關系明顯偏離合理區間，會削弱利率傳導的有效性。這意味著央行或將進一步縮小DR007與OMO之間的利差，OMO7天逆回購或將成為DR007的波動中樞。

二是商業銀行資產端利率vs負債端利率：商業銀行負債端的主要成本是存款利率，資產端的主要收益是貸款利率。近年來出現了貸款利率下降較快而存款利率下降較慢的現象，擠壓了銀行凈息差。未來央行可能會引導存貸款利率以大體相當的幅度同步下調，確保銀行保持合理的凈息差水平。這樣既維護銀行體系穩健，也有助于保障貨幣政策向信貸傳導的渠道暢通。

三是不同類型資產收益率之間的關系：這里指貸款利率、債券收益率等不同融資方式之間以及其他金融資產之間的收益率比價。貸款和債券都是企業融資的重要渠道，一般而言貸款利率略高于債券收益率屬正常現象，因為銀行貸款往往附加服務和靈活度更高。但對于同一家經營主體來說，發債融資成本和貸款利率不應相差過大，否則就會出現監管套利或融資結構扭曲。與此同時，隨著我國理財產品、公募基金等資產管理產品快速發展，居民和企業的金融資產配置更加多元，不同金融資產收益率利差也應保持在合理水平。

四是不同期限利率之間的關系：利率期限結構反映的是短期利率與長期利率的相對水平差異，也就是期限溢價。一般情況下，長期利率應等于預期的短期利率的平均值加上正的期限溢價，因而長期利率通常高于短期利率，收益率曲線呈現正常的向上傾斜。一般情況下，銀行不同期限的存款利率和債券利率應聯動調整并維持合理的期限利差。這意味著短端政策利率變動應通過市場傳導影響到長端利率，但同時確保收益率曲線形態符合經濟基本面。

五是不同風險利率之間的關系：利率應合理反映信用風險溢價。一般來說，信用等級越高的融資主體利率越低，國債收益率因代表國家信用被視為無風險利率基準。不同信用等級主體的融資成本差異需要正常化，不能出現高風險主體的融資利率反而低于低風險主體的反常情況。如果企業融資利率低于國債收益率，意味著企業信用比國家信用還好，違背了風險定價的原則，不合理也不可持續。要防范金融市場因過度追捧某些信用產品而出現風險定價倒掛，保障利率體系對信用風險的合理區分。

央行強調上述五組關系，核心意圖在于暢通利率傳導機制，將貨幣政策由數量型調控向價格型調控轉型落到實處。這五組比價關系覆蓋了從政策利率制定與調整，到利率傳導鏈條中的關鍵環節（如“政策利率→LPR→存貸款利率”、“政策利率→貨幣市場利率→中長期債券利率”）等方面。通過理順這些環節，央行構建起以政策利率為錨的現代貨幣政策框架，使各市場利率對政策變化作出合理反應。這也是對“十五五”規劃中“構建科學穩健的貨幣政策體系，暢通傳導貨幣機制”要求的具體落實。保持合理的利率比價關系，有助于提升貨幣政策的有效性，減少資金在金融體系空轉套利，引導更多金融資源進入實體經濟。近年來央行通過利率走廊機制引導短端利率、LPR改革疏通貸款利率傳導、以及建立存款利率市場化調整機制秩序等舉措，都是在不斷完善“價格型”利率調控的框架。未來，預計央行將繼續強化價格型調控，及時糾正利率比價的階段性偏離，確保各類利率之間既反映市場供求，又保持協調有序，為宏觀調控和金融穩定服務。

04 資產配置中應重視“利率比價關系”反映出來的性價比

從投資管理的角度來看，利率比價關系直接影響各類資產的配置價值和性價比。在不考慮企業盈利增長前景的情況下，不同資產的收益率高低往往是決定資產配置吸引力的核心因素。投資者在構建資產組合時，會比較股票的股息率、債券的到期收益率、房地產的租金回報率等指標，以衡量哪類資產在當前價格下“物有所值”。因此，關注利率比價關系的變化，有助于把握資產輪動和配置的時機。

股票和債券是投資組合中最主要的兩類資產，其收益率對比常被用于指導配置決策。當股票股息率顯著高于國債收益率時，股票對收入型投資者更具吸引力，往往預示股票被低估、未來可能跑贏債券。歷史數據顯示，每當藍籌股股息率相對無風險利率達到極值，比如2005年、2014年、2018年A股低迷時期，隨后往往會出現股市估值修復、大幅反彈的行情。這是因為理性的資產配置者會逢低買入高股息股票，推動股價上漲使股息率回落至合理區間。同樣，如果債券利率大幅高于股息率（通常發生在股市過熱、估值偏高時），則可能預示未來股票回報趨弱或債券吸引力上升。投資者據此可以動態調整股債配置比例。因此，股息率－國債利率之差是資產配置中一個關鍵參考指標。當該差值處于歷史高位時（股息率遠高于國債），往往是增加權益配置的良機；反之則應提高債券配置比例以鎖定高收益。

類似地，房地產投資的吸引力也可通過租金回報率與無風險利率的對比來衡量。租金回報率低于國債利率意味著投資房產的持有收益不及無風險資產，投資者主要寄望房價上漲獲得收益。這在房價快速上漲時期較為普遍，但也暗含風險。在房價不再單邊上揚的背景下，如果租金回報率長時間明顯低于利率水平（如前述過去幾年一線城市租金回報率長期只有1%-2%出頭），則說明房地產相對其他資產性價比不高，資金可能轉向債券、理財等收益更高的資產。

綜上，保持各類資產利率（收益率）的合理比價，不僅是貨幣政策傳導的要求，也是投資市場有效運轉的基礎。當某一類資產的收益率相對于其他資產明顯偏離常規，比價關系失衡往往孕育著投資機會或風險預警。

05 風險提示

（1）國內經濟復蘇形勢不及預期；

（2）全球降息節奏不合預期；

（3）地緣政治風險超預期。