我的好朋友：杠桿游戲！

撰文|蜜妹

這是@閨蜜財經的第1729篇原創

圖片來源|AI自動生成

拼多多給自己潑了一盆冷水。

2025年11月18日，拼多多披露三季度財報，輿論一片歡呼。然而電話會議上，管理層罕見連續使用“反復波動”“犧牲利潤”“階段性劣勢”等負面措辭，并直言“本季度利潤不能作為未來指引”。

股價這邊更撕裂：11月18日，拼多多美股大幅低開，當日收盤跌了7.33%，每股價格為119.58美元。

這是咋回事？拼多多的增長故事到底進入了哪一章？

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先看整體業績。

2025年第三季度，拼多多總營收為1082.765億元，同比增長9%，這一數據略高于市場預期，但延續了自2024年以來的增長減速趨勢，增速較去年同期的24.3%顯著放緩。

從業務結構看，交易服務成為營收增長的核心引擎：期內該業務收入549.29億元，同比增長9.9%，占總營收的比例50.7%；

而在線營銷服務及其他收入533.48億元，同比增長8.1%，雖保持正增長，但不僅低于交易服務增速，更較2024年同期24.3%的增速下滑16.2個百分點，且低于一致預期4%。

縱向對比蜜妹看到，拼多多在線營銷這邊的收入增速已降至近8個季度以來的最低水平。作為拼多多傳統的高毛利業務（毛利率通常高于交易服務），在線營銷收入的增長萎靡，直接反映出平臺變現能力的弱化。

這種交易服務強、營銷服務弱的結構，也可以解釋為千億生態計劃短期拖累變現率。2025年4月，拼多多推出“千億扶持”計劃，通過減免傭金、流量扶持、農特產專項等措施降低商家成本。

但問題的關鍵在于，這種“讓利”能否轉化為長期競爭壁壘？

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值得注意的是，盡管營收增速放緩，拼多多盈利端表現仍然突出：三季度歸屬于普通股股東的凈利潤293.28億元，同比增長17%；即便是剔除股份支付、投資公允價值變動的非 GAAP凈利潤，也錄得14%的同比增長，分別超出機構預期的10%與25%。

為何利潤增速高于營收？除了營收基數擴張，蜜妹看到還有兩大“非經營性”因素的助推。

其一是運營費用的收縮：三季度拼多多銷售及營銷費用（S&M）同比下降1%至303.23億元，費用率從2024年三季度的30.7%降至28%。

其二是利息與投資收益的暴增：三季度拼多多實現86億元利息及投資凈收益，較2024 年同期的54.16億元增長 58%，這部分收益占凈利潤的比例高達29.3%，成為盈利增速跑贏營收的關鍵推手。

換句話說，拼多多三季度的營業利潤實際上是下滑的。

與營銷費用收縮形成對比的是研發投入的增長。三季度拼多多研發費用43.32億元，同比增長41%，占總營收的比例從2024年三季度的3.1%升至4%。

這部分研發不是投的什么高科技，而是主要投向技術基礎設施與合規體系建設。在全球化業務面臨多國監管審查的背景下，拼多多確實需要強化商品合規與風險管控，以應對國際業務的政策風險。

還值得注意的是，三季度拼多多毛利率從去年同期的60%下滑至56.7%，反映出平臺在“千億扶持”計劃下對商家的讓利壓力。

如文初蜜妹提到的，在電話會議里管理層明確表示，未來財務表現可能“反復波動”，并強調“本季度利潤不能作為業績指引”。

這一表態釋放出的信號很強烈，說明拼多多短期利潤存在較大不確定性，這或許是主動的戰略選擇，但也可以理解成在增長萎靡下的被動妥協。所以這個長期是多長，生態健康又是什么標準，暫時不得而知。

03

目前知道的就是，市場對拼多多的這份三季報反應強烈。11月18日當天該司美股價格跌幅超7%。在蜜妹印象里，這一跌幅在拼多多歷史上都算是罕見。或許市場真的聽懂了管理層的“勸退”信號？

曾幾何時，拼多多以其兇悍的增長策略和顛覆性的商業模式，讓電商巨頭們瑟瑟發抖。而今，面對各平臺“閃購”模式的快速崛起和“價格戰”的強勢反撲，拼多多反而開始退回來搞長期主義。

要知道拼多多目前根本不差錢：財報顯示，截至三季末其現金、現金等價物及短期投資合計達4238億元，較2024年末增長 27.8%。如此充裕的現金儲備，卻沒有轉化為高效的資本運作。

從現金使用效率看，拼多多的表現堪稱“保守”。2025年三季度，其投資活動現金流凈流出115.56億元，主要用于“短期投資增加”，而非并購、新業務拓展等戰略性投入；籌資活動現金流僅凈流入551萬元，幾乎為零。

目前，拼多多還算擴張的一個業務應該就是海外的Temu，三季報里這部分數據似乎沒有披露。分析師報告普遍認為，Temu的海外擴張是拼多多當前戰略的核心，但也對其短期盈利能力構成了巨大壓力。

管理層賭的是，一旦Temu在全球市場站穩腳跟，將為拼多多打開一個數倍于國內市場的新世界。但目前的國際局勢一言難盡，后續怎么樣還不好說。

綜上，我們基本可以看到拼多多目前的狀態：低調保守、主業增長放緩、長期主義面臨現實陣痛。

那個依靠模式創新實現野蠻增長的時代已經漸行漸遠，如今擺在拼多多面前的，是一條更加艱難但必須走過的轉型之路。在這場考驗中，時間是最公正的裁判。

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