財(cái)聯(lián)社11月11日訊（記者 高萍）今日，央行官網(wǎng)公布2025年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。對于下階段貨幣政策思路，報(bào)告提及，央行將平衡好短期與長期、穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡與外部均衡、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系，強(qiáng)化宏觀政策取向一致性。

業(yè)內(nèi)專家對財(cái)聯(lián)社記者指出，對于未來政策把握，央行依然強(qiáng)調(diào)了短期與長期、穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部與外部、支持經(jīng)濟(jì)與銀行自身健康性四方面關(guān)系的平衡，同時，考慮到外部不穩(wěn)定不確定性因素較多、內(nèi)需不足，下一步實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，要抓好政策落實(shí)，充分釋放政策效應(yīng)。

今年以來，在資本市場回暖背景下，有市場機(jī)構(gòu)將存款增長放緩視為存款“搬家”到股市。三季度貨幣政策報(bào)告專欄從利率傳導(dǎo)機(jī)制角度，也在一定程度上解釋說明了資產(chǎn)配置調(diào)整的原因。

融資結(jié)構(gòu)變化、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加快 觀察金融總量要多看社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量

財(cái)聯(lián)社記者發(fā)現(xiàn)，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專設(shè)了“科學(xué)看待金融總量指標(biāo)”專欄。

業(yè)內(nèi)專家對財(cái)聯(lián)社記者表示，過去市場更關(guān)注貸款，但在融資結(jié)構(gòu)變化、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加快的背景下，要更多看社會融資規(guī)模。

上述專家具體解釋稱，隨著直接融資發(fā)展，企業(yè)發(fā)債融資更加便利，融資成本也明顯降低，企業(yè)尤其是大中型企業(yè)，更愿意發(fā)債替換貸款。地方政府也更傾向于用政府債券解決項(xiàng)目建設(shè)的資金需求，化債和置換存量債務(wù)，對銀行貸款也都有一定替代作用。但無論是貸款等間接融資，還是債券等直接融資，二者都是信用擴(kuò)張支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，從涵蓋直接融資的社會融資規(guī)模角度看，增速持續(xù)保持在8%以上，表明“寬信用”效果正在顯現(xiàn)。

另外，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加快推進(jìn)，房地產(chǎn)、基建、地方融資平臺等信貸依賴度較高的傳統(tǒng)領(lǐng)域增勢放緩，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)加快發(fā)展，但其具有“輕資產(chǎn)、輕負(fù)債”特征，貸款需求難以填上傳統(tǒng)動能留下的“坑”，長遠(yuǎn)看信貸增速中樞也會下移。

此外，近年來銀行為了提高資產(chǎn)質(zhì)量、防風(fēng)險(xiǎn)，加大了不良貸款的核銷處置力度，客觀上也對貸款增速造成了一定影響，但這部分資金實(shí)際上已經(jīng)投放給了經(jīng)營主體，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中會持續(xù)周轉(zhuǎn)使用，社融中也會有體現(xiàn)。

“深層次看，高質(zhì)量發(fā)展階段也不需要片面追求壘高信貸規(guī)模，如果還像過去那樣，只盯著貸款增速，既不符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律，也可能帶來僵尸企業(yè)難以出清、資金空轉(zhuǎn)等問題。”業(yè)內(nèi)專家告訴財(cái)聯(lián)社記者，中央金融工作會議提出，“隨著經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，貨幣信貸要從外延式擴(kuò)張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式發(fā)展”，是對新形勢下做好宏觀金融調(diào)控的深刻闡述，未來重點(diǎn)是盤活存量金融資源，提升信貸資產(chǎn)質(zhì)效。

金融總量增速要與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適配 要注重盤活存量金融資源

“科學(xué)看待金融總量指標(biāo)”專欄指出，當(dāng)前我國人民幣貸款余額已達(dá)270萬億元，社會融資規(guī)模存量達(dá)437萬億元，隨著基數(shù)變大，未來金融總量增速有所下降是自然的。這與此前央行行長潘功勝陸家嘴論壇發(fā)言一脈相承。

此前，央行行長潘功勝在2024年陸家嘴論壇上表示，目前我國宏觀金融總量規(guī)模已經(jīng)很大，金融總量增速有所下降也是自然的，這與我國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展是一致的。

市場專家對財(cái)聯(lián)社記者指出，金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鏡像，我國經(jīng)濟(jì)正在由高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的貨幣信貸增長也在發(fā)生變化。靜態(tài)對比金融總量的絕對增速，或是一味追求金融總量高速增長，這些方面是很難持續(xù)下去的。貨幣金融環(huán)境要與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要相適應(yīng)，未來要更加注重盤活低效利用的存量金融資源。

五組利率比價(jià)關(guān)系需關(guān)注 資產(chǎn)配置調(diào)整和市值變化影響金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

三季度貨幣政策報(bào)告專欄還詳細(xì)介紹了央行政策利率通過金融體系傳導(dǎo)至不同細(xì)分市場的利率傳導(dǎo)機(jī)制，并列舉了幾組重要的利率關(guān)系。包括央行政策利率和市場利率的關(guān)系、商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端利率的關(guān)系、不同類型資產(chǎn)收益率的關(guān)系、不同期限利率的關(guān)系、不同風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)系。

業(yè)內(nèi)專家對財(cái)聯(lián)社記者表示，保持合理的利率關(guān)系，正是未來暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制的客觀需要，有助于提升貨幣政策有效性，減少資金空轉(zhuǎn)套利。另外，經(jīng)濟(jì)活動中涉及利率的資產(chǎn)眾多，各類資產(chǎn)的期限、風(fēng)險(xiǎn)、流動性不同，利率也存在差異，但理想情況下，要保持合理的比價(jià)關(guān)系。

上述專家舉例稱，比如，銀行不同期限的定期存款利率之間，需要維持合理的期限利差。貸款和債券、理財(cái)和存款的利率也需要更加協(xié)同。實(shí)際運(yùn)行中，各類金融市場都會存在階段性的波動，甚至有時會因?yàn)榉抢硇砸蛩兀罅恐黧w集中配置某類資產(chǎn)，再加上羊群效應(yīng)，會導(dǎo)致資產(chǎn)收益波動較大。

“比如，前些年債市收益率的下行，今年資本市場活躍度的上升，近些年房屋租售比的回升等，這些本質(zhì)上都是不同資產(chǎn)收益比價(jià)關(guān)系變化的體現(xiàn)。”業(yè)內(nèi)專家告訴財(cái)聯(lián)社記者，未來加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，強(qiáng)化利率政策執(zhí)行，保持合理的利率關(guān)系，也是央行暢通貨幣政策傳導(dǎo)的重要環(huán)節(jié)。

今年以來，在資本市場回暖背景下，有市場機(jī)構(gòu)將存款增長放緩視為存款“搬家”到股市。三季度貨幣政策報(bào)告專欄“保持合理的利率比價(jià)關(guān)系”，從利率傳導(dǎo)機(jī)制角度，也在一定程度上解釋說明了資產(chǎn)配置調(diào)整的原因。

有業(yè)內(nèi)專家對財(cái)聯(lián)社記者表示，宏觀層面看，嚴(yán)謹(jǐn)來說，存款搬家這種說法實(shí)際上不夠準(zhǔn)確。居民、企業(yè)和非銀機(jī)構(gòu)用存款買賣股票，只是存款和股票在不同主體之間的重新分配，買股票的人存款減少、股票增多，賣股票的人股票減少、存款增多，整體上看存款是大體不變的。當(dāng)然從大類資產(chǎn)市值的角度看，股市上漲，會帶來股票總市值上升，相對于存款的比重會有提高。

“對于個體而言，投資者為了追求收益最大化，會根據(jù)不同資產(chǎn)的收益率，把儲蓄存款轉(zhuǎn)換成其他資產(chǎn)。”專家表示，比如，當(dāng)存款利率趨于下降時，會更愿意買理財(cái)資管產(chǎn)品，但從理財(cái)資管的最終投向看，大部分也還是購買同業(yè)存單、存放在銀行或購買債券，最終還是會體現(xiàn)為銀行的同業(yè)存款或是經(jīng)營主體的存款。

還有市場分析人士提到，近期居民存款增長放緩、非銀存款增多，主要還是與前期規(guī)范同業(yè)活期存款利率有關(guān)，非銀主體存款趨于定期化，也更愿意持有同業(yè)存單。

貨幣創(chuàng)造和派生過程受多種因素影響 發(fā)放貸款并非商業(yè)銀行貨幣派生唯一途徑

央行發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，還通過專欄分析了基礎(chǔ)貨幣和貨幣的關(guān)系。報(bào)告指出，基礎(chǔ)貨幣變動會影響廣義貨幣的創(chuàng)造和派生，但二者也并非簡單的一一對應(yīng)關(guān)系。

業(yè)內(nèi)專家對財(cái)聯(lián)社記者表示，貨幣創(chuàng)造與派生過程是個復(fù)雜的過程，涉及到中央銀行、商業(yè)銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)三個部門。其中，商業(yè)銀行通過資產(chǎn)擴(kuò)張派生出存款，形成廣義貨幣，這是貨幣創(chuàng)造的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。中央銀行通過調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣，可以在一定程度上影響商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力，但商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)诟旧线€要受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效融資需求的影響。

“簡單說，當(dāng)企業(yè)和居民有融資需求，商業(yè)銀行有放款意愿和能力時，貨幣創(chuàng)造過程才會發(fā)生。正如央行三季度貨政報(bào)告專欄所描述的那樣，如果銀行貨幣創(chuàng)造動力較強(qiáng)，投放一定的基礎(chǔ)貨幣就可以撬動更多的貨幣，反之即使基礎(chǔ)貨幣投放很多，但只是銀行的超額存款準(zhǔn)備金增加，貨幣創(chuàng)造也不一定多。”

業(yè)內(nèi)專家還表示，發(fā)放貸款并不是商業(yè)銀行貨幣派生的唯一途徑。傳統(tǒng)上，商業(yè)銀行在我國金融體系當(dāng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，以銀行貸款為主的間接融資在我國社會融資規(guī)模中比重較高。銀行通過貸款創(chuàng)造存款是長期以來我國廣義貨幣創(chuàng)造的主要渠道。近年來，我國金融市場不斷深化，直接融資快速發(fā)展，商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的方式也更加多元，既有傳統(tǒng)的發(fā)放貸款，也會購買債券等其他金融資產(chǎn)，二者一定程度上相互替代。

“應(yīng)當(dāng)看到，商業(yè)銀行無論是發(fā)放貸款還是購買其他金融資產(chǎn)，都會同時形成對手方在銀行體系內(nèi)的存款，派生出廣義貨幣。”上述專家強(qiáng)調(diào)。