2026年，“牛市”的下一步會如何？如何尋找下一個“稀缺資產”？

2025年11月12日，中金公司港股與海外策略首席分析師在“2026年展望：牛市的下一步”萬得3C會議的線上路演中，清晰勾勒出未來一年全球資產配置的核心邏輯——“跟隨信用擴張的方向”。

抓住信用擴張的“傳導路徑”，才是把握未來核心投資機會的關鍵。

一、市場的隱藏主線：信用擴張的方向決定資產的強弱關系和資金的流向

開篇即點破市場的隱藏主線：

“2025年的全球資產，看似線索紛繁混亂，但有一個隱藏主線貫穿始終，即但凡信用擴張的方向更好，但凡信用收縮的方向都落后逆轉。”

他指出，“過去一兩年中國市場的脈絡，本質都是“過剩流動性”對“稀缺回報資產”的追逐，只不過，不同階段，能被認可的稀缺資產不斷變化。一旦被認可，資金涌入迅速成為共識，使漲幅透支到咋舌，然后再尋找下一個機會，分紅、國債、黃金、成長，無不如此，因此才不斷輪動。”

這意味著，對后市判斷的關鍵在于：一是流動性的環境有沒有被破壞，二是稀缺資產能否擴散到更廣的范圍。

二、信用擴張的三大主體，決定2026年的投資策略

圍繞以上兩個問題，用“信用周期”作為分析框架，拆解2026年中美的投資脈絡：

? 中國市場：轉向信用周期震蕩放緩和產業趨勢繼續

過剩流動性環境是否被破壞？從宏觀、海外和微觀三個維度看都還沒有，至少到明年上半年，但不宜過度放大資金入市效應。宏觀流動性性最確定，微觀流動性更有利A股，海外流動性更有利港股。

稀缺回報資產能否擴散？較難。尋找稀缺資產，本質就是尋找信用擴張的方向。從今年四季度開始，中國整體信用周期尤其是私人傳統需求走向震蕩甚至放緩，政策發力是關鍵，但財政有天然偏好和隱形約束。好在結構性景氣仍在。

? 美國市場：美國信用周期逐漸走向修復甚至在一定條件下出現“過熱

在財政和貨幣“雙寬松”、科技投資仍在持續的環境下，信用周期向上：1）AI難言泡沫，投資依然強勁，反映需求、能力和融資結構的指標都未出現明顯的泡沫化跡象；2）財政走向擴張，“大美麗”法案后逐步改善，增量來自關稅協議中各國的投資承諾；3）傳統需求小幅改善，雖然幅度受限于降息幅度和步伐。

美股和美元在二季度前偏強，甚至不排除超預期沖高。在財政和貨幣“雙寬松”、科技投資仍在持續的環境下，信用周期是向上的。風險來自“過熱”后的透支，下半年面臨更多政策變數與擾動，但也需要先熱起來。

三、中國信用仍能擴張的三個方向：產業趨勢、產能周期與外需映射

基于上文從宏觀角度對信用周期分析，從四季度開始，高基數、政策發力放緩和結構性問題等多重因素下，中國整體信用周期再度走向震蕩甚至放緩。上述特征指向稀缺回報資產或也難以大幅擴散，但結構性景氣仍然存在。

目前景氣仍有效。今年以來景氣預期對市場定價的有效性有明顯提升，也有利于投資者沿著景氣結構方向尋找超額收益。以MSCI中國三級行業指數前向12個月盈利預期的同比變化衡量中觀景氣變動，其與市場表現的相關系數今年以來明顯上升，“反內卷”行情啟動后相關系數進一步回升至2018-2019年區間，目前處于歷史上沿水位

那么，如何尋找景氣結構？依然沿用信用周期的框架，信用擴張的方向即是景氣結構的部門。他指出：產業趨勢主導下的AI主線（科技信用擴張）、產能周期視角下的困境反轉（信用收縮暫緩、且或存在結構信用擴張）、和美國需求下的中美映射（外部信用擴張），或是三大結構性景氣方向。

四、港股的“機會”：指數空間來自結構或回撤、來自估值而非盈利

如果說2024年是信用周期收縮且缺乏產業趨勢，2025年是信用周期修復與產業趨勢共振，2026年則將轉向信用周期震蕩放緩和產業趨勢繼續。在這一情況下，稀缺回報資產也難以大幅擴散。

經過一年上漲，市場已站在了遠不同于一年前的位置。恒指動態估值為11.4倍，接近2015年以來均值上方一倍標準差，風險溢價更是一度低于2018年初棚改周期的低位，都難言“便宜”。考慮當前水平，及今年主要以估值貢獻為主的特征，接下來指數層面的空間打開需要盈利修復，不能單純寄希望于估值和風險溢價的無限擴張。因此，基準情形下，市場指數層面空間有限，空間來自景氣結構或意外回撤。

五、重點推薦方向：

一方面，從資產定價邏輯看，他建議依然可以適度保持分紅資產的配置，以應對整體信用周期擴張的疲弱。換言之，國內貨幣環境和利率水平仍有下行的必要。

另一方面，景氣結構上，可以關注AI軟件與硬件（AI產業趨勢&外需映射）、電新（產能出清&外需映射）、化工（產能出清&外需映射）、家居（產能出清&外需映射）、創新藥（產業趨勢&外需映射）。當然，具體配置時，還需要綜合考慮估值和擁擠度，畢竟高景氣板塊預期和擁擠度也較高，以求以更好的成本介入。

此外，中國PPI或在今年底到明年一二季度階段性走高，可以作為市場屆時在交易層面切換到順周期和部分消費板塊的契機。

別再問“市場會不會漲”，要問：“2026年，下一個稀缺資產是什么？”

本文基于中金公司分析師2025年11月線上路演實錄整理，內容經作者授權發布，未經授權嚴禁轉載。

證券報告研究名稱：2026年全球市場展望：跟隨信用擴張的方向（發布日期：2025/11/10）、2026年港股市場展望：“牛市”的下一步（發布日期：2025/11/10）

發布機構：中金國際金融股份有限公司

會議主講分析師：劉剛SAC：S0080512030003