居民存款作為股市最大的潛在增量資金來(lái)源，“搬家”規(guī)模或?qū)⑦_(dá)到4萬(wàn)億元，市場(chǎng)有望走出健康的“慢牛”態(tài)勢(shì)。

周匯/文

上證指數(shù)一舉突破3800點(diǎn)，創(chuàng)出十年新高。

新高背后是8月美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫、9月初重大活動(dòng)預(yù)期、中報(bào)結(jié)構(gòu)性景氣和國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)最新進(jìn)展等多重利好因素共同推動(dòng)了市場(chǎng)情緒的高漲，同時(shí)，以融資資金為代表的增量資金大舉流入。尤其是在情緒指數(shù)進(jìn)入亢奮區(qū)后，踏空資金不得不回補(bǔ)倉(cāng)位，導(dǎo)致市場(chǎng)進(jìn)一步加速上漲。

牛市已經(jīng)是共識(shí)，信達(dá)證券認(rèn)為，如果是經(jīng)濟(jì)和盈利驅(qū)動(dòng)的牛市，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，重點(diǎn)是跟蹤經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化可以感知牛市節(jié)奏，但如果是流動(dòng)性的牛市，感知牛市的節(jié)奏難度會(huì)更大，需要重點(diǎn)跟蹤監(jiān)管政策、股市供需周期、市場(chǎng)交易熱度、板塊輪動(dòng)特點(diǎn)等。

從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，房地產(chǎn)和出口均相比一季度增長(zhǎng)回落，PPI同比跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，導(dǎo)致二季度非金融收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)率雙雙回落。從上市公司盈利來(lái)看，2025年上半年A股公司盈利同比增長(zhǎng)2.8%，非金融盈利同比微增1.5%，雖有穩(wěn)健回升但并未出現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。

而從市場(chǎng)估值、領(lǐng)漲行業(yè)估值、行業(yè)集中度、證券化率幾個(gè)角度來(lái)看，目前數(shù)值均已達(dá)到相對(duì)高位，但距離歷史高位仍有一定空間。估值角度，寬基指數(shù)估值與領(lǐng)漲行業(yè)估值水平均已來(lái)到2005年以來(lái)高位；行業(yè)擁擠度來(lái)看，結(jié)構(gòu)性行情下行業(yè)擁擠度距離歷史極值仍有一定空間；市場(chǎng)證券化率角度，目前總市值占GDP的比重、流通市值占GDP的比重均已接近歷史高位，仍有一定空間。

因此，近期A股表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁，不少觀點(diǎn)認(rèn)為這與居民存款搬家有關(guān)。銀河證券通過(guò)歷史復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)，不是每次存款搬家都會(huì)帶來(lái)牛市，但牛市一般伴隨著存款搬家。即，存款搬家不必然是牛市的充分條件，但卻是判定牛市確立的主要條件之一。本輪出現(xiàn)的居民存款搬家現(xiàn)象屬于“信心修復(fù)型”，市場(chǎng)有望走出健康的“慢牛”態(tài)勢(shì)。

招商證券也認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上行的關(guān)鍵力量來(lái)自賺錢(qián)效應(yīng)積累后，持續(xù)的增量資金流入所形成的正反饋。目前，主動(dòng)偏股基金，主觀多頭私募，指數(shù)增強(qiáng)量化私募年內(nèi)收益率中位數(shù)都超過(guò)了20%，偏股權(quán)益基金的賺錢(qián)效應(yīng)明顯，7月以來(lái)主動(dòng)股票基金重回凈申購(gòu)，融資余額大幅增加，證券私募基金備案規(guī)模大幅增加，都顯示居民資金開(kāi)始加速入市。居民入市潛力仍大，指數(shù)還有上行空間。不過(guò)在市場(chǎng)上行后，止盈的投資者也開(kāi)始增加，市場(chǎng)上行斜率可能會(huì)階段性放緩。

那么，有多少存款可以搬家呢？據(jù)銀河證券測(cè)算，居民超額儲(chǔ)蓄約有13萬(wàn)億-23萬(wàn)億元。如果這一部分資金能夠穩(wěn)步流入股市的話，對(duì)于資本市場(chǎng)的流動(dòng)性將形成重大支撐，體量有望超過(guò)歷史上數(shù)千億至2萬(wàn)-3萬(wàn)億元的存款搬家規(guī)模。另外，過(guò)去存款搬家的過(guò)程中，地產(chǎn)往往有一定分流作用，而目前樓市仍處于磨底階段，短期內(nèi)存款涌入樓市的概率不高,股市的賺錢(qián)效益或?yàn)橘Y本市場(chǎng)帶來(lái)更多增量資金。

華創(chuàng)證券則認(rèn)為，截至2025年8月22日，全A總市值116萬(wàn)億元，居民存款則達(dá)到161萬(wàn)億元，兩者比值從2024年8月的近二十年低點(diǎn)56%快速上行至當(dāng)前72%處歷史中位，接近過(guò)去5年均值76%。未來(lái)中性假設(shè)下比值回到過(guò)去5年均值，或?qū)?yīng)增量資金4萬(wàn)億元進(jìn)入股市，全A市值上行空間3%；樂(lè)觀假設(shè)下比值回到過(guò)去5年均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差88%，或?qū)?yīng)增量資金13萬(wàn)億元進(jìn)入股市，全A市值上行空間10%。

增量資金持續(xù)流入

據(jù)信達(dá)證券的不完全統(tǒng)計(jì)，年度層面與月度層面上，A股資金均保持凈流入狀態(tài)。

年度層面上，截至2025年8月20日，資金凈流入占自由流通市值之比為4.0%。如果考慮到股東獲得分紅不完全用于再投資（假設(shè)比例為50%），年度資金凈流入占自由流通市值之比為1.7%，仍有小幅凈流入。另一方面，考慮到私募基金、保險(xiǎn)、公募基金等資金流入項(xiàng)可能存在重復(fù)計(jì)算，計(jì)算剔除私募基金與保險(xiǎn)的資金凈流入?yún)R總情況，資金凈流入額占自由流通市值的比例約為2.1%，資金為小幅凈流入狀態(tài)。

從各分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，2025年以來(lái)居民資金（銀證轉(zhuǎn)賬）和公募基金仍偏弱，私募基金有一定凈流入。每年二、三季度是公司回購(gòu)和分紅季節(jié)性偏強(qiáng)的時(shí)間，為資金面提供一定支撐。產(chǎn)業(yè)資本凈減持規(guī)模小幅增加。

月度層面上，2025年7月，A股月度資金凈流入6229億元，A股月度資金凈流入占流通市值的比例為1.44%。從分項(xiàng)上來(lái)看，資金流入項(xiàng)方面，7月融資余額略有回升，ETF基金繼續(xù)流出，私募基金有小幅流入，公司回購(gòu)、分紅仍然較強(qiáng)。資金流出項(xiàng)較6月環(huán)比回落，IPO環(huán)比提升，產(chǎn)業(yè)資本凈減持略有提升。截至2025年8月20日，8月資金凈流入規(guī)模達(dá)到2745億元，A股月度資金凈流入占流通市值的比例為0.59%。

新增開(kāi)戶數(shù)方面，2025年7月，上交所新增開(kāi)戶數(shù)為196.36萬(wàn)戶，較上月環(huán)比增加31.72萬(wàn)戶。2025年1-7月，上交所累計(jì)新增開(kāi)戶數(shù)達(dá)到1456.14萬(wàn)戶，較2024年同期增加392.34萬(wàn)戶。

銀證轉(zhuǎn)賬方面，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，寧波證券公司客戶交易結(jié)算資金余額與全國(guó)的變動(dòng)趨勢(shì)較為一致。2025年6月，寧波證券公司客戶交易結(jié)算資金余額同比增速為19.40%。據(jù)此推算，截至2025年上半年全國(guó)銀證轉(zhuǎn)余額較2024年底小幅增加。

融資余額方面，2025年7月，融資余額環(huán)比增加1328.69億元（前值為增加489.15億元）。7月底至8月19日，融資余額增加1465.13億元。2025年1月1日-8月19日，融資余額相較2024年底增加了2633.96億元。整體呈現(xiàn)凈流入的狀態(tài)。截至2025年8月19日，融資余額占流通市值的比例為2.55%，仍在2016年以來(lái)歷史偏高水平。

偏股型公募基金（包括普通股票型、偏股混合型、靈活配置型）份額方面下降，ETF基金凈流出。從月度數(shù)據(jù)來(lái)看，2025年7月主動(dòng)偏股型基金份額較2025年6月減少1140.88億份（前值為增加497.75億份），如果同時(shí)考慮ETF份額的變動(dòng)，偏股型公募基金份額總體減少1019.49億份。從年度數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2025年7月31日，偏股型公募基金份額較2024年末減少了4217.70億份，如果考慮ETF份額變動(dòng)，偏股型公募基金份額較2024年末減少了2131.32億份。

月度數(shù)據(jù)方面，2025年7月股票型ETF基金凈流出545.07億元。2025年8月初至20日，股票型ETF基金凈流出711.18億元。年度數(shù)據(jù)方面，截至2025年8月20日，股票型ETF基金份額相較2024年末凈流出765.60億元。

私募基金管理規(guī)模方面，截至2025年7月，私募基金管理規(guī)模為52427.15億元，相較上月環(huán)比增加3254.42億元；相較2024年底增加6712.42億元。股票倉(cāng)位方面，截至2025年7月，華潤(rùn)信托私募基金管理倉(cāng)位為62.78%，相較上月環(huán)比提高1.73個(gè)百分點(diǎn)；相較2024年底提高6.99個(gè)百分點(diǎn)。

保險(xiǎn)資金方面，2025年保險(xiǎn)資金凈流入規(guī)模或進(jìn)一步增加。根據(jù)目前披露的2025年二季度的保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額和2023年保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額中股票和證券投資占比，信達(dá)證券估算保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額增加至36.23萬(wàn)億元。

而如果考慮到政策支持長(zhǎng)期資金入市的背景下，保險(xiǎn)公司投資于權(quán)益資產(chǎn)比例可能增加。截至2025年一季度，人身險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)股票占資金運(yùn)用余額比例較2023年底平均提高1.26%，2025年二季度人身險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)股票占資金運(yùn)用余額比例較2023年底平均提高1.83%，假設(shè)保險(xiǎn)公司整體資金運(yùn)用余額中股票和證券投資占比提升比例與人身險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的股票投資平均提升比例相同，則2025年二季度保險(xiǎn)公司持有的股票市值增加至50112.09億元，較2025年一季度上漲9%；而同期中證紅利指數(shù)漲幅為0.04%。據(jù)此推算，2025年二季度保險(xiǎn)公司資金較2025年一季度繼續(xù)凈流入3773.9億元。

年度數(shù)據(jù)方面，假設(shè)保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額中股票和證券投資占比不變，據(jù)此推算，截至2025年二季度保險(xiǎn)公司資金相較于2024年四季度凈流入4796億元。預(yù)計(jì)2025年保險(xiǎn)資金凈流入規(guī)模有望進(jìn)一步增加。

存款搬家歷史鏡鑒

各路增量資金來(lái)源之中，規(guī)模龐大的居民存款最為市場(chǎng)所關(guān)注。

中國(guó)作為儲(chǔ)蓄大國(guó)，居民存款是金融體系最核心的資金來(lái)源。橫向比較上，中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期維持在40%以上，遠(yuǎn)高于全球平均水平；絕對(duì)體量上，截至2025年7月，中國(guó)居民存款余額雖較比6月減少1.12萬(wàn)億元，但仍高達(dá)160.91萬(wàn)億元。

銀河證券認(rèn)為，存款搬家是居民將銀行存款轉(zhuǎn)移到其他資產(chǎn)的過(guò)程，因此一要看到存款下降，二要看到存款流向其他資產(chǎn)，對(duì)應(yīng)在數(shù)據(jù)上要同時(shí)滿足兩個(gè)條件，一是居民存款增速連續(xù)下降3個(gè)月以上，二是居民存款增速<廣義貨幣（M2）增速。條件一確保存款增速下行趨勢(shì)確立，條件二則確保了居民存款的下降是因?yàn)榱飨蛄似渌Y產(chǎn)類(lèi)別進(jìn)而流向了企業(yè)或非銀部門(mén)，而不是由貨幣總量的放緩所致。依此標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，1996年至今中國(guó)共發(fā)生過(guò)七輪居民存款搬家。

七輪存款搬家可以劃分為三類(lèi)，第一類(lèi)是對(duì)抗通脹型：包括第二輪（2004年1月-2004年5月)和第三輪(2006年1月-2007年10月)，兩輪都處在經(jīng)濟(jì)順周期，通脹處于高位，實(shí)際利率下降伴隨著資本市場(chǎng)制度改革直接提升了股市吸引力。

第二類(lèi)是涌入理財(cái)型：包括第五輪（2011年1月-2011年9月）和第七輪（2015年6月-2018年6月)，經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)軌，存款實(shí)際收益率下降，居民存款追逐更高收益率的資產(chǎn)，進(jìn)入以銀行為主要載體的理財(cái)產(chǎn)品或者信托產(chǎn)品，也有部分流入地產(chǎn)，股市反而下跌。

第三輪是信心修復(fù)型：包括第一輪（1999年9月-2000年5月）、第四輪（2009年6月-2010年1月)和第六輪(2013年8月-2014年12月)，這三輪都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)信心經(jīng)歷一段時(shí)期低迷之后，由政策托底或新敘事的出現(xiàn)觸發(fā)居民信心修復(fù)，重新配置資金。銀河證券對(duì)上述三輪“信心修復(fù)型”案例進(jìn)行了深度剖析。

第一輪（1999年9月-2000年5月）：降息與股市行情驅(qū)動(dòng)的存款搬家觸發(fā)條件。

1998-1999年，為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行多次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，1年期定期存款基準(zhǔn)利率從1998年初的5.22%逐步降至2000年的2.25%。持續(xù)的降息使得銀行存款的吸引力顯著下降，居民尋求更高收益資產(chǎn)的需求日益強(qiáng)烈。與此同時(shí)，1999年5月19日，A股市場(chǎng)突然啟動(dòng)一輪大幅上漲行情，史稱“519”行情。在政策利好（如支持資本市場(chǎng)發(fā)展、鼓勵(lì)合規(guī)資金入市等）與市場(chǎng)樂(lè)觀情緒的推動(dòng)下，上證指數(shù)在短短一個(gè)多月內(nèi)從1000點(diǎn)左右飆升至1756點(diǎn)，股市賺錢(qián)效應(yīng)凸顯，極大地吸引了居民存款向股市轉(zhuǎn)移。

在降息與股市行情的雙重驅(qū)動(dòng)下，這一輪存款搬家的資金流向呈現(xiàn)出明顯的單一性特征，即主要從銀行存款轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，1999-2000年，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款增速明顯放緩，而A股市場(chǎng)的成交量與開(kāi)戶數(shù)大幅增加。1999年，A股市場(chǎng)全年成交金額達(dá)到3.1萬(wàn)億元，較1998年增長(zhǎng)近1倍；2000年，A股開(kāi)戶數(shù)突破5000萬(wàn)戶，較1998年增長(zhǎng)約30%。大量居民通過(guò)直接開(kāi)戶炒股或購(gòu)買(mǎi)股票型基金的方式，將銀行存款轉(zhuǎn)入股市，推動(dòng)了股市的繁榮。

第四輪（2009年6月-2010年1月）：“四萬(wàn)億”刺激與流動(dòng)性寬松下的存款搬家。

2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，出口大幅下滑，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速快速回落。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，2008年11月，中國(guó)政府推出“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生工程、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等領(lǐng)域。同時(shí)，央行實(shí)施極度寬松的貨幣政策，多次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率與存款準(zhǔn)備金率，1年期定期存款基準(zhǔn)利率從2008年初的4.14%降至2009年的2.25%，市場(chǎng)流動(dòng)性極度充裕。

寬松的流動(dòng)性環(huán)境使得資金成本大幅下降，居民與企業(yè)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期增強(qiáng)，從而觸發(fā)了新一輪的存款搬家。數(shù)據(jù)顯示，2009年中國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款增速較2008年下降約5個(gè)百分點(diǎn)。

與第一輪存款搬家資金主要流向股市不同，第四輪存款搬家的資金流向呈現(xiàn)出“股市+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)的特征。一方面，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與流動(dòng)性寬松的推動(dòng)下，A股市場(chǎng)在2009年迎來(lái)了一輪大幅反彈行情，上證指數(shù)從2008年底的1820點(diǎn)上漲至2009年8月的3478點(diǎn)，全年漲幅超過(guò)80%，大量居民存款通過(guò)直接炒股或購(gòu)買(mǎi)基金的方式流入股市；另一方面，“四萬(wàn)億”計(jì)劃中大量資金投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，帶動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，各地房?jī)r(jià)快速上漲，尤其是一線及重點(diǎn)二線城市，房地產(chǎn)的投資屬性凸顯，吸引了大量居民將存款用于購(gòu)房或房地產(chǎn)投資，銀行按揭貸款規(guī)模大幅增加。

第六輪（2013年8月-2014年12月）：互聯(lián)網(wǎng)金融興起與制度紅利推動(dòng)的存款搬家。

2013-2014年，中國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了兩大重要變化，成為觸發(fā)此輪存款搬家的關(guān)鍵因素。一是互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，以余額寶為代表的貨幣市場(chǎng)基金通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。余額寶于2013年6月上線，憑借其高流動(dòng)性、高收益（初期7日年化收益率超過(guò)6%）、低門(mén)檻等優(yōu)勢(shì)，迅速吸引了大量居民存款。截至2013年底，余額寶規(guī)模突破1800億元，2014年底進(jìn)一步增長(zhǎng)至5789億元，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)谋l(fā)式增長(zhǎng)對(duì)銀行存款形成了強(qiáng)烈的分流效應(yīng)。

二是資本市場(chǎng)制度紅利的釋放，滬港通于2014年11月正式啟動(dòng)，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放邁出重要一步。滬港通的推出允許內(nèi)地投資者通過(guò)滬市投資港股，同時(shí)允許香港投資者通過(guò)港股通投資滬市，拓寬了居民的投資渠道，增強(qiáng)了資本市場(chǎng)的吸引力。此外，當(dāng)時(shí)PPI（工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)）持續(xù)為負(fù)，工業(yè)領(lǐng)域通縮壓力較大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降，也促使居民尋求金融資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)。

這一輪存款搬家的資金流向呈現(xiàn)出“存款→理財(cái)/貨基→股市”的傳導(dǎo)路徑。首先，以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金憑借其優(yōu)勢(shì)，大量分流銀行活期存款，居民將部分存款轉(zhuǎn)入互聯(lián)網(wǎng)貨基；其次，隨著銀行理財(cái)市場(chǎng)的不斷發(fā)展，銀行也推出了各類(lèi)收益較高、風(fēng)險(xiǎn)適中的理財(cái)產(chǎn)品，進(jìn)一步吸引居民存款；最后，在滬港通等制度紅利的推動(dòng)下，以及市場(chǎng)對(duì)后續(xù)政策利好的預(yù)期，部分資金從理財(cái)、貨基市場(chǎng)逐步流入股市，推動(dòng)股市在2014年底開(kāi)始啟動(dòng)一輪牛市行情。

數(shù)據(jù)顯示，2013-2014年，中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模從10萬(wàn)億元增長(zhǎng)至20萬(wàn)億元，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)規(guī)模從不足千億元增長(zhǎng)至超過(guò)1萬(wàn)億元；同時(shí)，A股市場(chǎng)在2014年底開(kāi)始快速上漲，2014年11月至12月，上證指數(shù)從2400點(diǎn)左右上漲至3200點(diǎn)，成交量顯著放大，資金入市跡象明顯。

存款搬家背后邏輯

國(guó)泰海通證券認(rèn)為，存款搬家不會(huì)無(wú)緣由地發(fā)生，底層驅(qū)動(dòng)力來(lái)自存款利率“持續(xù)”下調(diào)后的資產(chǎn)比價(jià)效應(yīng)。本質(zhì)上是舊資產(chǎn)回報(bào)率下降后，推動(dòng)存款資金重新尋找新資產(chǎn)的過(guò)程。

銀河證券也對(duì)三輪“信心修復(fù)型”存款搬家的異同點(diǎn)進(jìn)行了對(duì)比分析，其中，相似之處包括以下四個(gè)方面。

一是三輪存款搬家均出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)信心經(jīng)歷過(guò)一段時(shí)期低迷之后，第一輪前，受亞洲金融危機(jī)沖擊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，市場(chǎng)信心不足；第四輪前，國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速快速回落，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂；第六輪前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于換擋期，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨困境，市場(chǎng)信心有待提振。在信心低迷之后，隨著政策調(diào)整與經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善，居民信心逐步修復(fù)，為存款搬家奠定了基礎(chǔ)。

二是每一輪存款搬家都伴隨著政策對(duì)資本市場(chǎng)的呵護(hù)與支持。第一輪中，政府出臺(tái)支持資本市場(chǎng)發(fā)展、鼓勵(lì)合規(guī)資金入市等政策，推動(dòng)“519”行情爆發(fā)；第四輪中，“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃與寬松貨幣政策不僅拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也為資本市場(chǎng)提供了充足的流動(dòng)性支持；第六輪中，滬港通的推出、對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的初期包容態(tài)度等，均體現(xiàn)了政策對(duì)資本市場(chǎng)創(chuàng)新與發(fā)展的支持，為資金流向資本市場(chǎng)創(chuàng)造了有利條件。

三是新的市場(chǎng)敘事與投資機(jī)遇是觸發(fā)存款搬家的重要因素。第一輪的“519”行情為居民提供了股市短期高收益的機(jī)遇；第四輪的“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃帶來(lái)了房地產(chǎn)與股市的雙重投資機(jī)會(huì)；第六輪的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新為居民提供了新型理財(cái)渠道，滬港通則拓寬了投資范圍。這些新敘事與新機(jī)遇打破了居民對(duì)傳統(tǒng)存款的依賴，激發(fā)了其資產(chǎn)重新配置的需求。

四是三輪存款搬家均受益于政策或制度紅利的引導(dǎo)。降息、財(cái)政刺激、制度創(chuàng)新（滬港通）、金融創(chuàng)新（互聯(lián)網(wǎng)金融）等政策或制度調(diào)整，改變了不同資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)特征，引導(dǎo)居民資金從存款向其他高收益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。政策與制度的變化是推動(dòng)存款搬家的核心外部動(dòng)力。

不同之處則有五個(gè)方面，一是股市制度與市場(chǎng)規(guī)模不同。第一輪存款搬家時(shí)期，中國(guó)股市制度尚處于初步建立階段，市場(chǎng)規(guī)模較小，上市公司數(shù)量有限，資金量相對(duì)有限；而到第四輪與第六輪時(shí)期，中國(guó)股市制度不斷完善，市場(chǎng)規(guī)模大幅擴(kuò)大，使得后續(xù)兩輪存款搬家能夠容納更多的資金流入，市場(chǎng)穩(wěn)定性也相對(duì)提升。

二是資金流向結(jié)構(gòu)不同。第一輪存款搬家的資金流向較為單一，主要從存款轉(zhuǎn)向股市；第四輪呈現(xiàn)出“股市+地產(chǎn)”雙流向特征，房地產(chǎn)市場(chǎng)成為重要的資金承接地；第六輪則形成“存款→理財(cái)/貨基→股市”的多階段、多渠道流向，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)與銀行理財(cái)成為資金轉(zhuǎn)移的中間環(huán)節(jié)。資金流向結(jié)構(gòu)的差異反映了不同時(shí)期資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r與居民投資偏好的變化。

三是核心驅(qū)動(dòng)力量不同。第一輪的核心驅(qū)動(dòng)力是降息政策與股市行情的雙重刺激；第四輪是大規(guī)模財(cái)政刺激與極度寬松貨幣政策的共同推動(dòng)；第六輪則是金融創(chuàng)新（互聯(lián)網(wǎng)金融）與制度紅利（滬港通）的協(xié)同作用。不同的核心驅(qū)動(dòng)力量體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)在不同發(fā)展階段的特點(diǎn)，從早期依賴傳統(tǒng)貨幣政策與財(cái)政政策，逐步向依賴金融創(chuàng)新與制度完善轉(zhuǎn)變。

四是資產(chǎn)市場(chǎng)成熟度存在明顯差異。第一輪時(shí)期，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未形成全國(guó)性的市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模較小，投資屬性不明顯；而到第四輪時(shí)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)規(guī)模大幅擴(kuò)大，投資屬性凸顯；第六輪時(shí)期，除了股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)、銀行理財(cái)?shù)刃屡d金融市場(chǎng)快速發(fā)展，資產(chǎn)市場(chǎng)體系更加完善，居民的投資選擇更加豐富。同時(shí)，投資者結(jié)構(gòu)也逐步優(yōu)化，機(jī)構(gòu)投資者占比不斷提升，市場(chǎng)投資理念從短期投機(jī)向長(zhǎng)期投資轉(zhuǎn)變。

本輪所處何種階段

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年7月，非銀存款累計(jì)多增4.69萬(wàn)億元，創(chuàng)下了除2015年以外的新高；當(dāng)月，居民存款減少了1.11萬(wàn)億元，非銀存款新增2.14萬(wàn)億元。

長(zhǎng)城證券認(rèn)為，在房地產(chǎn)市場(chǎng)仍以“止跌回穩(wěn)”為目標(biāo)的背景下，同時(shí)銀行存款利息和固收產(chǎn)品的收益率2025年以來(lái)也呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，因此居民財(cái)富在這種情況下不得不尋找新的出口，股市或逐漸成為新的“資金蓄水池”。非銀存款當(dāng)月出現(xiàn)正增而居民存款負(fù)增的情況歷史上出現(xiàn)過(guò)很多次，為什么本次會(huì)把居民存款搬家作為“慢牛”行情的重要驅(qū)動(dòng)因素？

從數(shù)據(jù)趨勢(shì)來(lái)看，2025年前7個(gè)月非銀存款累計(jì)多增創(chuàng)下近十年的新高，其中有4個(gè)月非銀存款每月新增高于1萬(wàn)億元，有2個(gè)月每月新增高于2萬(wàn)億元，可見(jiàn)本次非銀存款增加已逐漸形成趨勢(shì)，而歷史上的非銀存款增加多為單月脈沖式增長(zhǎng)。相比之下，2024年“924”政策救市后，2024年9月、10月的非銀存款新增為9100億元、10800億元，對(duì)比之下本次存款搬家的規(guī)模明顯躍升。從動(dòng)因上講，存款利率和房地產(chǎn)投資收益率下行的大背景下，“資產(chǎn)荒”驅(qū)使居民端的資金不得不尋找有更高收益率的投資產(chǎn)品。

因此，雖然單月非銀存款正增而居民存款負(fù)增的情況歷史上出現(xiàn)過(guò)多次，本次居民存款搬家仍被作為本輪牛市的重要驅(qū)動(dòng)因素，伴隨著資本市場(chǎng)“慢牛”行情的正向反饋，結(jié)合外部關(guān)稅等風(fēng)險(xiǎn)因素有所趨緩的背景，以及美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期再度有所提升，居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好整體出現(xiàn)較明顯的上升。

以居民累計(jì)新增存款與非銀機(jī)構(gòu)累計(jì)新增存款的差值作為觀測(cè)指標(biāo)，自2015年以來(lái)，這個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)連續(xù)下行的時(shí)間段相對(duì)較少，比較典型的可比時(shí)間段為2016年12月-2018年1月。在此時(shí)間段，中間除了2017年4月-5月因金融監(jiān)管趨嚴(yán)，市場(chǎng)產(chǎn)生了短期回調(diào)，總體來(lái)說(shuō)這個(gè)時(shí)間段市場(chǎng)整體呈現(xiàn)出一種“慢牛”的狀態(tài)。

當(dāng)前時(shí)間段和歷史時(shí)間段2016年12月-2018年1月（共計(jì)14個(gè)月）進(jìn)行縱向類(lèi)比，從時(shí)間長(zhǎng)度來(lái)看，本輪居民存款搬家開(kāi)始自2025年1月，目前可能仍處于初期階段。從該觀測(cè)指標(biāo)的下降幅度來(lái)看，2016年12月-2018年1月自最高點(diǎn)的降幅超過(guò)100%，而本輪自2024年12月高點(diǎn)至2025年7月的降幅約為57%，因此本輪的降幅相較于2016年12月-2018年1月可能仍存在進(jìn)一步下行的空間。

此外，近期股市的“賺錢(qián)效應(yīng)”自2025年7月起才逐步形成較明顯的合力，未來(lái)理財(cái)產(chǎn)品收益率或有進(jìn)一步下行的可能，隨著越來(lái)越多保險(xiǎn)資金、被動(dòng)資金等中長(zhǎng)線資金同步入市，A股市場(chǎng)仍存在進(jìn)一步上行的空間。整體來(lái)看，目前可能仍處于居民存款搬家的初期階段。股市表現(xiàn)方面，在牛市大概率已經(jīng)出現(xiàn)的情況下，近期小盤(pán)股的表現(xiàn)要優(yōu)于大盤(pán)股，成長(zhǎng)板塊的表現(xiàn)要優(yōu)于周期板塊，相對(duì)來(lái)說(shuō)比較符合牛市初期的特征，市場(chǎng)“賺錢(qián)效應(yīng)”的正向反饋下，存款搬家趨勢(shì)大概率將繼續(xù)進(jìn)行。

西部證券也認(rèn)為，本輪行情是私募、杠桿資金、游資等高凈值投資者驅(qū)動(dòng)的，居民資金尚未明顯入市。不過(guò)，根據(jù)西部證券的觀察，存款搬家信號(hào)已現(xiàn)（非銀存款增速-居民存款增速回正），新一輪存款搬家周期正在啟動(dòng)。

歷史上，居民存款搬家一般在熊牛切換后的10-12個(gè)月開(kāi)啟，當(dāng)前距離2024年“9·24”熊牛切換已有11個(gè)月，居民存款搬家可期。在居民存款搬家初期，市場(chǎng)可能會(huì)有2-3個(gè)月的盤(pán)整；但如果存款搬家?guī)?dòng)各類(lèi)資金放量流入，市場(chǎng)或迎來(lái)新一輪主升浪行情。

當(dāng)前A股自由流通市值占居民存款的比重仍處于歷史低位，疊加100萬(wàn)億元定存陸續(xù)到期，存款搬家潛力巨大。一方面，過(guò)去20年，A股自由流通市值占居民存款的比重穩(wěn)定在20%-50%之間，其中2007年和2015年牛市頂部恰好觸及50%，而當(dāng)前這一指標(biāo)僅為27%，后續(xù)存款搬家空間很大。另一方面，100萬(wàn)億元定期存款陸續(xù)到期，以2025年8月為例，約85萬(wàn)億元短期定存和17萬(wàn)億元中長(zhǎng)期定存即將到期，總規(guī)模超100萬(wàn)億元，資金非常充裕。

過(guò)去20年，A股熊牛切換之后，居民資金入市一般滯后市場(chǎng)底部10-12個(gè)月。2005-2007年（+10個(gè)月）、2014-2015年（+10個(gè)月）、2019-2021年（+12個(gè)月）都是如此，僅2009年例外，“四萬(wàn)億”刺激下，居民信心快速修復(fù)，僅之后市場(chǎng)底部3個(gè)月就跑步入市。當(dāng)前距離2024年“924”熊牛切換已經(jīng)過(guò)去了11個(gè)月，根據(jù)歷史上牛市的一般規(guī)律，近期居民資金有可能通過(guò)公募間接入市或者新開(kāi)戶直接入市。

短期：存款剛開(kāi)始搬家時(shí)，市場(chǎng)可能會(huì)盤(pán)整2-3個(gè)月。盡管居民資金入市在即，但市場(chǎng)短期內(nèi)可能很難立竿見(jiàn)影出現(xiàn)脈沖式上漲。一方面，歷史上居民入市前后，市場(chǎng)一般都會(huì)面臨調(diào)整壓力。另一方面，當(dāng)前上證指數(shù)ERP回落至5年均值附近，歷史上行情到這一位置后，會(huì)有2-3個(gè)月的橫盤(pán)震蕩，即便是2007年、2015年、2020年這樣的牛市也不例外，除非有類(lèi)似于2009年“四萬(wàn)億”的強(qiáng)刺激政策驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)繼續(xù)直線向上突破。

中期：若存款搬家驅(qū)動(dòng)各類(lèi)資金放量入市，或迎來(lái)新一輪主升浪行情。2014-2015年和2019-2021年兩輪牛市的數(shù)據(jù)顯示，居民資金入市能夠帶動(dòng)各類(lèi)資金放量入市，并帶來(lái)指數(shù)行情空間翻倍。2024年“924”熊牛切換以來(lái)，上證綜指已經(jīng)累計(jì)上漲1100點(diǎn)，如果后續(xù)居民資金入市帶動(dòng)各類(lèi)資金放量入市的話，有望見(jiàn)證新一輪主升浪行情。

而華創(chuàng)證券則認(rèn)為，從數(shù)據(jù)觀測(cè)來(lái)看，居民存款搬家并非仍處于起步階段而是已進(jìn)入中期：全A總市值/居民部門(mén)存款余額接近歷史中位； 7月居民存款余額并非本輪牛市以來(lái)首次下降；2024年9月以來(lái)新增非銀存款即出現(xiàn)明顯上升；兩融余額達(dá)到2.2萬(wàn)億元，帶動(dòng)自媒體A股討論熱度趨于鼎沸；個(gè)人新開(kāi)戶數(shù)量與小單凈流入均于2024年四季度達(dá)到高點(diǎn)；銀證轉(zhuǎn)賬余額2024年底以來(lái)出現(xiàn)明顯上行，長(zhǎng)期存單發(fā)行量出現(xiàn)超季節(jié)性高增；近兩月主動(dòng)權(quán)益基金與私募基金新發(fā)均明顯回暖。

入市規(guī)模以及路徑

本輪存款利率調(diào)降始于2022年9月，2023年后居民存款和企業(yè)存款同比增速步入下行通道，而非銀存款同比增速抬升，浙商證券認(rèn)為本輪非銀存款增速的變化主要緣于2024年4月禁止手工補(bǔ)息，該政策對(duì)企業(yè)存款沖擊更大，導(dǎo)致企業(yè)活期存款大規(guī)模流出至銀行理財(cái)，期間雖然居民存款增速也在穩(wěn)步下行，但更多受居民風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、替代投資渠道吸引力不足、提前還貸等因素影響，居民存款搬家特征尚不明顯。

以2018-2019年儲(chǔ)蓄存款各月環(huán)比增速的均值推算假設(shè)情形下2020-2025年的存款余額，浙商證券預(yù)計(jì)2020年以來(lái)居民儲(chǔ)蓄意愿提高所積累的超額儲(chǔ)蓄體量約為4.25萬(wàn)億元。其中，2020-2025年上半年分別積累超額儲(chǔ)蓄+1.21萬(wàn)億、-1.44萬(wàn)億、+5.09萬(wàn)億、+2.32萬(wàn)億、-1.85萬(wàn)億、-1.07萬(wàn)億元。

目前因居民風(fēng)險(xiǎn)偏好并未根本性改善、替代投資渠道吸引力不足、提前還貸等因素影響，居民存款搬家尚未形成明顯趨勢(shì)。但在存款吸引力下行、資產(chǎn)荒尚未緩解，以及“活躍資本市場(chǎng)”政策等共同驅(qū)動(dòng)下，資本市場(chǎng)或?qū)⒊蔀楹诵耐庖绶较颉?/p>

一方面，存款搬家將直接擴(kuò)大股市資金池，提升交易活躍度與股價(jià)彈性；另一方面，股市上漲后的賺錢(qián)效應(yīng)也將進(jìn)一步吸引個(gè)人投資者入市，在此過(guò)程中“信息杠桿”或?qū)l(fā)揮放大器作用，在牛市行情開(kāi)啟時(shí)對(duì)居民資金入市形成助推器作用，進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)行情持續(xù)性。

東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2025年7月末，居民存款余額為160.91萬(wàn)億元，較上月減少1.11萬(wàn)億元；滬深京股票總市值為94.91萬(wàn)億元，較上月增加了4.1萬(wàn)億元。居民存款與股票總市值的比值為1.7。

居民存款余額與A股市值有顯著的負(fù)相關(guān)性。興業(yè)證券指出，歷史上居民存款與股票總市值之比介于1.1至2.0區(qū)間，當(dāng)前仍位于1.7的高位。這意味著，以居民存款搬家為代表的增量資金入市方興未艾，將成為本輪行情的重要驅(qū)動(dòng)。

對(duì)于居民存款搬家會(huì)有多大規(guī)模，銀河證券用居民新增存款與名義GDP之間的比例關(guān)系來(lái)觀測(cè)居民儲(chǔ)蓄行為——1990-2019年，這一比例基本保持在9%-10%之間，說(shuō)明居民部門(mén)的儲(chǔ)蓄與經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張之間呈現(xiàn)出一種相對(duì)穩(wěn)定的比例關(guān)系，成為判斷居民儲(chǔ)蓄行為是否偏離常態(tài)的“基準(zhǔn)錨”。

根據(jù)銀河證券的統(tǒng)計(jì)，2020-2025年的五年間，上述比例整體上升至11%-12%，并在2022年一度達(dá)到14.5%的高點(diǎn)，較基準(zhǔn)水平明顯抬升。銀河證券認(rèn)為造成這種偏離的原因主要有三方面：其一，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)和消費(fèi)場(chǎng)景受限導(dǎo)致居民被動(dòng)增加儲(chǔ)蓄；其二，2021年以后房地產(chǎn)市場(chǎng)下行等因素導(dǎo)致居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；其三，收入增速放緩等原因?qū)е戮用耦A(yù)期趨于謹(jǐn)慎，更傾向于持有安全存款。結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的規(guī)模測(cè)算，這五年間居民部門(mén)多儲(chǔ)蓄了13萬(wàn)億-23萬(wàn)億元，如果這一部分資金能夠穩(wěn)步流入股市的話，對(duì)于資本市場(chǎng)的流動(dòng)性將形成重大支撐，體量有望超過(guò)歷史上數(shù)千億至2萬(wàn)億-3萬(wàn)億元的存款搬家規(guī)模。

中金公司的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年7月，居民存款規(guī)模約160萬(wàn)億元，而A股自由流通市值約43萬(wàn)億元，居民存款規(guī)模為A股自由流通市值規(guī)模的約4倍。中金公司認(rèn)為，值得注意的是，存款向股市搬家的幅度和持續(xù)性取決于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期、貨幣政策、地緣政治、產(chǎn)業(yè)景氣度等多重因素，不僅僅由流動(dòng)性決定，可以通過(guò)以下幾個(gè)視角測(cè)算存款向股市搬家的潛力和影響。

一是超額儲(chǔ)蓄視角：首先用居民近兩年積累的超額儲(chǔ)蓄規(guī)模作為可能入市資金的測(cè)算。儲(chǔ)蓄傾向?yàn)闅v史新增存款和銀行理財(cái)占可支配收入的比例，2016-2024年平均約為20%。測(cè)算2022-2024年新增存款和銀行理財(cái)規(guī)模約50萬(wàn)億元，其中 “超額儲(chǔ)蓄”約為5萬(wàn)億元，可能成為潛在用于消費(fèi)、投資的資金。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，2016年“資產(chǎn)荒”中居民積累超額儲(chǔ)蓄約3萬(wàn)億元，2017年超額儲(chǔ)蓄消耗約6萬(wàn)億元，主要進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和用于消費(fèi)。

二是存款到期視角：用上市銀行的存款重定價(jià)數(shù)據(jù)估算長(zhǎng)期限定期存款在2025年到期規(guī)模。估算2025年到期的1年期及以上居民定期存款規(guī)模約為70萬(wàn)億元，其中3年期定期存款到期規(guī)模約7萬(wàn)億元，這部分存款主要為2022年下半年股市資金回流和理財(cái)回表產(chǎn)生，重定價(jià)后利率下降約140個(gè)基點(diǎn)（3.0%到1.6%），到期后居民存在尋找其他高收益資產(chǎn)的動(dòng)力。

三是存款活化視角：將居民存款的活期化部分作為潛在入市的資金，假設(shè)在經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、市場(chǎng)向好的環(huán)境下，年內(nèi)狹義貨幣（M1）增速繼續(xù)上行至10%左右，居民活期存款增速上升幅度與M1增速同步，則2025年后4個(gè)月居民活期存款凈增約5萬(wàn)億元，該部分資金也可能進(jìn)入股市，或用于消費(fèi)和其他投資。

四是非銀存款視角：最后，可參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)估算歷史上股市上漲行情中居民存款實(shí)際入市的規(guī)模。參考2016-2017年、2020-2021年兩輪股市上漲的行情中，非銀存款凈增規(guī)模分別為1萬(wàn)億元和5萬(wàn)億元，增速最高水平約為20%，主要由于存款流入券商賬戶和公募基金等。如果年內(nèi)非銀存款增速?gòu)漠?dāng)前的15%左右上升至20%，則年內(nèi)非銀存款凈增規(guī)模為1萬(wàn)億元。如果考慮IPO發(fā)行節(jié)奏放緩的影響，本輪非銀存款的彈性可能更高，因?yàn)楣蓹?quán)融資能夠?qū)⒕用翊婵钷D(zhuǎn)化為企業(yè)存款。例如前兩輪行情中IPO的規(guī)模分別為0.4萬(wàn)億元和1萬(wàn)億元，而截至8月15日，2025年IPO規(guī)模約600億-700億元，在IPO供給有限的條件下居民存款入市對(duì)非銀存款增速影響更加明顯。

綜上所述，中金公司表示，從超額儲(chǔ)蓄、定期存款到期和存款活化視角測(cè)算，居民存款潛在入市的資金規(guī)模約為5萬(wàn)億-7萬(wàn)億元，可能高于2016-2017年、2020-2021年兩輪股市上漲的行情中存款入市的規(guī)模，但實(shí)際入市情況取決于宏觀經(jīng)濟(jì)、政策預(yù)期、外部環(huán)境等多種因素。

本文刊于08月30日出版的《證券市場(chǎng)周刊》