私域SaaS賽道最激烈的資本局，終于攤牌了。

作者 | 筆鋒

來源 |投資家（ID：touzijias）

私域SaaS賽道最激烈的資本局，終于攤牌了。

當微信月活突破14億，一個新的賽道正在改寫商業規則。近日，港交所再次被一家創業公司刷屏。它的創始人是85后中科大學霸，曾為騰訊技術骨干，卻選擇離開穩定高薪崗位，投身一條看似小眾的賽道——從賣課工具起家，到如今布局整個私域SaaS市場。

它既不是互聯網大廠的分拆上市，也不是傳統教育巨頭的二次資本化，而是一家從“賣課”起家、靠做內容工具崛起的85后創業公司——小鵝通。如今，創業不到十年，卻已年賺5億元，它的背后，不僅有騰訊資本，也有IDG、高瓴等頂級機構加持。

從小小的在線課堂工具，到如今私域SaaS賽道的明星企業，85后創始人鮑春健，正試圖用一次IPO，把過去幾年積累的市場話語權徹底兌現，帶領小鵝通成為“港股私域第一股”。

一

“騰訊大神”跨界創業，絕處逢生遇貴人。

小鵝通的故事，始于私域賽道爆發前的黎明。鮑春健，這位2006年從中國科技大學計算機專業畢業的“技術大牛”，在騰訊工作9年，從T4專家工程師一路成長，卻在創業初期栽了跟頭。

2015年，第一個創業項目“工作幫”，剛起步就遭遇現實暴擊，僅運營7個月，就耗盡了500萬創業資金，以失敗告終。沒錢的日子，團隊靠接外包續命。大半年里，他們做了數個五花八門的APP，包括二手車平臺、連鎖酒店清潔系統等，勉強維持運轉。也是這段日子，讓鮑春健摸清了一個真相，創業不是拍腦袋就能成，沒有落地的產品，再熱的風口也跟你沒關系。

直到2016年，在投資人賈偉的引薦下，財經作家吳曉波找到他們，希望重構的音頻付費與會員系統。騰訊T4的技術實力很快顯現，他們只用一個半月就交出了完整的音頻付費+會員管理系統，幫吳曉波頻道快速打開局面。

這次合作讓鮑春健突然醒悟，外包永遠做不出價值，不如把這套技術做成標準化產品。2016年底，小鵝通正式誕生，這個最初為知識博主服務的工具，迅速從單一知識付費場景擴展到企業私域運營全鏈路。

資本很快聞風而至，小鵝通累計完成6輪融資，總金額超12億元，騰訊、高瓴、IDG等明星機構先后押注。其中騰訊兩次入股，最終持股16.82%，成為最大外部股東；而鮑春健通過控股平臺手握44.92%投票權，牢牢掌控公司方向。2024年，小鵝通入選胡潤全球獨角獸榜單，徹底甩掉了“外包團隊”的標簽。更關鍵的是，2024年小鵝通實現經調整凈利潤6631萬元，成為SaaS賽道為數不多的盈利企業。

當傳統電商困于流量成本飆升時，小鵝通踩中了企業最痛的神經，用SaaS工具把公域流量私有化，成為微信生態的“基建承包商”。

從騰訊T4專家到創業者，鮑春健用9年時間，帶領小鵝通從外包團隊成長為行業獨角獸。

二

小鵝通能快速崛起，離不開與騰訊的深度綁定。

騰訊不僅是小鵝通最大的外部股東，持有其16.82%的股份，更在供應鏈層面扮演著關鍵角色。2022年至2025年上半年，小鵝通向騰訊集團的關聯實體采購云端資源的比例，分別高達47.6%、41.7%、39.2%及42.8%，這意味著小鵝通近一半的運營成本，與騰訊緊密相關。

這種依賴看似風險，卻帶來了中小服務商無法比擬的穩定性，讓它能放心服務對系統要求高的連鎖品牌和教育機構。當然，這種依賴并非單向，騰訊不只是供應商，還是客戶。據悉，報告期內騰訊的若干關聯實體，同時也向小鵝通采購SaaS解決方案，雖然金額不高，每年約16萬元，但象征意義重大，相當于騰訊給市場遞了張“信任卡”。

更關鍵的是，其核心高管也幾乎都是“騰訊系”。創始人鮑春健，曾擔任騰訊數據中心總監并躋身騰訊T4專家工程師行列；CTO王鐵波曾擔任騰訊基礎架構團隊成員；產研副總裁張云龍曾是騰訊計費平臺部高級工程師；聯合創始人王良虎和曾勇軍，曾為騰訊T3高級研發工程師；聯合創始人喻干里曾負責QQ空間產品開發。這種基因，讓小鵝通能精準把握微信的流量邏輯和接口政策，這是競爭對手很難復制的優勢。

這種綁定帶來的效果立竿見影，2024年小鵝通促成的交易GMV突破百億元，業務覆蓋零售、健身、建筑等多個行業。從最初只做知識付費，到現在能提供電商、數字化營銷、CRM全模塊服務，小鵝通的成長軌跡，幾乎就是中國私域經濟從萌芽到壯大的縮影。

這種深度綁定，既帶來了業務協同效應，也引發了市場對小鵝通獨立性的關注。

三

迅猛擴張背后，隱憂也逐漸浮現。

雖然公司營收從2022年的2.99億元增長至2024年的5.21億元，三年復合增長率達32%，且2025年上半年營收提升至3.06億元，但其業務高度依賴騰訊生態的局面，始終未能破解。

這不僅體現在騰訊既是小鵝通的最大外部股東，又是其最大供應商和客戶，同時騰訊集團關聯實體也是小鵝通的客戶。這種生態依附，雖然帶來了短期紅利，但也可能限制其在其他平臺，如抖音、快手的擴展能力，并使其業務發展受制于騰訊生態政策的任何變化。

因此，小鵝通與騰訊的關系已演變為一種“戰略依賴”與“生態共生”并存的復雜格局，這種格局，既為其提供了快速成長的沃土，也可能成為其未來獨立發展與資本市場估值的一個關鍵變量。

與此同時，小鵝通雖號稱2024年經調整凈利潤已實現6631萬元，但其流動資產凈額長期為負，現金流壓力不容忽視。截至2025年6月底，流動負債高達24.18億元，流動資產卻只有5.8億元，現金及等價物僅1.33億元。2022年到2025年上半年，三年已累計虧損近9200萬元。

比財務風險更棘手的是合規問題。2024年，小鵝通直播流量費收入突破1億元，業務規模呈指數級增長，但其生態內暗藏的合規問題卻日益凸顯。平臺上保健品、健康領域商戶存在的虛假宣傳、誘導消費問題，已經讓它在2023年因“未盡到平臺義務”被處罰，暴露出其在平臺生態治理方面的不足。

另外，市場競爭也在加劇。小鵝通面對的不再是小公司，而是微樂播、倍效直播、微贊等垂直玩家，它們要么在直播等領域更專業，要么價格更低。未來，雖然私域賽道增長空間巨大，但蛋糕大了搶的人也多。

換句話說，小鵝通的IPO，本質上是中國私域SaaS行業的一次大考。它證明了這個賽道的潛力，只要踩對節奏，外包團隊也能長成年收5億的獨角獸，但也暴露了行業通病，合規難、盈利慢、依賴生態。

對于鮑春健來說，從騰訊T4到沖刺IPO，10年創業路跌宕起伏。他躲過了“互利網泡沫”，抓住了知識付費風口，靠騰訊生態站穩腳跟，但現在要面對資本市場的挑剔眼光。而對于整個行業，小鵝通的IPO不是終點而是開始。如果成功，會給更多私域SaaS公司信心。如果失敗，也會讓行業反思如何平衡增長與風險。

私域運營的核心是“客戶資產”，而公司的核心資產是抗風險能力。小鵝通有騰訊背書、5億營收，但還需要證明能擺脫“騰訊系”標簽，成為真正獨立的SaaS巨頭。畢竟資本市場的掌聲終會過去，只有持續為客戶創造價值的公司，才能走得更遠。