11月18日，在申萬宏源2026年投資年會上，申萬宏源策略團隊發布了2026年度策略報告。這份報告里，申萬宏源研究的A股策略首席分析師傅靜濤代表團隊，分享了對未來牛市的展望和節奏的最新觀點。

傅靜濤認為，本輪牛市第一階段的行情已逐步趨于后半期，在2026年春季后，科技主線可能會出現整固和調整，但牛市不會結束。2026年下半年，更全面牛市的可鞥會逐級展開。明年的投資機會將比今年更多。

金句：

1、 2026年的下半年，會有牛市行情的2.0階段，這個階段應該是比1.0階段更全面的牛市。

2、 AI產業鏈的長期性價比已經不足了，所以按照歷史經驗來看，后面會有一個高位震蕩階段，這個調整有一定的幅度，但不是大波段行情的結束，調整之后還有重新向上的波段。

3、 隨著中國競爭力的提升在不斷確認，對應的外循環從“跟跑”到“領跑”是大勢所趨。未來 A股應該擁抱競爭思維。

4、 “結構牛”的行情階段以估值提升、景氣驅動為主，而到了全面牛階段，股市增量博弈，邊際資金成本定價，會帶來估值的重估空間打開。

5、 我們大波段依然看好科技，但為什么一定要提示震蕩調整階段？是因為這個階段在歷史上的級別并不小，合理的調整幅度大概是調到“牛熊分界線”

6、 如果明年海外巨頭的資本開支增速出現高基數下的回落，可能觸發AI產業中等級別的調整，并有可能帶動一輪行情整體的調整。

7、 2026年總體的產能供需格局是，“供給出清+需求穩定”，最終會帶來上市公司的盈利能力改善，所以明年的機會多于今年。

8、 2026年可能會出現兩個“五年以來第一次”。第一個就是“五年以來第一次” A股盈利能力要有效反彈。第二個就是“五年以來第一次” A股的歸母凈利潤同比增速會出現兩位數的正增長。

9、 2026年春季前，科技可能會有波反彈。牛市1.0~2.0的過渡階段，高股息、防御可能會有階段性的占優。

10、2026年應該是居民資產向權益資產移動，股市會迎來一個全面增量資金的環境。

（采用第一人稱，部分內容有刪節。）

牛市“兩段論”

大概是去年這個時候，申萬宏源策略團隊發布了2025年的年度策略，并率先開始討論牛市。之后的每一份大報告，報告的標題都有“牛市”，核心的話題也圍繞牛市來展開。

此后近一年的時間里，A股指數的增速不斷上臺階，現在大家對于A股的牛市已經沒有分歧。現在再去討論股市，我認為需要更細的顆粒度。

所以，今天的討論我們圍繞著股市牛市的縱深和結構展開，標題也就是我們的核心結論——《牛市兩段論》。

在我們看來，當下所處的牛市第一階段（1.0階段）已經是行情的高位區域了。預計，在2026年春季之后，科技股可能會出現“懷疑牛市”為特征的調整。

但這輪調整不是真的牛市結束。到2026年下半年，還有牛市第二階段（2.0階段），第二階段的行情應該是更全面的行情。

A股需要擁抱 “全球競爭”思維

這里我們想先討論一個宏觀背景的長期格局的變化，即全球的競爭在加劇已經是無法回避的現實，A股的投資需要去適應，甚至要去擁抱這種競爭。

我們看到，優化外循環是“十五五”規劃表述變化較多的內容。對外開放從“跟跑”到“領跑”，直面話語權爭奪，強化“競爭思維”。實際上，美國“領跑”的全球化進程早已陷入停滯。中國在“跟跑”下能夠享受的全球化紅利已受限，且中國競爭力提升不斷確認，外循環從“跟跑”到“領跑”是大勢所趨。

未來的競爭事件，可能還是會對市場風險偏好造成沖擊，但它只會是脈沖式的影響。同時，未來每一次海外的擾動都是確認中國競爭力提升的一個契機。這是“領跑”思維和競爭思維下的A股市場應該會發生的變化。

A股也應擁抱“競爭思維”，不要懼怕競爭：競爭事件催化確實仍會沖擊風險偏好，但競爭加劇已成事實，A股定價能反映競爭中一城一池的得失，也能反映競爭終局預期的變化。

先消化，后重新向上

討論了長期的重要變化之后，接下來討論牛市兩端論的核心邏輯。

首先我們認為現在是牛市1.0的高位區域，A股AI產業鏈長期性價比已經不足了，所以按照歷史經驗來看，后面會有一個高位震蕩階段，后面會有一個懷疑牛市級別的調整，這個調整有一定的幅度，但不是科技結構牛大波段行情的結束，調整消化了長期性價比問題之后其實還有重新向上的波段。

我們定位長期性價比主要會參考隱含ERP的指標，也就是大家所說的股債性價比，這個和典型的牛熊周期契合度比較高的性價比指標，但是現在用這個有一個問題，利率中樞出現了回落，隱含ERP的中樞可能也在漂移過程當中，有效性是下降的。

按照海外經驗來說，這個階段PE的極值可以作為觀察長期性價比的參考。目前來看，通信、電子以及科創50今年代表性的結構牛資產，其實他的隱含ERP遠沒有到牛市的極端值，但是PE的讀數已經到了歷史極高值的狀態。這種狀態我們概括一個特征，現在AI產業鏈的特征叫作產業趨勢大波段沒結束，中小波段有波折，而中長期的性價比其實已經不夠了。這種狀態很像2014年初的創業板、2018年初的食品飲料和2021年初的新能源，這三段都不是大波段行情的結束，但也都出現了季度級別的高位震蕩和調整的波段。

歷史積累的三個重要經驗

這里提示三個歷史重要的經驗：

第一、在這類資產高位振蕩區間，提估值的難度會明顯增加，新增的產業趨勢催化包括一些大家關注的業績驗證，他更加偏向于帶來高位振蕩區間的反彈而不是大家期待的突破。

第二、調整波段通常還是要由明確的產業擾動觸發，盡管這個擾動最終證明不是產業趨勢的結束，但是引發調整的級別卻不小。2014年初計算機和傳媒調整的觸發因素是二維碼支付因安全問題被叫停，是移動支付、互聯網金融相關條線上的一次重大擾動。2014年3月份到5月份計算機絕對收益都調整，到了8月份互聯網金融的重磅政策出來，再加上二維碼支付政策的重啟，最終在2015年的牛市行情當中互聯網金融依然還是絕對的主線。2018年的食品飲料和2021年的新能源情況也類似，2018年中是經濟回落，白酒基本面承壓引發調整，同時2019年-2021年白酒景氣度向上，批價、盈利都向上，最終毛指數的牛市延續到了2021年初左右的時間，而2021年初的新能源類似，新能源車缺芯，光伏價格上游出現明顯上漲，中下游能力承壓，最終帶來了階段性調整，到了當年的二季度問題解決，股價重新向上。

大波段依然看好科技結構牛，但為什么一定要提示振蕩調整階段？是因為這個階段在歷史當中的級別并不小，高位震蕩是季度級別，同時調整波段也是季度級別，而且合理的調整幅度大概是調到牛熊分界線附近，所以我們才叫懷疑牛市的調整。

第三、無風險利率下行當然對于股票定價有積極正面的影響，是有幫助的，什么情況下我們能夠掙到這部分估值重估的錢？歷史上很典型，在結構牛階段估值提升以景氣驅動為主，而到了全面牛階段可能才是股市增量博弈、邊際資金成本定價，最終帶來估值重估空間打開的過程。所以現在這個階段，我們覺得AI相關的產業鏈包括短期漲幅可能比較大的一些新能源相關產業鏈，想要突破PE的絕對上限難度比較大。

明年的機會多于今年

我們認為2026年下半年還有2.0，到時候基本面周期性改善、新興產業趨勢，新階段在強化，居民資產配置遷移，再加上中國全球影響力的提升，多種因素共振，最終應該是全面牛的行情。

關于基本面周期改善這邊，我們對于中游制造2026年供給出清的邏輯提示了整整一年的時間，數據沿著我們推演的方向整整驗證了一整年，現在看來這已經是非常明確的2026年中游制造行業供給出清的線索。我們看到資本開支的底部大概在負的25%，每年少1/4，在建工程增速每年少大概1/6到1/7，最終落到2026年年終的固定資產形成增速上，底部增速大概在2%-3%左右，這應該是五年以來第一次供給增速的中樞有可能會低于需求增速的中樞。

我們知道A股營收的增速，需求側這邊正常情況下應該在5%左右，過去幾年都是比這個要低。這樣一個總體的變化會帶來兩個中觀維度上的重要變化：

第一，供給出清的細分行業和個股明顯增加。反內卷相關的所有細分行業2025年已經完成供給出清的比例不到10%，大家2025年找拐點難度很大，但是2026年供給壓力邊際緩和的細分行業會超過3/4，同時供給側完成出清的行業至少會新增20%。在這種情況下，我們在日常投研當中，供給側權重的比例要下降，因為需求改善等于盈利提升、等于股價上漲，機構投資者自下而上選股的勝率就會有自然的提升。

第二，總量上政策比、市場比、經濟比依次出現的框架有效性回歸。正常情況下，2026年如果年初經濟偏弱，后續政策再加碼是絕對大概率，政策底驗證的階段很有可能就是2026年的牛市2.0啟動的時間窗口。

明年總體的供需格局是“供給出清+需求穩定”

對于2026年的基本面展望，供給側出清的可見度依然非常高，市場的主要的分歧還是在需求側。這里有兩個需求改善的來源值得討論：

首先，2026年上半年如果經濟弱、政策不寬，下半年有政策底的概率就是極大的。

其次，外需未必會差。兩個方面，一是全球都是政策刺激周期，尤其是美國、歐洲、日本；二是無論全球經濟的Beta如何，中國和非美經濟之間的貿易聯系緊密度，中國經濟對外影響力的釋放，都有一個趨勢性上行的過程。所以2026年從外需來找亮點，從出口出海找亮點依然是比較重要的方向。

2026年總體的供需格局是供給出清加需求穩定就是盈利能力改善，同時如果有需求側的新增亮點，應該對應的就是新增的結構性投資機會。所以明年的機會多于今年，我們覺得依然是比較確定的判斷。

把這樣的討論落實到盈利預測上，我們提示2026年可能會出現兩個五年以來的第一次。

第一，五年以來第一次A股的盈利能力有效反彈；

第二，五年以來第一次A股歸母凈利潤同比增速會出現兩位數的正增長。

明年的三大線索

最后我們來簡單討論下結構特征。

展望2026年的風格節奏，我們認為牛市1.0行情其實已經處于高位區域了，2026年春季前科技可能會有一波反彈，牛市1.0到2.0的過渡階段，高股息防御可能會階段性占優，2.0階段周期搭臺、成長唱戲，最后順周期先長起來，最終可能還是科技產業趨勢+先進制造全球影響力提升作為牛市的主軸線。我們關注2026年三大結構線索：

1.PPI由負轉正交易。

2.科技產業趨勢。

3.制造業的影響力提升。

順周期主要提示大家一個節奏問題就可以了，PPI由負轉正交易只能管到2026年的春季之前，春季之后是關鍵驗證期，到那個時候就不叫PPI由負轉正了，就只能發酵復蘇交易，如果復蘇推遲，那個時候相關股票要調整。所以越往后，越要偏向于周期Alpha，有供需格局額外邏輯的方向。

第二，科技行情在2.0階段不會缺席，AI產業趨勢還有很大空間，國內科技同樣在進步，我們想分享一個觀察現在也在驗證，就是2025年是結構牛的年份，歷史上結構牛年份是一二級市場聯動的低點，后續會不斷向上發酵。所以后續隨著時間的推移，能夠進入到大家科技投資視野的新方向，應該會不斷增加。像人形機器人、儲能光伏、醫藥、軍工包括現在還沒看到的一些新方向，都是明年很重要的落腳點。

最后，制造業影響力提升也是牛市的關鍵結構。2026年年終，中游制造出清普遍發生之后，需求亮點等于盈利改善，在基本面向上的階段，制造業的全球競爭力提升更容易確認，更容易發酵提估值層面邏輯。所以，供需格局改善的光伏、儲能包括能夠比較早地定價海外影響力提升的，像化工和工程機械這些方面，我們覺得都是明年比較重點的板塊。