導語：曾被寄予厚望的“洞藏神話”，還能否撐起“徽酒榜眼”的下一個十年？

在白酒行業全面進入“深度調整期”的當下，“徽酒榜眼”迎駕貢酒（603198.SH）也未能幸免。

三季報顯示，迎駕貢酒營收、凈利潤雙雙下滑，單季度利潤更跌去近四成。至此，迎駕貢酒已連續四個季度出現營收、凈利雙降，全年目標幾乎難以完成。

引發注意的是，迎駕貢酒管理層之前表示，已經在省外主要市場全面導入高端酒“洞藏”系列，但前三季度中高檔白酒的營收仍同比少賣了近7億元，降幅超16%。

“洞藏”系列雖支撐了迎駕貢酒的營收基本盤，卻難掩品牌高端化和全國化推進乏力的事實。

面對行業格局重塑、渠道下沉與消費分化，迎駕貢酒的增長焦慮正在加深。曾被寄予厚望的“洞藏神話”，還能否撐起“徽酒榜眼”的下一個十年？

01 利潤下滑四成，年度目標或將落空

近日，安徽迎駕貢酒股份有限迎駕貢酒發布2025年第三季度報告。數據顯示，迎駕貢酒前三季度實現營業收入45.16億元，同比下降18.09%；歸母凈利潤15.11億元，同比下滑24.67%；扣非凈利潤14.74億元，同比減少26.16%。這是自2024年四季度以來，迎駕貢酒連續第四個季度出現營收和凈利潤雙降。

單看三季度，迎駕貢酒實現營收13.56億元，同比減少20.76%；歸母凈利潤3.81億元，同比下降近39%。這一業績降幅，遠超多數券商此前的“最悲觀預期”。據財聯社統計，多家券商原先預計迎駕貢酒第三季度凈利潤降幅在15%至27%之間，如今實際跌幅超過預估上限十余個百分點。

迎駕貢酒在財報中解釋稱，業績下滑主要受消費需求疲軟及行業整體調整影響。然而，與營收、利潤的劇烈下滑相比，迎駕貢酒毛利率的抗壓能力仍較強。Wind數據顯示，前三季度銷售毛利率為72.58%，同比僅下降1.7個百分點，依然保持在70%以上。

但凈利率承壓已成事實。興業證券分析指出，2025年三季度迎駕貢酒毛利率同比下降6個百分點至70.17%，凈利率下滑8.46個百分點至28.11%，原因在于“產品結構下探與促銷投入增加”。前三季度，迎駕貢酒銷售費用4.78億元，同比上升10.32%，銷售費用率同比提高3.54個百分點至12.57%。太平洋證券亦指出，面對消費低迷與競爭加劇，迎駕貢酒“積極應對競爭，促銷支出和費用率顯著抬升”。

更令人擔憂的是現金流。前三季度，迎駕貢酒經營活動產生的現金流量凈額僅為7.89億元，同比大降38.13%，主要系銷售回款減少所致。合同負債余額為4.82億元，較去年末的5.78億元下降16.61%，反映出經銷商打款意愿減弱。

結合迎駕貢酒年初在股東大會上披露的年度目標——計劃實現營收76億元、凈利潤26.2億元，同比增長3.49%與1%——當前進度顯然偏離軌道。從前三季度的業績進度以及白酒行業普遍承壓的環境下，這幾乎是不可能完成的任務。

迎駕貢酒在努力控費的同時，也在削減部分研發投入。前三季度研發費用同比下降28.59%，在業內分析人士看來，這雖能短期改善財務表現，但或削弱其未來產品創新與品牌升級能力。

02 中高檔酒撐盤，省外擴張受阻

迎駕貢酒的核心營收來源仍集中于中高檔產品線。前三季度，迎駕貢酒以“洞藏系列”“金星系列”“銀星系列”為代表的中高檔白酒營收35.5億元，去年同期約為42.46億元，同比下降16.4%；而“百年迎駕貢”“簡裝酒”等普通白酒營收7.12億元，同比下滑29%。普通酒跌幅更大，中高檔酒的收入占比提升至七成以上。

據興業證券分析師稱，迎駕貢酒核心產品“洞6”“洞9”在100-300元價位帶表現相對穩健，而更高端的“洞16”及以上產品受沖擊明顯。行業深度調整期內，迎駕貢酒選擇“穩價守盤”，并未采取激進降價促銷策略。

渠道方面，迎駕貢酒仍以批發代理為主。三季度批發代理實現銷售11.8億元，直銷（含團購）收入0.94億元，占比不足一成。白酒產量整體下行下，迎駕貢酒在經銷渠道上的依賴度進一步提升。

此外，一直想開拓省外市場的迎駕貢酒，進度一般。據太平洋證券數據，截至三季度末，迎駕貢酒省內經銷商771家、省外606家，環比凈增10家與凈減16家。省外經銷商的持續減少意味著全國化布局再遇阻力。目前，迎駕貢酒省內市場仍是營收主陣地，前三季度實現32.38億元收入，省外為10.23億元。

在業內人士看來，白酒行業的全國化門檻極高。迎駕貢酒雖很早就提出“百億營收”目標，但其省外擴張始終未能形成突破。此前，迎駕貢酒在江蘇、上海等市場的主要銷售集中在中低價產品“金銀星”和“百年迎駕”系列，高端產品的全國認知度與渠道滲透力有限。

今年9月，在業績說明會上，迎駕貢酒總經理秦海表示，公司省外市場以上海、江蘇為重點，在穩定現有產品發展基礎上，全面導入“洞藏”系列，渠道上推進“雙核工程”建設。

而即便是在安徽省內，迎駕貢酒也面臨著茅臺、五糧液、瀘州老窖等全國性一線品牌的競爭，再加上省內“古井貢”“口子窖”“金種子酒”等強敵環伺，迎駕貢酒想在高端酒市場擴張并不容易。

數據顯示，迎駕貢酒存貨從去年末的50.43億元增至今年前三季度的51.05億元，占流動資產的一半以上，存貨周轉天數攀升至1106天。聯合資信評價稱，這一變化“反映出動銷減緩、渠道去庫存仍未完成”。

在資金層面，迎駕貢酒出售非核心資產以騰挪現金流。近期公告顯示，迎駕貢酒擬轉讓旗下安徽迎駕商務酒店有限迎駕貢酒100%股權，交易對價3172.65萬元，顯示管理層正通過“輕資產化”緩解財務壓力。

03 “洞藏”也帶不動“徽酒榜眼”了？

迎駕貢酒成立于1952年，2015年登陸上交所，成為白酒行業第16家上市企業，與古井貢酒、口子窖、金種子酒并稱“徽酒四朵金花”。集團自1998年開始連續至今蟬聯六安市第一納稅大戶,連續多年位居安徽省民營企業納稅前列。

迎駕貢酒實控人、董事長倪永培是安徽白酒產業的重要人物，被認為是推動“洞藏系列”崛起的關鍵人物。洞藏系列于2015年推出后，憑借生態洞藏賣點迅速成為迎駕貢酒主力品牌，并幫助迎駕貢酒重回“徽酒老二”之位。此后，迎駕貢酒陸續推出洞藏30、大師版等高端產品，試圖切入千元價位市場。

然而，2024年下半年起，迎駕貢酒出現“旺季不旺”的局面，業績從高增長步入下滑通道。尤其在白酒行業整體進入“存量博弈”的階段，區域品牌的增長空間被壓縮。

白酒行業分析師肖竹青指出，迎駕貢酒正陷入“中產陷阱”——品牌力不足以支撐價格帶升級，而全國化競爭又被一線名酒擠壓。若仍堅持“大而全”的戰略路徑，風險在三年內將進一步顯現。“迎駕要想破局，唯一的出路是收縮戰線、聚焦高端，打造真正具有溢價力的產品線。”

從投資者角度看，市場對迎駕貢酒的短期信心并不高。盡管迎駕貢酒三季度凈利降幅近四成，但股價反應相對平穩，說明市場此前已消化業績下行預期。部分機構認為，當前股價估值較低，若行業需求恢復或庫存去化提速，迎駕貢酒具備階段性修復空間。但若全年目標再度落空，業績估值體系將面臨重新定價。

行業層面，聯合資信報告指出，白酒行業在經歷十年高速增長后進入調整周期，中高端產品供需失衡、消費分化明顯。但同時，行業集中度提升趨勢仍在延續，頭部酒企憑借品牌與渠道壁壘，有望在未來周期中實現逆勢擴張。對迎駕貢酒而言，如何穩住安徽市場份額、優化產品結構、重啟省外增長，是未來三年的關鍵課題。

從財報數據看，迎駕貢酒的“危機”不只是周期性的下滑，更是增長邏輯的再考驗。銷量下滑、現金流收緊、庫存高企，構成了這家“徽酒榜眼”的三重壓力。曾經助其崛起的“洞藏”系列，如今也難以獨自扛起高端化與全國化的重任。

在行業深度調整的當下，迎駕貢酒需要的不僅是降本增效，而是一次從品牌、渠道到組織的系統性重塑。面對26.2億元凈利潤目標的壓力，以及“全國化夢”的再度受阻，這家區域龍頭或許正在迎來又一次艱難的自我拷問。