6成營收靠“股東客戶”。

作者｜劉俊群

編輯｜劉欽文

“半導(dǎo)體圈”又一選手闖關(guān)IPO！

近日，據(jù)上交所消息顯示，深圳市恒運昌真空技術(shù)股份有限公司（下稱“恒運昌”）的科創(chuàng)板IPO申請，將定于2025年11月14日上會。值得關(guān)注的是，公司遞交IPO申請僅20天，就被監(jiān)管機構(gòu)納入現(xiàn)場檢查名單，這場上市之旅從起步就備受矚目。

在技術(shù)層面，恒運昌靠一款自主研發(fā)的等離子體射頻電源站穩(wěn)腳跟，技術(shù)體系早已成熟，且撐起公司九成以上營收。而亮眼技術(shù)背后，公司超六成營收依賴單一客戶，且該客戶同時是公司股東，這引發(fā)監(jiān)管對其盈利持續(xù)性的質(zhì)疑。

撐起這家國產(chǎn)半導(dǎo)體企業(yè)的，是70后“湘商”樂衛(wèi)平。作為公司創(chuàng)始人，他目前擔(dān)任董事長一職，手握公司實際控制權(quán)。他的妻子曹立掌管后勤，妻子的妹夫俞日明則沖鋒銷售一線，形成了典型的家族企業(yè)管理架構(gòu)。

在這家“湖南家族”的帶領(lǐng)下，恒運昌能否順利通過科創(chuàng)板的審核關(guān)口呢？

01

單一客戶貢獻超六成收入

中芯國際、長江存儲為客戶

在芯片制造這個需要精雕細琢的高科技領(lǐng)域，恒運昌扮演著“微觀雕刻師”的角色。公司核心產(chǎn)品等離子體射頻電源，相當(dāng)于在萬分之一發(fā)絲粗細的芯片電路上進行精密“雕刻”的關(guān)鍵工具。

經(jīng)過十年研發(fā)，公司相繼推出CSL、Bestda、Aspen三代產(chǎn)品系列。如今，其自主研發(fā)的等離子體射頻電源系統(tǒng)貢獻了公司九成以上的營收，成為當(dāng)之無愧的業(yè)務(wù)支柱。

得益于此，公司的營收、凈利潤快速增長。2022年至2024年，公司營收從1.58億元躍升至5.41億元，凈利潤更是從0.26億元增長至1.43億元。公司的客戶名單也頗為亮眼，產(chǎn)品已進入拓荊科技、中微公司、北方華創(chuàng)、微導(dǎo)納米、盛美上海等頭部設(shè)備商供應(yīng)鏈，并獲得了中芯國際、長江存儲等終端晶圓廠的準(zhǔn)入資格。

圖源：罐頭圖庫

然而，高速增長的勢頭在2025年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。上半年公司營收僅微增4.06%至3.04億元，凈利潤下降11.99%至0.69億元。第三季度業(yè)績加速下滑，營收同比下降27.29%，凈利潤跌幅擴大至46.16%。公司預(yù)計2025年全年營收將下降4.69%-9.58%，扣非凈利潤下降20.56%-29.89%，或迎來業(yè)績首度“雙降”。

公司解釋，凈利潤下降主要由于2025年大幅增加了研發(fā)投入，以及為擴充產(chǎn)能新設(shè)子公司導(dǎo)致管理費用上升。

而業(yè)績變臉背后，公司訂單儲備已明顯萎縮。

《招股書》顯示，公司在手訂單金額從2023年末的2.6億元降至2025年上半年末的1.2億元。與此同時，2025年6月單月收入為0.8億元，占上半年總營收比重超過26%，顯著高于其他月份，畢竟1-5月，公司單月收入占營收的比例均未超過20%。這也引發(fā)監(jiān)管對收入確認集中度的質(zhì)疑。

對于這一異常波動，公司解釋稱主要源于大客戶拓荊科技的臨時需求：一方面是其客戶的新產(chǎn)線即將試產(chǎn)帶來的新增訂單，另一方面是拓荊科技上海工廠搬遷完成后集中提貨所致。公司強調(diào)不存在人為調(diào)節(jié)收入確認時點的情況。

圖源：罐頭圖庫

拓荊科技作為恒運昌的第一大客戶，雙方關(guān)系十分密切。2022年至2025年上半年，公司對其銷售占比從45.23%一路攀升至62.06%，始終為公司第一大客戶，此外拓荊科技還通過直接和間接持股合計持有恒運昌3.42%的股份。

這段深度綁定始于2022年8月，正值恒運昌產(chǎn)品開始批量交付的關(guān)鍵時刻，拓荊科技以2000萬元投資入股，當(dāng)時公司投后估值5.7億元。到2023年10月再次增資時，恒運昌的投前估值已飆升至30億元，14個月內(nèi)估值增幅超過5倍。

此外，在2025年上半年，恒運昌將針對拓荊科技的信用期從“月結(jié)30天”放寬至“月結(jié)60天”，這也導(dǎo)致恒運昌的應(yīng)收賬款余額激增150.55%。

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值得注意的是，公司在負債方面相對穩(wěn)健，2023年末及2024年末均無短期借款、長期借款等負債，2025年上半年貨幣資金達4億元。

不過，公司此次IPO最初計劃募資15.5億元，其中6.9億元投向半導(dǎo)體核心零部件項目，2.5億元用于補充流動資金；而最新《上會稿》顯示，募資金額已調(diào)整為14.69億元，補充流動資金的金額同步調(diào)整至1.69億元。

值得關(guān)注的是，公司還計劃投入1.2億元建設(shè)營銷項目，但2022年-2024年，公司銷售費用合計尚未超過2000萬元，2024年底銷售人員僅14人。這一募資規(guī)劃與現(xiàn)有營銷規(guī)模之間存在較大差距。

02

縣城技術(shù)員逆襲成半導(dǎo)體“大佬”

妻子、妹夫同在公司任職

業(yè)績與募資爭議外，恒運昌的家族式治理架構(gòu)，以及背后復(fù)雜的關(guān)聯(lián)資金往來，同樣被監(jiān)管重點關(guān)注。

這一切的核心，是從縣城技術(shù)員逆襲為半導(dǎo)體公司實控人的70后“湘商”樂衛(wèi)平。1995年，22歲的湖南人樂衛(wèi)平在家鄉(xiāng)桃源縣郵電局設(shè)備廠當(dāng)上了一名技術(shù)員。根據(jù)《招股書》可知，樂衛(wèi)平先在外企AE做了八年工程師和銷售，從深圳到上海，積累了相當(dāng)?shù)男袠I(yè)經(jīng)驗。2014年，41歲的他開啟創(chuàng)業(yè)之路，成立了恒運昌。

如今，這位從縣城走出的工程師正站在科創(chuàng)板的門口。而陪同他一起站上資本舞臺的，還有他的妻子曹立和妻子的妹夫俞日明。

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如今，樂衛(wèi)平直接持股23.08%，還通過恒運昌投資、投資中心、投資發(fā)展中心間接控制公司49.79%股權(quán)，合計控制恒運昌72.87%的表決權(quán)，成為絕對的實控人。

同時，樂衛(wèi)平的妻子曹立，持有公司控股股東恒運昌投資30%的股權(quán)，還擔(dān)任公司行政總監(jiān)；曹立的妹夫俞日明直接持股恒運昌0.58%股權(quán)，身兼監(jiān)事與高級銷售經(jīng)理。

“夫妻+妹夫”齊上陣的架構(gòu)引發(fā)了監(jiān)管關(guān)注。上交所要求說明為何不將二人認定為共同實際控制人。公司回應(yīng)稱，曹立僅負責(zé)后臺管理，屬于“家族財富安排”而非控制權(quán)安排。

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除了家族成員任職外，樂衛(wèi)平妻子曹立名下的公司與恒運昌之間復(fù)雜的資金往來，同樣引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。

曹立曾持股51%的“深圳克瑞斯”與恒運昌有著多年的生意往來。截至2020年底，恒運昌欠深圳克瑞斯792.22萬元，同時樂衛(wèi)平個人欠恒運昌171.19萬元。

具體看，這些債務(wù)主要源于兩個層面：一方面，2018年以前恒運昌向深圳克瑞斯采購貨物，形成了792.22萬元的應(yīng)付款；另一方面，樂衛(wèi)平個人對公司的171.19萬元欠款也一直未清償。

值得注意的是，深圳克瑞斯早在2021年12月就已注銷，但這些歷史欠款直到2022年底才得以清理。

2022年底，三方通過債務(wù)重組厘清了這團亂麻：首先用樂衛(wèi)平欠恒運昌的171.19萬元，抵銷了恒運昌欠深圳克瑞斯的等額債務(wù)。剩余的621.03萬元，恒運昌直接支付給了樂衛(wèi)平夫婦全資控股的“恒運昌投資”，從而完成了這場涉及三方、歷時多年的債務(wù)清理。

圖源：罐頭圖庫

另一家關(guān)聯(lián)公司“香港克瑞斯”的故事同樣精彩。2022年，這家公司曾替恒運昌向供應(yīng)商S收取了62.44萬元市場推廣費，這筆錢直到2023年12月才歸還給恒運昌。

此外，截至2022年底，恒運昌還欠香港克瑞斯222.06萬元，主要是之前香港克瑞斯為恒運昌墊付的采購貨款，這些錢在2023年1月還清。

而對于香港克瑞斯2022年底就停止經(jīng)營卻遲遲不注銷的原因，恒運昌給出了一個生活化的解釋：為了方便樂衛(wèi)平子女海外留學(xué)付款。這家公司除了保留這個功能外，已無其他業(yè)務(wù)，還在報告期內(nèi)將一個商標(biāo)無償轉(zhuǎn)讓給了恒運昌。

恒運昌強調(diào)，所有這些資金往來都是歷史遺留問題，錢款已經(jīng)全部結(jié)清，不存在實控人及其關(guān)聯(lián)方對恒運昌資金占用的情形。

如今，這位70后“湘商”帶著技術(shù)突破的光環(huán)，也背負著家族治理、客戶依賴、資金往來等多重爭議，向科創(chuàng)板發(fā)起終極沖刺。這個充滿個人與家族色彩的商業(yè)故事，能否獲得資本市場的認可呢？

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