《金證研》南方資本中心 無垢/作者 易溪 映蔚/風控

從上市申請獲受理歷經不到九個月時間，蘇州匯川聯合動力系統股份有限公司（以下簡稱“聯合動力”）沖擊創業板，將于2025年9月10日進行初步詢價。對于期后業績，聯合動力稱，其2025年1-6月營業收入同比增長51.08%，主要原因系各產品在主要客戶的份額穩中有升，且客戶整車銷量同比增長。

不僅如此，回溯近兩年，聯合動力業績“靚麗”。而這背后，聯合動力應收款占營收比重均超四成且高于同行均值。且報告期內，聯合動力因多家客戶出現經營問題，對多家客戶的應收賬款單項計提壞賬準備金額合計超2.9億元。另一方面，聯合動力稱客戶期后經營狀況總體向好背后，兩家大客戶的扣非歸母凈利潤大幅下滑。

而且，作為新能源汽車核心零部件電驅系統的第三方供應商，聯合動力客戶集中度或高企。而2022-2023年，國內新能源乘用車動力系統零部件由第三方供應的市場份額逐年下滑。在下游客戶布局自研自產新能源電驅系統的背景下，聯合動力與其大客戶的合作或值得關注。

此次申報上市，聯合動力擬募資超26億元用于新增新能源汽車驅動總成、電機等產能。而這背后，一家同行早期大舉擴產后產能難消化持續虧損。且2021年起，包括可比公司在內的多家國內廠商，對新能源驅動系統或電機進行產能擴建。而另外兩家因行業競爭加劇、市場需求變動等因素，其電驅系統擴產項目均延期。

值得注意的是，分拆上市背后，2023年5月30日，聯合動力已完成董事會組建，但其一項建設項目卻現由控股股東匯川技術董事會審議的疑云。截至2025年7月，控股股東匯川技術或為聯合動力招聘員工。除此以外，聯合動力還向關聯方租賃廠房建筑物和生產辦公場地，且與關聯方共同向第三方租賃房屋建筑物。另一方面，聯合動力披露的在建工程數據與控股股東信披“對不上”，同行專利數量與可比公司存“出入”。

一、新能源乘用車動力系統零部件由第三方供應的市占率下滑，兩家大客戶布局自研自產電驅未來合作或現疑云

業績成長性系創業板上市公司的核心要求之一。擬于創業板上市的聯合動力是新能源汽車核心零部件第三方供應商，其報告期內前五客戶收入占比超六成。研究發現，2022-2023年，國內新能源乘用車動力系統零部件由第三方供應的市場份額逐年下滑。且兩家大客戶分別布局電驅自研自產，和電機自研自產。

1.1 電驅系統貢獻超八成收入，聯合動力的下游主要為整車企業且前五客戶收入占比超六成

據聯合動力簽署日期為2025年6月15日的招股說明書（以下簡稱“簽署于2025年6月15日的招股書”），聯合動力是新能源汽車核心零部件的獨立第三方供應商，主要產品包括電驅系統（電控、電機、三合一/多合一驅動總成）和電源系統（車載充電機、DC/DC轉換器、二合一/三合一電源總成）等動力系統核心部件。

2022-2024年，聯合動力電驅系統銷售金額分別為46.76億元、77.46億元、140.51億元，占主營業務收入的比例分別為93.21%、83.01%、87.23%。

可以看出，報告期內，電驅系統收入占聯合動力主營業務收入的比例均超八成。

2022-2024年，聯合動力各年度前五大客戶，包括宇通客車股份有限公司、長城汽車股份有限公司、廣州小鵬汽車科技有限公司、廣州汽車集團股份有限公司（以下簡稱“廣汽集團”）、北京車和家信息技術有限公司、吉利汽車控股有限公司、小米汽車科技有限公司（以下簡稱“小米汽車”）、奇瑞汽車股份有限公司等。

2022-2024年，聯合動力向前五大客戶銷售收入占營業收入的比例分別為71.73%、76.03%、67.81%。

不難看出，聯合動力的客戶群體為下游整車企業，且客戶集中度或高企。

1.2 2022-2023年，國內新能源乘用車動力系統零部件由第三方供應的市場份額逐年下滑

據簽署日期為2025年3月18日的關于聯合動力首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函的回復（以下簡稱“首輪問詢回復函”），監管層要求聯合動力結合第三方供應商及整車廠商自制零部件的整體變化趨勢，說明聯合動力作為第三方獨立供應商是否存在被整合或替代的風險。

對此，聯合動力表示，國內新能源汽車產業的主機廠與獨立第三方供應商已經形成合理分工、良性共存的市場格局。

據首輪問詢回復函，對于新能源乘用車動力系統產業，國內動力系統主要零部件供應模式分為獨立第三方和主機廠自制。

以國內新能源乘用車動力系統產業為例，2021-2023年及2024年1-6月，驅動總成由獨立第三方供應的市場份額分別為42.29%、38.1%、33.98%、32.34%；電機由獨立第三方供應的市場份額分別為58.68%、50.98%、49.96%、50.11%；電控由獨立第三方供應的市場份額分別為64.11%、55.54%、50.98%、52.7%；車載充電機由獨立第三方供應的市場份額分別為83.53%、71.03%、66.72%、66.43%。

可以看出，2022-2023年，國內新能源乘用車動力系統零部件中，由獨立第三方供應的市場份額逐年下滑。

1.3 大客戶廣汽集團進入電驅自研自產新階段，另一客戶小米汽車布局電機自研自產

問題尚未結束。

據廣汽集團官網于2022年10月26日發布的內容，由客戶廣汽集團旗下廣汽埃安新能源汽車股份有限公司（以下簡稱“廣汽埃安”）控股的銳湃動力科技有限公司（以下簡稱“銳湃動力”）正式成立，注冊資本為9億元。銳湃動力重點圍繞IDU電驅系統進行自主研發及產業化，實現自主電驅研發、試制、試驗和量產一體化，預計未來投資額將達21.6億元，廣汽埃安亦將全面進入電驅自研自產新階段。

據廣汽集團2024年年報，2024年，在新能源領域，廣汽集團自研自產的因湃電池、銳湃電驅等關鍵核心零部件均實現量產搭載。

不難發現，聯合動力的客戶廣汽集團已布局電驅系統自研自產。

除此之外，據首輪問詢回復函及小米汽車官方微博，小米汽車有限公司（以下簡稱“小米汽車”）系聯合動力的客戶，聯合動力已配套小米SU7電驅系統產品，該車型至今已下線超過10萬臺。公開信息顯示，小米汽車已實現自研自產電機。

可見，客戶小米汽車已布局電機產品自研自產。

據小米汽車官方微博以及2023年12月28日召開的小米汽車技術發布會信息，小米Su7 Ultra搭載兩臺V8s和一臺V6s電機。其中，小米超級電機V6s由匯川提供等提供，V8s完全由小米汽車自研自產。

據工業和信息信息化部裝備工業發展中心公告，小米Su7 Ultra的產品型號為XMA7000MBEVA6。

據工信部道路機動車輛生產企業及產品信息查詢系統登記，小米汽車生產的產品型號為XMA7000MBEVA6型純電動轎車，產品品牌為“小米牌”，其發動機生產企業為聯合動力、小米汽車。

不難看出，小米汽車搭載的電機V6s由聯合動力等聯合生產，電機V8s由小米汽車自研自產。

據2023年12月28日舉行的小米汽車技術發布會信息，V6s電機的最大馬力為374ps，峰值功率為275kw，峰值扭矩為500N·m。

而V8s電機的最大馬力為578ps，峰值功率為425kw，峰值扭矩為635N·m。

根據2024年修訂的《深圳證券交易所創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定》，創業板定位于深入貫徹創新驅動發展戰略，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，并支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。

其中，成長性及其成長性是否可持續通過公司自身產品市場空間、報告期內公司收入及利潤變動情況、公司成長性特征是否來源于其核心技術或產品、創新能力是否能夠支撐成長性等方面體現。

綜上所述，聯合動力為新能源汽車核心零部件第三方供應商，主要產品為電驅系統（電控、電機、三合一/多合一驅動總成）和電源系統，電驅系統為聯合動力貢獻超八成主營業務收入。而2022-2023年，國內新能源乘用車動力系統零部件由第三方供應的市場份額逐年下滑。且報告期內，聯合動力的大客戶廣汽集團進入電驅自研自產階段，其自研自產的電池、電驅等關鍵核心零部件均實現量產搭載。而另一客戶小米汽車，已開始布局新能源汽車電驅系統或電機自研自產。基于上述情形，關于聯合動力跟報告期內大客戶的后續合作，或值得關注。

二、應收賬款單項計提壞賬準備金額合計超2.9億元，稱客戶期后經營情況總體向好或現信披疑云

業績是企業經營成果的晴雨表。2023年聯合動力營收高速增長實現扭虧為盈，而2022-2023年曾處于“失血”狀態，直至2024年，聯合動力經營性凈現金流才轉正。且近兩年，聯合動力應收款占營收比重均超四成且高于同行均值。而報告期內，聯合動力因多家客戶出現經營問題，對多家客戶的應收賬款單項計提壞賬準備金額合計超2.9億元。

2.1 近兩年業績“靚麗”，應收款占營收比重均超四成且高于同行均值

據簽署于2025年6月15日的招股書，2022-2024年，聯合動力的營業收入分別為50.27億元、93.65億元、161.78億元，凈利潤分別為-1.8億元、1.86億元、9.36億元。

經測算，2023-2024年，聯合動力的營業收入同比增長率分別為86.3%、72.74%，凈利潤的同比增長率分別為203.19%、403.55%。

再來看經營活動產生的現金流量情況。

2022-2024年，聯合動力經營活動現金流入分別為26.92億元、49.28億元、120.59億元，經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.37億元、-0.97億元、26.53億元。

可以發現，2023年聯合動力扭虧為盈，其經營活動產生的現金流量凈額仍為負數，且2022-2023年，聯合動力持續兩年處于“失血”狀態。直到2024年，聯合動力的經營活動產生的現金流量凈額才轉為正值。

值得一提的是，2022-2024年，聯合動力應收款占比均超四成高于同行均值。

據簽署于2025年6月15日的招股書，2022-2024年各期末，聯合動力應收票據分別為9.28億元、8.78億元、3.37億元，應收賬款分別為18.51億元、36.13億元、56.84億元，應收款項融資分別為0.8億元、3.24億元、8.68億元。

2022-2024年各期末，聯合動力應收票據、應收賬款、應收款項融資（以下合稱“應收款”）合計分別為28.59億元、48.15億元、68.89億元，占當年營收的比例分別為56.88%、51.41%、42.58%。

據簽署于2025年6月15日的招股書，聯合動力分別選擇精進電動科技股份有限公司、安徽巨一科技股份有限公司、珠海英搏爾電氣股份有限公司、深圳威邁斯新能源（集團）股份有限公司作為同行業可比公司。

經計算，2022-2024年各期末，上述同行業可比公司的應收票據、應收賬款、應收款項融資合計合計占當年營收的比例平均值分別為41.28%、42.81%、42.14%。

2022-2024年各期末，聯合動力的應收款占營收比重均超四成，且高于同行均值。

2.2 2022-2024信用減值損失超5.04億元，因多家客戶出現經營問題而單項計提壞賬準備累計金額超2.9億元

據簽署于2025年6月15日的招股書，2022-2024年，聯合動力的信用減值損失分別為12,294.52萬元、27,107.62萬元、10,968.77萬元。

同期，聯合動力的資產減值損失分別為4,748.97萬元、15,993.14萬元、31,503.63萬元。其中，資產減值損失主要來自存貨跌價損失及合同履約成本減值損失，而存貨跌價損失及合同履約成本減值損失包括對部分受客戶委托開展的技術開發與服務項目尚未履約完成而提前終止的相關項目對應的合同履約成本計提減值，以及對部分經營情況惡化客戶的備貨計提跌價。

經測算，報告期內，聯合動力的信用減值損失累計達5.04億元。

據簽署于2025年6月15日的招股書，2022-2024年各期末，聯合動力應收賬款與合同資產前五大客戶包括威馬汽車科技集團有限公司（以下簡稱“威馬集團”）。

2022-2024年，聯合動力對威馬集團的應收賬款和合同資產期末余額分別為2.16億元、2.15億元、0元，占應收賬款和合同資產期末余額合計數比例分別為10.33%、5.16%、0%。

截至2024年末，聯合動力及其境內控股子公司存在尚未了結的重大訴訟、仲裁，主要是聯合動力等作為原告與威馬集團的買賣合同糾紛。其中，聯合動力與威馬集團的訴訟案件涉訴金額達超五千萬元，但威馬集團未履行判決支付義務。

據簽署于2025年6月15日的招股書以及首輪問詢回復函，截至2024年12月25日，客戶威馬集團已進入破產重整階段。

此外，由于多家客戶存在經營出現異常、陷多起訴訟、或面臨破產風險等情況，截至2024年6月末，聯合動力對多個客戶進行單項計提壞賬準備，包括浙江新吉奧動力科技有限公司、江西昌河汽車有限責任公司、威馬集團、輕橙時代（深圳）科技有限責任公司、菲斯科、輕橙時代（深圳）科技有限責任公司。

截至2024年6月末，聯合動力對前述6家客戶應收賬款單項計提壞賬準備金額累計2.99億元。其中，聯合動力對威馬集團單項計提壞賬準備金額為2.15億元。

由上可知，由于多家客戶存在經營問題，截至2024年6月末，聯合動力應收賬款單項計提壞賬準備金額超2.9億元。

2.3 稱客戶期后經營狀況總體向好背后，兩家大客戶的扣非歸母凈利潤大幅下滑

據簽署于2025年6月15日的招股書，2022-2024年，廣汽集團是聯合動力的第二、第一和第二大客戶；同期，聯合動力對廣汽集團銷售收入分別為7.25億元、23.36億元、16.72億元。

2024年1-6月，長安汽車是聯合動力的第四大客戶，聯合動力對長安汽車銷售收入為3.86億元。

據首輪問詢回復函，監管層要求聯合動力結合主要客戶經營狀況，說明聯合動力業績增長是否可持續、是否存在業績增速放緩及業績下降風險。

對此，聯合動力表示，主要客戶期后經營情況總體向好。需要指出的是，此處所稱的客戶期后業績對應的報告期系2024年前三季度。

具體來看，2024年前三季度，廣汽集團實現營業收入740.4億元，歸屬上市公司股東的凈利潤1.2億元；同期，長安汽車實現營業收入1,109.6億元，歸屬上市公司股東的凈利潤35.8億元。

此外，在首輪問詢中，聯合動力被要求結合期在產業鏈上的議價能力、購銷支付周期差異、購銷結算方式、客戶同期經營業績等，分析2024年上半年經營現金流量改善、收現比上升較多的原因。

對此，聯合動力披露，2024年1-6月，廣汽集團營業收入同比下降，但其歸屬母公司股東的凈利潤為15.16億元，經營業績處于良好狀態。同期，長安汽車營業收入均同比上升，即營業收入為767.23億元，同比增長率為17.15%。

再來關注兩家客戶在2024年上半年及前三季度的業績。

據長安汽車2024年半年度以及三季報，2024年1-6月以及1-9月，長安汽車的營業收入分別為767.23億元、1,109.6億元，同比增長率分別為17.15%、2.54%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤分別為11.69億元、16.81億元，同比增長率分別為-5.89%、-48.87%。

據廣汽集團2024年半年度以及三季報，2024年1-6月以及1-9月，廣汽集團的營業收入分別為458.08億元、740.4億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為15.16億元、1.2億元。

值得注意的是，同期，廣汽集團歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤分別為-3.38億元、-18.7億元，同比增長率分別為-112.51%、-146.49%。

可以發現，2024年上半年及前三季度，長安集團的營收上漲，然而扣非歸母凈利潤較去年同期均下滑。此外，同期，廣汽集團的凈利潤均為正，然而其扣非歸母凈利潤大幅下降且降幅超100%。

而從最新兩個報告期來看，據廣汽集團2024年年報以及2025年一季報，2024年，廣汽集團營業收入為1,067.98億元，同比增長率為-17.05%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為8.24億元，同比增長率為-81.4%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為-43.51億元，同比增長率為-221.8%。

2025年1-3月，廣汽集團營業收入為196.5億元，同比增長率為-7.95%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-7.32億元，同比增長率為-159.95%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為-8.93億元，同比增長率為-229.89%。

對此，廣汽集團表示，2024年營業收入下滑，主要是國內汽車行業“價格戰”影響而引起的汽車銷量下滑等綜合所致。其中，廣汽埃安全年銷量37.49萬輛，同比減少21.9%。

需要說明的是，廣汽埃安是廣汽集團發展智能網聯新能源汽車的戰略核心載體。

此外，長安汽車旗下新能源汽車品牌的子公司出現虧損。

據長安汽車2024年年報以及2025年一季報，2024年，長安汽車營業收入為1,597.33億元，同比增長率為5.58%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為73.21億元，同比增長率為-35.37%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為25.87億元，同比增長率為-31.59%。

2025年1-3月，長安汽車營業收入為341.61億元，同比增長率為-7.73%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為13.53億元，同比增長率為16.81%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為7.83億元，同比增長率為601.31%。

值得注意的是，2024年，長安汽車子公司深藍汽車科技有限公司（以下簡稱“深藍汽車”）、阿維塔科技（重慶）有限公司（以下簡稱“阿維塔”）當年度的凈利潤分別為-15.72億元、-40.18億元。

需要說明的是，阿維塔、深藍、長安啟源是長安汽車旗下三大數智電動汽車品牌。

不難發現，聯合動力稱其客戶期后經營情況總體向好的另一面，2024年，廣汽集團、長安汽車均出現歸母凈利潤同比下滑的情況，其中廣汽集團的扣非歸母凈利潤更是降至虧損。其中，廣汽集團表示營收下滑的原因主要是汽車銷量下滑所致，其中新能源汽車載體廣汽埃安銷量下滑超20%。而再看長安汽車，其旗下兩家負責新能源汽車品牌的子公司出現虧損，虧損金額超40億元。

除此之外，2023年，聯合動力營收高速增長，并扭虧為盈。然而，2022-2023年，聯合動力均處于“失血”狀態。而這背后，近兩年，聯合動力應收款占營收比重均超四成且高于同行均值。且報告期內，聯合動力多家客戶出現經營問題，截至2024年6月末，聯合動力應收賬款單項計提壞賬準備金額超2.9億元。

三、多家同行擴張產能背后或現“消化不良”，聯合動力扭虧為盈當年即募資擴產

企業首次發行過程中，募資的合理性與必要性，是證監會的監管重點。此番上市，聯合動力擬募資26.12億元用于新增電機等零部件產能。而這背后，不僅行業競爭激烈，多家國內廠商擴充產能，其中一家可比公司擴產后產能難消化持續虧損，另有兩家同行的電驅系統擴產項目均延期。

3.1 2023年輔導當年扭虧為盈，擬募資超26億元擴充新能源汽車驅動總成、電機等產能

據簽署日期為2024年12月25日的招股說明書（以下簡稱“簽署于2024年12月25日招股書”）以及簽署日期為2025年6月15日的招股說明書（以下簡稱“簽署于2025年6月15日招股書”），2021-2024年，聯合動力的營業收入分別為29.03億元、50.27億元、93.65億元、161.78億元，凈利潤分別為-2.5億元、-1.8億元、1.86億元、9.36億元。

2023年10月7日，聯合動力簽訂上市輔導協議。

可以看出，開啟上市輔導當年，即2023年，聯合動力扭虧為盈。

據簽署于2025年6月15日招股書，此番上市，聯合動力擬募資48.57億元，分別投入建設新能源汽車核心零部件生產建設項目（以下簡稱“核心零部件項目”）、研發中心建設及平臺類研發項目、數字化系統建設項目、補充營運資金。

其中，核心零部件項目的總投資為37.99億元，擬使用募集資金26.12億元。該項目包括蘇州吳中區新能源汽車核心零部件生產基地項目（一期）（以下簡稱“蘇州一期項目”）和常州武進區新能源汽車核心零部件生產基地項目（二期）（以下簡稱“常州武進二期項目”）。

該項目涉及廠房建設，并配套引進電機生產線、動力總成系統生產線、SMT生產線、電控生產線、電源生產線等。

其中，蘇州一期項目建設完成后，聯合動力將新增產能新能源汽車驅動總成147萬套、新能源汽車電機66萬套。常州武進二期項目建設完成后，聯合動力將新增產能新能源汽車驅動總成12.17萬套、新能源汽車電機9.68萬套、新能源汽車電控97.28萬套、新能源汽車電源29.07萬套、新能源汽車充電10萬套。

關于新能源汽車核心零部件生產建設項目建設必要性，聯合動力稱該項目建設將擴大其新能源汽車電驅系統、電源系統的產能，進一步搶占市場份額，同時滿足市場增長需求。

亦即是說，此番上市，聯合動力擬使用26.12億元募集資金用于擴產。

3.2 動力系統行業競爭激烈多家廠商擴充產能，可比公司精進動力擴產后產能難消化持續虧損

據簽署于2025年6月15日招股書，聯合動力表示，隨著新能源汽車市場的快速擴張，動力系統行業競爭激烈。

據同行可比企業新增產能的公告，經統計，截至2025年，國內多家主要廠商布局電機及電驅系統的產能。

其中，具體來看，2023年，大洋電機擬新增新能源汽動力總成產能10萬套；東風科技新增新能源集成電驅系統產能15.37萬套。2022年，賽力斯擬新布局電驅系統產能10萬臺。2021年，精進電動擬新布局電驅動總成50萬臺套，巨一科技擬布局新能源汽車電驅動系統50萬臺套。

另外，2023年，東風科技擬布局新能源驅動電機產能42.28萬套；信質集團擬布局新能源汽車驅動電機產能300萬套。

可以看出，2021年起，聯合動力國內多家廠商紛紛布局新增新能源汽車電驅系統或電機產品的產能。

據精進電動簽署日期為2021年10月21日的招股說明書（以下簡稱“精進電動招股書”），募投項目之一“新一代電驅動系統產業化升級改造項目”（以下簡稱“電驅動升級改造項目”）擬募集5億元，對部分生產單一驅動電機總成的產能，進行升級改造。該項目實施前，精進電動具備每年15萬套單總成電驅動系統（單一驅動電機總成）的生產能力；升級改造后，具備每年10萬套多總成電驅動系統（驅動電機總成+傳動總成）、每年5萬套單總成電驅動系統（單一驅動電機總成）的生產能力。

據精進電動簽署日期為2023年6月5日的關于上海證券交易所對公司2022年年度報告的信息披露監管問詢函的回復公告，彼時精進電動存在兩處工廠產能利用率持續較低，同時持續建設精進北美和精進菏澤等產線。對此，上交所要求精進電動披露新能源汽車電驅系統產能利用率水平。

于此，精進電動表示，其2021年、2022年新能源汽車電驅系統產能利用率分別為45.01%、52.67%。

可以發現，在原有新能源汽車電驅系統產能利用率未滿產的情況下，精進電動仍進行擴產。

再來看精進電動2024年經營業績情況。

據精進電動2024年年報，2024年，精進電動營業總收入為13.05億元，較去年同期增加 50.64%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-4.36億元，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為-4.89億元。

關于產能利用率，精進電動表示，歷史上，為抓住行業機遇并滿足國內整車客戶對產能保證需求，精進電動對產能進行了擴張。然而產能建成后，短期疊加補貼退坡、市場規模增長和市場化程度不及預期，以及精進電動部分已配套客戶的車型銷量低于預期、部分已配套引入競爭性供應商等因素，導致一段時期內精進電動產能利用率較低。

需要指出的是，此番上市，聯合動力選取的同行業可比公司分別為巨一科技、英搏爾、精進電動、威邁斯。

由上可知，聯合動力所處行業競爭激烈。2021年起，包括可比公司在內的多家國內廠商，對新能源驅動系統或電機進行產能擴建。其中，同行業可比公司精進電動早年亦為保證客戶需求而對產能進行了建設，然而產能建成后，精進電動又稱因為市場規模增長不及預期等，導致產能利用率較低，新增產能難以消化。

問題尚未結束。

3.3 因行業競爭加劇、市場需求變動等因素，兩家同行電驅系統擴產項目均延期

據巨一科技招股書及發布于2024年10月26日的關于部分募集資金投資項目終止、調整及延期的公告，巨一科技募投項目之一“新能源汽車新一代電驅動系統產業化項目”（以下簡稱“電驅產業化項目”），該項目的建設內容是構建新能源汽車電驅動系統產品生產及組裝、測試生產線以及智能倉儲、物流系統，項目建成后新增電驅動系統年產50萬臺（套）生產能力。

該項目原計劃達到預定可使用狀態日期為2024年11月，調整后達到預定可使用狀態日期為2025年11月。對此，巨一科技表示，電驅產業化項目延期的原因是受宏觀經濟環境變化、市場需求等因素影響，電驅產業化項目實施進度有所放緩。

據東風科技于2024年12月14日發布關于部分募投項目新增實施主體和實施地點、調整建設內容及延期的公告，東風電子募投項目之一“新能源動力總成及核心部件制造能力提升項目”（以下簡稱“制造能力提升項目”），該項目建設完成后形成年產600,806臺發電機、867,312臺起動機、422,815臺驅動電機、153,675套集成電驅系統的生產能力。

該項目原計劃達到預定可使用狀態日期為2025年1月，調整后達到預定可使用狀態日期為2027年12月。對此，東風科技表示，受外部經濟環境、行業競爭加劇、其實際運營情況、部分客戶量綱調整等因素影響，東風科技謹慎推進項目投入，因此延長該項目預定可使用狀態日期。

可以看出，受目前新能源汽車競爭激烈、市場需求變動等因素，上述兩家同行電驅系統擴產項目均延期。除此之外，2021年起，多家國內廠商進行擴產新能源電驅系統或電機的產能。其中，可比公司精進動力擴產后產能難消化持續虧損。在動力系統行業競爭激烈的背景下，此番上市，聯合動力擬募資26.12億元用于新增電機、電驅系統等零部件產能，未來能否消化，或值得關注。

四、分拆上市背后聯合動力建設項目議案由控股股東審議，控股股東或為聯合動力招聘員工現疑云

獨立性是分拆上市監管層關注的重點之一，但聯合動力卻面臨獨立性、程序合規性及財務數據真實性多重拷問。

研究發現，早在2022年8月，匯川技術已啟動將聯合動力分拆上市的前期籌備工作。然而，在聯合動力第一屆董事會完成組建后，卻由匯川技術董事會審議關于聯合動力投資建設項目的情況。并且，匯川技術或還存在為聯合動力招聘員工的情形。

4.1 上市公司匯川技術將子公司聯合動力分拆上市，2023年5月聯合動力完成第一屆董事會組建

據簽署于2024年12月25日招股書以及簽署于2025年6月15日招股書，聯合動力的控股股東為匯川技術，而匯川技術是創業板上市公司。

據匯川技術簽署日為2021年4月1日的關于對新能源汽車業務進行內部重組的公告，2021年3月31日，匯川技術召開董事會，會議上審議通過《匯川技術擬將部分資產進行內部轉讓及劃轉的議案》，同意通過業務重組的方式將匯川技術新能源汽車業務整合進入聯合動力。

據匯川技術簽署日為2022年8月23日的《分拆子公司境內上市前期籌備工作的提示性公告》，2022年8月19日，匯川技術召開董事會，同意授權經營管理層啟動分拆全資子公司聯合動力至境內證券交易所上市的前期籌備工作。

需要說明的是，業務重組完成后，聯合動力作為匯川技術體系內運營新能源汽車電驅和電源系統的唯一主體，聯合動力分拆后與匯川技術的主營業務存在明顯區分。

據簽署于2025年6月15日招股書，2023年5月30日，聯合動力已完成第一屆董事會成員選舉。2023年6月19日，蘇州市行政審批局向聯合動力頒發營業執照，核準聯合動力有限整體變更為股份有限公司。

據深交所，2024年12月31日，聯合動力首次公開發行股票并在創業板上市的申請獲受理。

也就是說，聯合動力系上市公司匯川技術的控股子公司。匯川技術擬將聯合動力分拆至創業板上市。對此，匯川技術將新能源汽車業務整合至聯合動力，業務重組完成后，聯合動力系匯川技術體系內運營新能源汽車電驅和電源系統的唯一主體。

4.2 自稱獨立于控股股東，而2024年8月聯合動力投資項目議案卻由匯川技術董事會審議

據簽署于2025年6月15日招股書，聯合動力表示，匯川技術與聯合動力擁有獨立、完整、權屬清晰的經營性資產，聯合動力的組織機構獨立于控股股東和其他關聯方。匯川技術和聯合動力各自具有健全的職能部門和內部經營管理機構，該等機構獨立行使職權，聯合動力亦不存在與匯川技術及其下屬其他企業機構混同的情況。

但是，在聯合動力組建董事會之后，據匯川技術簽署日為2024年8月27日的關于控股子公司投資建設新能源汽車零部件生產基地的公告，2024年8月23日，匯川技術召開董事會，會議上審議通過《關于審議控股子公司投資建設新能源汽車零部件生產基地的議案》，該議案內容是關于聯合動力擬在蘇州投資建設新能源汽車零部件生產基地。

亦即是說，聯合動力組建董事會后，關于其投資建設項目的議案卻由控股股東董事會審議。

4.3 2024-2025年，控股股東匯川技術或存在為聯合動力招聘員工的情形

再來看聯合動力招聘情況。

據匯川技術官網旗下的招聘網站，截至查詢日期2025年4月25日，匯川技術發布的招聘信息中，共有24條招聘信息系為聯合動力招聘員工，發布時間為2024年8月至2025年2月。

需要指出的是，截至查詢日2025年7月7日，上述匯川技術關于聯合動力的招聘信息已失效。

前述提到，業務重組完成后，匯川技術旗下僅聯合動力從事新能源汽車業務。

據公開招聘平臺，截至查詢日期2025年7月7日，匯川技術發布的招聘職位，包括車載電源系統工程師、電源應用軟件工程師。

其中，車載電源系統工程師的工作職責為負責電源系統工作，任職資格需要滿足從事新能源汽車硬件或系統工作3年以上，對車載電源應用環境及應用工況有深刻的認知等。

電源應用軟件工程師的崗位職責為負責車載電源應用軟件詳細設計，崗位要求需要理解整車開發與驗證流程，工作地址位于匯川技術總部大廈聯合動力。

據匯川技術2024年可持續發展報告，聯合動力創新的新能源車載電源解決方案，可以提供更高質量、更可靠和更安全的產品等。

不難發現，業務重組完成后，匯川技術或仍發布與新能源汽車相關的崗位招聘信息，其中一項招聘信息的工作地址指向聯合動力。

4.4 與關聯方存共同租賃物業并向關聯方租賃，稱已設物理界限無場地混用

據簽署于2025年6月15日招股書及簽署日期為2025年3月18日的《關于聯合動力首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“首輪問詢回復”），報告期內，聯合動力向匯川技術子公司蘇州匯川技術有限公司（以下簡稱“蘇州匯川”）租賃廠房建筑物和生產辦公場地，聯合動力與蘇州匯川共同向第三方蘇州市越旺集團有限公司（以下簡稱“越旺集團”）租賃房屋建筑物。

此外，聯合動力的全資子公司匯川新能源汽車技術（深圳）有限公司（以下簡稱“深圳新能源”）作為承租方，向匯川技術租賃匯川技術總部大樓A座17-19F。

據蘇州市吳中區政府，2023年6月28日，聯合動力的技改擴建年產144萬套新能源汽車關鍵零部件項目（以下簡稱“144萬套技改擴建項目”）獲得環評批復，并公示了環評文件公示稿（以下簡稱“144萬套技改擴建項目環評報告”）。

據144萬套技改擴建項目環評報告，該項目租用了蘇州匯川所屬天鵝蕩路52號廠區（B廠區）1、4F。而1、4F屬于聯合動力，其余樓層屬于匯川技術。

可以看出，聯合動力存在租賃匯川技術房屋的情況，并且其位于蘇州的生產廠房與匯川技術的辦公場所在同一棟大樓。

對此，聯合動力表示，聯合動力與蘇州匯川共同租賃物業及聯合動力向蘇州匯川租賃物業均有明確的物理界限，并各自承擔了實際使用部分的租金、水電費用等，不存在場地混用情形。

換言之，不僅控股股東為聯合動力招聘員工，聯合動力還租賃匯川技術的房屋，且其生產廠房與匯川技術辦公場所或同在一棟大樓。

4.5 相關法規顯示，分拆上市公司在人員、機構等方面均需獨立于控股股東

據《上市公司分拆規則（試行）》，上市公司分拆應當就本次分拆后，上市公司與擬分拆所屬子公司的資產、財務、機構方面相互獨立，高級管理人員、財務人員不存在交叉任職的事項作出充分說明并披露。

據《首次公開發行股票注冊管理辦法》，發行人資產完整，業務及人員、財務、機構獨立，不利影響的同業競爭，不存在嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易。

即是說，法規對于分拆上市要求上市公司與擬分拆所屬子公司在資產、人員等方面具備獨立性。

綜上所述，2022年8月，匯川技術啟動將聯合動力分拆上市的籌備及工作。2024年12月，聯合動力上市申請獲受理。而研究發現，早在2023年5月，聯合動力已完成第一屆董事會組建。然而，2024年8月，聯合動力對外投資建設項目的議案或仍由控股股東匯川技術的董事會進行審議。并且，匯川技術或為聯合動力招聘員工，聯合動力租賃匯川技術房屋，聯合動力與蘇州匯川共同租賃物業等情形，同樣值得關注。

五、在建工程數據與控股股東信披“對不上”，同行專利數量與可比公司存“出入”

財務真實性是監管者的關注重點。研究發現，聯合動力招股書所披露的在建工程數據，或與控股股東年報所披露的數據“打架”，其中同一在建工程2022-2023年的當期增加金額均相差超千萬元。

5.1 2022-2023年在建工程當年增加金額與控股股東披露的數存差異，差額或超千萬元

據簽署于2025年6月15日招股書，聯合動力披露了重要在建工程項目報告期變動情況。

其中，常州匯川新能源汽車關鍵零部件項目（以下簡稱“常州二期項目”）的期初金額為0元，當期增加金額為26,370.81萬元，當期轉入固定資產金額為0元，期末金額為26,370.81萬元。

2023年，常州二期項目期初金額為26,370.81萬元，當期增加金額為4,358.57萬元，當期轉入固定資產金額為30,729.38萬元，期末金額為0元。

再來看匯川技術2022年及2023年的年度報告，也披露了重要在建工程項目當期變動情況。

據匯川技術2022-2023年年度報告，2022年，常州二期項目期初余額為0元，當期增加金額為28,353.27萬元，當期轉入固定資產金額為0元，期末余額為28,353.27萬元。

2023年，常州二期項目期初余額為28,353.27萬元，當期增加金額為2,376.11萬元，當期轉入固定資產金額為30,729.38萬元，期末金額為0元，截止期末工程進度為100%。

經測算，匯川技術年報披露的常州二期項目2022年當期增加金額為28,353.27萬元，而聯合動力簽署于2024年12月25日招股書披露該項目2022年當期增加金額為26,370.81萬元，差額達1,982.46萬元。且匯川技術年報披露的常州二期項目2023年當期增加金額為2,376.11萬元，而聯合動力簽署于2024年12月25日招股書披露該項目2023年當期增加金額4,358.57萬元，差額為-1,982.46萬元。

即關于常州二期項目在建工程的2022-2023年當期增加金額，匯川技術年報與聯合動力披露的數據或存超千萬元差額。

需要說明的是，據招股書，2021-2023年以及2024年1-6月，聯合動力無前期會計差錯更正事項，無重大會計估計變更。而聯合動力報告期內的重要會計政策變更，或未對營業收入、凈利潤、在建工程等科目產生影響。

5.2 招股書披露專利數量與同行年報存“出入”，多家公司名稱或未及時更新

簽署于2025年6月15日招股書中，聯合動力披露了截至2020年末獲得的已授權發明專利、實用新型專利與同行業可比公司的對比情況。

其中，截至2024年末，威邁斯獲得的發明專利有83項，實用新型專利有309項。

然而，據威邁斯2024年年報，截至2024年年末，威邁斯獲得發明專利104項，其中，境內發明專利82項、境外發明專利22項；獲得實用新型專利328項。

不難看出，聯合動力披露的同行威邁斯專利數量與威邁斯年報中披露的數量“對不上”。

問題尚未結束。

據簽署于2025年6月15日招股書，“國聯江森自控綠色科技（無錫）有限公司”是聯合動力常州匯川新能源汽車關鍵零部件項目（二期）的施工方；“蕪湖泰瑞汽車有限公司”是聯合動力的客戶。

然而，據市場監督管理局，國聯江森自控綠色科技（無錫）有限公司于2024年12月27日更名為國聯江森自控綠色科技（無錫）股份有限公司，于2025年1月22日更名為國聯綠色科技（無錫）股份有限公司。

2024年12月30日，蕪湖泰瑞汽車有限公司更名為開瑞汽車科技（安徽）有限公司。

此外，首輪問詢回復披露了行業內企業主要擬新增產能情況，其中的實施主體包括蘇州綠控傳動科技有限公司、臻驅科技（上海）有限公司、西安芯派電子科技有限公司等公司信息。

據市場監督管理局，蘇州綠控傳動科技有限公司在2018年8月8日更名為蘇州綠控傳動科技股份有限公司；臻驅科技（上海）有限公司在2024年10月21日更名為臻驅科技（上海）股份有限公司；西安芯派電子科技有限公司在2022年2月15日更名為芯派科技股份有限公司。

換言之，上述五三家企業在招股書簽署日之前已更名，然而聯合動力的招股書中卻并未更新。

5.3 本次上市的審計機構、保薦機構，曾因執業問題分別被采取出具警示函、通報批評的措施

據簽署于2025年6月15日招股書，聯合動力本次申報上市聘請的審計機構為信永中和會計師事務所（特殊普通合伙）（以下簡稱“信永中和”），保薦機構為國泰海通證券股份有限公司（以下簡稱“國泰海通”）。

據證監會深圳監管局于2024年4月19日發布的行政監管措施決定書〔2024〕67號，2024年4月9日，信永中和因在執行深圳市智動力精密技術股份有限公司2021年、2022年年報審計工作中存在收入、研發費用、存貨跌價準備、商譽減值測試審計程序執行不到位行為，而被采取出具警示函的監管措施。

另外，據證監會于2022年4月18日發布的處罰決定書，信永中和在執行樂視網信息技術(北京)股份有限公司2015年、2016年年報審計業務中未勤勉盡責，其出具的《審計報告》存在虛假記載。

2022年4月18日，證監會責令信永中和改正，沒收其業務收入1,50.94萬元，并處以301.89萬元罰款。

據深證審紀〔2025〕15號，國泰海通在執行中鼎恒盛氣體設備（蕪湖）股份有限公司（以下簡稱“中鼎恒盛”）首次公開發行股票并在創業板上市項目保薦工作中，存在未充分關注中鼎恒盛存在的重大內部控制缺陷、未對中鼎恒盛財務信息的可靠性予以審慎核查、未充分核查中鼎恒盛研發費用內部控制的有效性、未充分關注中鼎恒盛收入確認存在的不規范情形、對中鼎恒盛實際控制人資金占用流向以及關鍵崗位人員的資金流水核查不到位、未督促中鼎恒盛及時披露對賭協議的特殊權利條款。

對此，2025年5月23日，深交所對國泰海通證券股份有限公司給予通報批評的處分。

可見，關于2022-2023年在建工程的數據，聯合動力與其控股股東匯川技術的信披或“對不上”。此外，招股書中披露的多家企業名稱在招股書簽署日前已變更，然而聯合動力并未披露更新后的企業名稱，且披露同行的專利數與同行或存“出入”。在此背景下，聯合動力的保薦機構及審計機構均曾因執業問題被“點名”。

六、結語

上市背后，上市公司匯川技術將子公司聯合動力分拆上市，2023年5月聯合動力完成第一屆董事會組建。而2024年8月，聯合動力投資建設項目的議案或仍由控股股東匯川技術的董事會進行審議。并且，匯川技術或為聯合動力招聘員工、與聯合動力的子公司蘇州匯川共同租賃物業等情形，獨立性或存隱憂。

此外，聯合動力作為新能源汽車核心零部件的獨立第三方供應商，其超八成主營業務收入來自銷售電驅系統，下游主要為整車企業且前五客戶收入占比超六成。而2022-2023年，國內新能源乘用車動力系統零部件由第三方供應的市場份額逐年下滑。報告期內，聯合動力的大客戶廣汽集團進入電驅自研自產階段，另一客戶小米汽車，已開始布局新能源汽車電驅系統或電機自研自產。基于上述情形，關于聯合動力跟報告期內大客戶的后續合作，或值得關注。

另一方面，聯合動力近兩年業績表現“靚麗”，應收款占營收比重均超四成且高于同行均值。而截至2024年6月末，聯合動力因多家客戶出現經營問題而單項計提壞賬準備累計金額超2.9億元。此外，聯合動力稱客戶期后經營狀況總體向好背后，兩家大客戶的扣非歸母凈利潤大幅下滑。除此之外，聯合動力在建工程數據與控股股東信披或“對不上”，同行專利數量與可比公司存“出入”。

值得注意的是，聯合動力募資超26億元擴充新能源汽車驅動總成、電機等產能。而聯合動力所處行業競爭激烈，2021年起，包括可比公司在內的多家國內廠商，對新能源驅動系統或電機進行產能擴建。而可比公司精進動力擴產后產能難消化持續虧損，且另外兩家因行業競爭加劇、市場需求變動等因素，其電驅系統擴產項目均延期。

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