薛鶴翔、陳夢赟（薛鶴翔系申銀萬國期貨研究所所長、中國首席經(jīng)濟學家論壇成員）

摘要

外匯期貨起源于20 世紀 70 年代，誕生背景是國際貨幣體系的重大變革即布雷頓森林體系的瓦解。布雷頓森林體系下美元與黃金掛鉤，其他國家貨幣與美元掛鉤，各國貨幣與美元保持固定匯率，各國匯率只能在限定幅度內(nèi)波動，外匯風險不大。1973年布雷頓森林體系正式瓦解，1976年，《牙買加協(xié)議》允許各國自由選擇匯率制度，自此外匯風險加劇，市場的外匯風險管理的需求日益增長。

1972年5月，芝加哥商業(yè)交易所（CME）成立國際貨幣市場分部（IMM），推出7種外匯期貨合約，標志著外匯期貨市場正式成立。1976年《牙買加協(xié)議》進一步推動了外匯期貨市場的迅速發(fā)展。1978年，紐約商品交易所（NYMEX）也開始開展外匯期貨業(yè)務(wù)。1979年，紐約證券交易所（NYSE）宣布成立紐約期貨交易所（NYFE），專門從事外幣和金融期貨。1982年，費城證券交易所（PHLX）率先推出標準化的外匯期權(quán)合約。1984年，芝加哥商品交易所（CME）也推出了外匯期權(quán)。

美國外匯期貨發(fā)展現(xiàn)狀。（1）交易品種日益豐富。目前美國是全球外匯期貨主要市場，而芝加哥商品交易所（CME）又是美國最主要的外匯期貨和期權(quán)交易市場。多年來芝加哥商品交易所（CME）不斷推出新的外匯衍生品品種，滿足投資者多樣化投資需求。（2）市場規(guī)模持續(xù)增長。在全球經(jīng)濟動蕩加劇和國際貨幣體系秩序重塑的階段，匯率風險管理需求增加，投資者參與度逐步提高。2024年芝加哥商業(yè)交易所（CME）外匯產(chǎn)品日均成交量達到103萬份，同比增長8%，創(chuàng)歷史新高。

美國外匯期貨發(fā)展趨勢。（1）外匯衍生品需求進一步提升。在外匯市場波動加劇的背景下，投資者匯率風險管理需求增長，將帶動外匯衍生品市場持續(xù)擴容。（2）新興市場貨幣衍生品前景廣闊。隨著新興經(jīng)濟體經(jīng)濟不斷發(fā)展，投資者對新興市場貨幣衍生品的需求快速擴張，拉丁美洲等地區(qū)外匯期貨成交量將繼續(xù)保持高增，未來也將有更多的新興市場貨幣相關(guān)衍生品上市。

風險提示：國內(nèi)市場有效需求不足；政策落地效果不及預(yù)期；外部環(huán)境變化。

報告正文

一、外匯期貨誕生背景

外匯期貨起源于20 世紀 70 年代，是全球第一個金融期貨，其誕生背景是國際貨幣體系的重大變革即布雷頓森林體系的瓦解。

二戰(zhàn)后國際貨幣體系混亂，各國需要建立新的貨幣體系來恢復(fù)正常經(jīng)濟活動。1944年7月，44個國家在美國新罕布什爾州布雷頓森林舉行聯(lián)合國家貨幣金融會議，確立了布雷頓森林體系。布雷頓森林體系是以美元和黃金為基礎(chǔ)的金匯兌本位制，美元與黃金掛鉤（1盎司黃金等于35美元），其他國家貨幣與美元掛鉤，各國貨幣與美元保持固定匯率。匯率只能在上下各1%的幅度內(nèi)波動，如果波動超過規(guī)定，各國政府有義務(wù)在外匯市場上進行干預(yù)，來維持匯率穩(wěn)定。1971年12月，匯率波動幅度擴大為上下2.25%的范圍。布雷頓森林體系保證了美元在國際貨幣體系中的核心地位。在固定匯率制下，各國匯率只能在限定幅度內(nèi)波動，外匯風險不大，因此不存在避險需求。

布雷頓森林體系的瓦解，是多方面因素共同作用的結(jié)果。一是“特里芬難題”反映出布雷頓森林體系的內(nèi)在制度缺陷。在布雷頓森林體系中，為了滿足全球貿(mào)易需要，美國必須向全球提供充足的美元流動性，這就要求美國保持貿(mào)易逆差。但是為了維持市場對美元的信心，美元需要保證幣值穩(wěn)定以及黃金儲備充足。而美國長期逆差帶來美元供給增加，會導(dǎo)致黃金儲備相對不足，進而損害美元信用。二是美國經(jīng)濟實力走弱。美國20世紀 70年代初，西歐和日本經(jīng)濟快速復(fù)蘇，經(jīng)濟實力增強，美國霸主地位受到?jīng)_擊。20世紀60年代開始的越南戰(zhàn)爭和“偉大社會”計劃導(dǎo)致美國財政赤字規(guī)模大幅擴張，通脹高企，削弱了美元實際購買力，其他國家開始大規(guī)模用美元兌換黃金，美國的黃金儲備快速下降。1971年美國總統(tǒng)尼克松宣布關(guān)閉黃金窗口，暫停美元和黃金的兌換，這意味著美元和黃金掛鉤被打破，1973年布雷頓森林體系正式瓦解。1976年，《牙買加協(xié)議》允許各國自由選擇匯率制度，自此外匯市場波動開始放大，外匯風險加劇，市場的外匯風險管理的需求日益增長。

二、美國外匯期貨發(fā)展歷程

1972年5月，芝加哥商業(yè)交易所（CME）成立國際貨幣市場分部（IMM），推出7種外匯期貨合約，包括英鎊、加拿大元、西德馬克、法國法郎、日元和瑞士法郎，標志著外匯期貨市場正式成立。1976年《牙買加協(xié)議》進一步推動了外匯期貨市場的迅速發(fā)展。1978年，紐約商品交易所（NYMEX）也開始開展外匯期貨業(yè)務(wù)。1979年，紐約證券交易所（NYSE）宣布成立紐約期貨交易所（NYFE），專門從事外幣和金融期貨。1981年2月，芝加哥商業(yè)交易所首次推出歐洲美元期貨交易。1982年，費城證券交易所（PHLX）率先推出標準化的外匯期權(quán)合約。1984年，芝加哥商品交易所（CME）也推出了外匯期權(quán)。1985年紐約棉花交易所（NYCE）推出美元指數(shù)期貨，1986年推出美元指數(shù)期貨期權(quán)，2006年NYCE被洲際交易所（ICE）并購。

布雷頓森林體系的瓦解同樣推動美國場外外匯衍生品市場蓬勃發(fā)展，1981年世界銀行與IBM完成首筆貨幣互換交易，此后場外外匯衍生品交易開始發(fā)展，規(guī)模快速擴張。2008年全球金融危機后，監(jiān)管進一步強化，《多德-弗蘭克法案》要求互換交易必須通過中央對手方（CCP）進行清算，同時電子化交易興起，場外交易的透明度有所提高。

三、美國外匯期貨發(fā)展現(xiàn)狀

1.交易品種日益豐富

經(jīng)過五十年的發(fā)展，外匯期貨發(fā)展已經(jīng)較為成熟。目前美國是全球外匯期貨主要市場，交易品種豐富。而芝加哥商品交易所（CME）又是美國最主要的外匯期貨和期權(quán)交易市場，同時也是全球最大的外匯期貨和期權(quán)交易市場之一。美國洲際交易所（ICE）主要產(chǎn)品是美元指數(shù)期貨，也是重要的外匯衍生品交易市場之一。多年來芝加哥商品交易所（CME）不斷推出新的外匯衍生品品種，滿足投資者多樣化投資需求。為降低中小投資者參與門檻，CME推出了微型外匯期貨合約，以歐元/美元期貨為例，普通期貨合約單位是125000歐元，微型期貨合約單位是12500歐元，合約單位僅為普通期貨合約的十分之一。在期權(quán)方面，CME推出了月度期權(quán)和周度期權(quán)，可以滿足不同期限需求。

2.市場規(guī)模持續(xù)增長

在全球經(jīng)濟動蕩加劇和國際貨幣體系秩序重塑的階段，匯率風險管理需求增加，美國外匯期貨和期權(quán)提供多樣化風險管理工具，投資者參與度逐步提高。2024年芝加哥商業(yè)交易所（CME）日均成交量達到2650萬份合約，創(chuàng)歷史新高，較2023年增長9%，其中外匯產(chǎn)品日均成交量達到103萬份，同比增長8%，同樣創(chuàng)歷史新高。分地區(qū)來看，2024年拉丁美洲外匯產(chǎn)品日均成交量同比增長19%，增速高于其他地區(qū)。分貨幣來看，2024年歐元是日均成交量最大的外匯期貨，日均成交量達到25.8萬份，其次是日元，日均成交量達到19.2萬份，排名第三的英鎊日均成交量為12萬份，排名第四的澳元日均成交量為11.4萬份。

四、美國外匯期貨發(fā)展趨勢

1.外匯衍生品需求進一步提升

當前美國聯(lián)邦政府債務(wù)壓力較大，市場質(zhì)疑美國債務(wù)可持續(xù)性，同時特朗普政策不確定性增加，共同導(dǎo)致美元信用動搖，傳統(tǒng)國際貨幣體系秩序重塑，此外地緣風險也進一步推升外匯市場波動。因此在外匯市場波動加劇的背景下，投資者匯率風險管理需求增長，將帶動外匯衍生品市場持續(xù)擴容。

2.新興市場貨幣衍生品前景廣闊

隨著新興經(jīng)濟體經(jīng)濟不斷發(fā)展，貿(mào)易規(guī)模快速增長，投資者對新興市場貨幣衍生品的需求快速擴張，拉丁美洲等地區(qū)外匯期貨成交量將繼續(xù)保持高增，未來也將有更多的新興市場貨幣相關(guān)衍生品上市。

五、風險提示

1、國內(nèi)市場有效需求不足；

2、政策落地效果不及預(yù)期；

3、外部環(huán)境變化。