郭磊系廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

摘要

第一，10月通脹數(shù)據(jù)延續(xù)好轉(zhuǎn)，幅度略高于預(yù)期。其中CPI同比0.2%，大致持平于我們模型預(yù)測(cè)的0.16%；PPI同比-2.1%，高于我們模型預(yù)測(cè)的-2.37%。按照CPI和PPI分別60%、40%模擬的平減指數(shù)為-0.72%，屬去年9月份以來(lái)（除今年1月春節(jié)所在月份）的最高。

第二，通脹在整體特征上亦出現(xiàn)好轉(zhuǎn)：（1）食品、非食品、核心月度環(huán)比均為正增長(zhǎng)，屬于過(guò)去六個(gè)月以來(lái)首次；（2）核心CPI（不包含食品和能源的CPI）同比漲幅連續(xù)第六個(gè)月擴(kuò)大，10月同比已至1.2%，屬2024年3月以來(lái)最高；（3）CPI服務(wù)價(jià)格同比0.8%，屬于2月以來(lái)最高；（4）PPI環(huán)比也回到正增長(zhǎng)，屬于年內(nèi)首次。

第三，一般物價(jià)條線值得注意的價(jià)格線索包括：（1）豬肉價(jià)格仍未止跌，10月環(huán)比為-2.5%；（2）酒類(lèi)價(jià)格仍未止跌，10月環(huán)比為-0.1%；（3）家用器具打破了連續(xù)三個(gè)月的環(huán)比上行，10月環(huán)比-0.7%，可能和“國(guó)補(bǔ)”調(diào)整背景下的渠道主動(dòng)促銷(xiāo)有關(guān)；（4）CPI口徑下金飾品價(jià)格環(huán)比達(dá)10.2%，同比升至50.3%；（5）醫(yī)療服務(wù)價(jià)格同比2.4%，屬于CPI中增速中樞相對(duì)偏高的分項(xiàng)。

第四，工業(yè)價(jià)格里面，上游生產(chǎn)資料環(huán)比0.1%，尤其是采掘工業(yè)環(huán)比1.0%，是價(jià)格上行的主要帶動(dòng)力量；下游生活資料環(huán)比零增長(zhǎng)，其中一般日用品環(huán)比0.7%，是價(jià)格支撐力量；主要拖累來(lái)自耐用消費(fèi)品，10月環(huán)比為-0.3%。耐用消費(fèi)品主要包括汽車(chē)、家電，供給較為集中、且更新?lián)Q代較快是主要原因。

第五，從具體行業(yè)來(lái)看，上游煤炭、有色環(huán)比漲幅較大。中游燃料加工、化工、化纖、橡塑是環(huán)比下行較集中的區(qū)域，化工品價(jià)格受原油影響較大，國(guó)際能源署（IEA）對(duì)原油價(jià)格偏審慎，認(rèn)為今年全球石油供應(yīng)增速超過(guò)先前預(yù)期，2026年供應(yīng)過(guò)剩可能進(jìn)一步擴(kuò)大 。下游汽車(chē)制造環(huán)比降幅有所收窄，但依然明顯負(fù)增長(zhǎng)；農(nóng)副食品加工環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)程度較上個(gè)月有所擴(kuò)大；計(jì)算機(jī)通信電子環(huán)比轉(zhuǎn)正。在政策性金融工具集中落地疊加“反內(nèi)卷”的背景下，水泥價(jià)格環(huán)比上行明顯；同時(shí)能明顯反映“反內(nèi)卷”效果的是光伏設(shè)備、鋰電池制造價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)正。

第六，從下一階段的價(jià)格趨勢(shì)看，11-12月豬肉價(jià)格基數(shù)逐步走低，在目前環(huán)比大致穩(wěn)定的背景下，CPI同比將大概率繼續(xù)反彈。PPI基數(shù)略高，全球定價(jià)產(chǎn)品具備一定不確定性；但從10月水泥價(jià)格來(lái)看，政策性金融工具集中落地、新增地方債務(wù)余額限額下發(fā)會(huì)托底部分建筑業(yè)產(chǎn)品價(jià)格；國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)“反內(nèi)卷”在繼續(xù)加速過(guò)程中，修訂后的《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》于10月15日施行 。整體預(yù)計(jì)后續(xù)兩個(gè)月平減指數(shù)將繼續(xù)上行。

第七，價(jià)格事實(shí)上是供需關(guān)系的映射，供需關(guān)系進(jìn)一步?jīng)Q定企業(yè)利潤(rùn)率和盈利水平。關(guān)注價(jià)格回暖所帶來(lái)的基本面線索，比如10月數(shù)據(jù)改善幅度較為明顯的煤炭、水泥、光伏設(shè)備、鋰電池等。耐用消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比尚未觸底；由于其特殊特征，其年度價(jià)格在歷史上跌多漲少，但2025年前10個(gè)月累計(jì)同比-3.3%屬歷史降幅最大，在“反內(nèi)卷”線索下未來(lái)可能也會(huì)趨于好轉(zhuǎn)。

正文

10月通脹數(shù)據(jù)延續(xù)好轉(zhuǎn)，幅度略高于預(yù)期。其中CPI同比0.2%，大致持平于我們模型預(yù)測(cè)的0.16%；PPI同比-2.1%，高于我們模型預(yù)測(cè)的-2.37%。按照CPI和PPI分別60%、40%模擬的平減指數(shù)為-0.72%，屬去年9月份以來(lái)（除今年1月春節(jié)所在月份）的最高。

在報(bào)告《全球資產(chǎn)主流敘事：一致預(yù)期松動(dòng)但尚未逆轉(zhuǎn)》中，我們指出：預(yù)計(jì)10月CPI環(huán)比為0.16%，同比為0.16%。10月全月預(yù)計(jì)環(huán)比為-0.17%、同比為-2.37%。考慮到CPI、PPI基數(shù)均有利的背景，預(yù)計(jì)平減指數(shù)將延續(xù)修復(fù)通道，預(yù)計(jì)月同比回升至-0.88%。

最終出來(lái)的CPI和PPI數(shù)據(jù)略好于上述預(yù)期，10月CPI同比0.2%、PPI同比-2.1%。

通脹在整體特征上亦出現(xiàn)好轉(zhuǎn)：（1）食品、非食品、核心月度環(huán)比均為正增長(zhǎng)，屬于過(guò)去六個(gè)月以來(lái)首次；（2）核心CPI（不包含食品和能源的CPI）同比漲幅連續(xù)第六個(gè)月擴(kuò)大，10月同比已至1.2%，屬2024年3月以來(lái)最高；（3）CPI服務(wù)價(jià)格同比0.8%，屬于2月以來(lái)最高；（4）PPI環(huán)比也回到正增長(zhǎng)，屬于年內(nèi)首次。

10月CPI食品環(huán)比0.3%、非食品環(huán)比0.2%、核心CPI環(huán)比0.2%。

10月CPI食品同比-2.9%（前值-4.4%）；非食品同比0.9%（前值0.7%）；核心CPI同比1.2%（前值1.0%）。

10月CPI服務(wù)類(lèi)價(jià)格同比0.8%（前值0.6%）。

10月PPI環(huán)比為0.1%（8-9月均為環(huán)比零增長(zhǎng)，1-7月均為環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)）。

一般物價(jià)條線值得注意的價(jià)格線索包括：（1）豬肉價(jià)格仍未止跌，10月環(huán)比為-2.5%；（2）酒類(lèi)價(jià)格仍未止跌，10月環(huán)比為-0.1%；（3）家用器具打破了連續(xù)三個(gè)月的環(huán)比上行，10月環(huán)比-0.7%，可能和“國(guó)補(bǔ)”調(diào)整背景下的渠道主動(dòng)促銷(xiāo)有關(guān)；（4）CPI口徑下金飾品價(jià)格環(huán)比達(dá)10.2%，同比升至50.3%；（5）醫(yī)療服務(wù)價(jià)格同比2.4%，屬于CPI中增速中樞相對(duì)偏高的分項(xiàng)。

10月豬肉價(jià)格同比-16.0%（前值-17.0%）；酒類(lèi)價(jià)格同比-2.0%（前值-1.3%）。

10月家用器具價(jià)格同比5.0%（前值5.5%）；金飾品同比50.3%（前值42.1%）。

10月醫(yī)療服務(wù)價(jià)格同比2.4%（前值1.9%）。

工業(yè)價(jià)格里面，上游生產(chǎn)資料環(huán)比0.1%，尤其是采掘工業(yè)環(huán)比1.0%，是價(jià)格上行的主要帶動(dòng)力量；下游生活資料環(huán)比零增長(zhǎng)，其中一般日用品環(huán)比0.7%，是價(jià)格支撐力量；主要拖累來(lái)自耐用消費(fèi)品，10月環(huán)比為-0.3%。耐用消費(fèi)品主要包括汽車(chē)、家電，供給較為集中、且更新?lián)Q代較快是主要原因。

10月PPI生產(chǎn)資料環(huán)比0.1%，其中采掘工業(yè)環(huán)比1.0%，原材料工業(yè)環(huán)比零增長(zhǎng)，加工工業(yè)環(huán)比0.1%。

10月PPI生活資料環(huán)比零增長(zhǎng)，其中食品類(lèi)環(huán)比-0.1%，衣著類(lèi)環(huán)比-0.1%，一般日用品類(lèi)環(huán)比0.7%，耐用消費(fèi)品類(lèi)環(huán)比-0.3%。

從具體行業(yè)來(lái)看，上游煤炭、有色環(huán)比漲幅較大。中游燃料加工、化工、化纖、橡塑是環(huán)比下行較集中的區(qū)域，化工品價(jià)格受原油影響較大，國(guó)際能源署（IEA）對(duì)原油價(jià)格偏審慎，認(rèn)為今年全球石油供應(yīng)增速超過(guò)先前預(yù)期，2026年供應(yīng)過(guò)剩可能進(jìn)一步擴(kuò)大 。下游汽車(chē)制造環(huán)比降幅有所收窄，但依然明顯負(fù)增長(zhǎng)；農(nóng)副食品加工環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)程度較上個(gè)月有所擴(kuò)大；計(jì)算機(jī)通信電子環(huán)比轉(zhuǎn)正。在政策性金融工具集中落地疊加“反內(nèi)卷”的背景下，水泥價(jià)格環(huán)比上行明顯；同時(shí)能明顯反映“反內(nèi)卷”效果的是光伏設(shè)備、鋰電池制造價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)正。

10月煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)價(jià)格環(huán)比1.6%（前值2.5%）；有色金屬采選業(yè)價(jià)格環(huán)比5.3%（前值2.5%），有色金屬冶煉加工業(yè)價(jià)格環(huán)比2.4%（前值1.2%）。

10月非金屬礦采選業(yè)價(jià)格環(huán)比0.1%（前值-0.3%）、非金屬礦制品業(yè)價(jià)格環(huán)比0.1%（前值-0.4%）。統(tǒng)計(jì)局指出水泥價(jià)格環(huán)比上漲1.6% 。

10月石油煤炭和其他燃料加工業(yè)價(jià)格環(huán)比-0.5%（前值-0.8%）；化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格環(huán)比-0.6%（前值-0.4%）；化學(xué)纖維制造業(yè)價(jià)格環(huán)比-0.7%（前值-0.2%）；橡膠塑料制品業(yè)價(jià)格環(huán)比-0.2%（前值-0.4%）。

10月汽車(chē)制造業(yè)價(jià)格環(huán)比-0.2%（前值-0.5%）；農(nóng)副食品加工業(yè)價(jià)格環(huán)比-0.2%（前值-0.1%）；計(jì)算機(jī)通信電子業(yè)價(jià)格環(huán)比0.1%（前值-0.2%）。

10月光伏設(shè)備及元器件價(jià)格環(huán)比0.6%（前值-10.9%）；鋰電池制造業(yè)價(jià)格環(huán)比0.2%（前-4.8%）。

從下一階段的價(jià)格趨勢(shì)看，11-12月豬肉價(jià)格基數(shù)逐步走低，在目前環(huán)比大致穩(wěn)定的背景下，CPI同比將大概率繼續(xù)反彈。PPI基數(shù)略高，全球定價(jià)產(chǎn)品具備一定不確定性；但從10月水泥價(jià)格來(lái)看，政策性金融工具集中落地、新增地方債務(wù)余額限額下發(fā)會(huì)托底部分建筑業(yè)產(chǎn)品價(jià)格；國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)“反內(nèi)卷”在繼續(xù)加速過(guò)程中，修訂后的《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》于10月15日施行 。整體預(yù)計(jì)后續(xù)兩個(gè)月平減指數(shù)將繼續(xù)上行。

后續(xù)兩個(gè)月CPI有一定基數(shù)優(yōu)勢(shì)。從豬肉平均批發(fā)價(jià)來(lái)看，10月均值為18.1元/公斤，同比-27.2%；11月保持平穩(wěn)，首周同樣為18.1元/公斤。假設(shè)11月、12月均值保持目前水平，則11月同比為-24.4%，12月同比為-21.1%，降幅逐步收窄。

價(jià)格事實(shí)上是供需關(guān)系的映射，供需關(guān)系進(jìn)一步?jīng)Q定企業(yè)利潤(rùn)率和盈利水平。關(guān)注價(jià)格回暖所帶來(lái)的基本面線索，比如10月數(shù)據(jù)改善幅度較為明顯的煤炭、水泥、光伏設(shè)備、鋰電池等。耐用消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比尚未觸底；由于其特殊特征，其年度價(jià)格在歷史上跌多漲少，但2025年前10個(gè)月累計(jì)同比-3.3%屬歷史降幅最大，在“反內(nèi)卷”線索下未來(lái)可能也會(huì)趨于好轉(zhuǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：外部經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大；逆全球化關(guān)稅落地且影響超預(yù)期；再次出現(xiàn)微觀上的“搶出口”節(jié)奏；部分產(chǎn)品面臨外部特定行業(yè)關(guān)稅；新型政策性金融工具對(duì)基建的支撐力度強(qiáng)于預(yù)期。