一場規(guī)模近2萬億歐元的風(fēng)暴正從荷蘭養(yǎng)老金體系內(nèi)部醞釀，其沖擊波已開始撼動歐洲債券市場，推動長期借貸成本升至多年高點。

近幾個月，德國和法國的30年期國債收益率持續(xù)攀升，目前已交投于多年高點附近。市場動蕩的核心是荷蘭一項醞釀已久的養(yǎng)老金體系改革。據(jù)ING集團(tuán)策略師稱，部分由于此次改革，一項衡量未來30年期歐元掉期波動的指標(biāo)近期也已上揚(yáng)。

這一轉(zhuǎn)變已促使部分大型資產(chǎn)管理公司調(diào)整策略。貝萊德和英杰華投資建議對收益率曲線長端保持謹(jǐn)慎，轉(zhuǎn)而青睞短期債券。摩根大通資產(chǎn)管理等機(jī)構(gòu)則認(rèn)為，這一問題正使得美國國債相對于歐洲政府債券更具吸引力。

盡管荷蘭央行表示有足夠的緩沖措施應(yīng)對，但市場對潛在的流動性錯配和年底集中過渡的風(fēng)險仍感到焦慮。交易員們正積極為可能出現(xiàn)的波動做準(zhǔn)備，這場改革如何平穩(wěn)落地，已成為歐洲市場關(guān)注的焦點。

對沖策略轉(zhuǎn)向引發(fā)市場震蕩

此次改革的核心是荷蘭養(yǎng)老金的投資模式轉(zhuǎn)變。過去，為了確保無論利率如何波動，未來都有足夠的現(xiàn)金支付給退休人員，荷蘭養(yǎng)老基金嚴(yán)重依賴長久期利率掉期等衍生品進(jìn)行對沖。

而新的“生命周期投資”體系要求，年輕成員的資金將更多地投向股票等風(fēng)險較高的資產(chǎn)，從而減少對長久期對沖工具的需求；年長成員的儲蓄則會傾向于債券等更安全的資產(chǎn)，但其相應(yīng)的對沖久期也將縮短。

這一轉(zhuǎn)變迫使養(yǎng)老基金大規(guī)模平倉或解除其持有的長久期掉期頭寸。雖然荷蘭經(jīng)濟(jì)僅占?xì)W元區(qū)總量的7%，但其養(yǎng)老金體系在市場上扮演著舉足輕重的角色。根據(jù)歐洲央行數(shù)據(jù)，荷蘭的養(yǎng)老金儲蓄占?xì)W盟總額的一半以上，其持有的歐洲債券總額接近3000億歐元，任何大規(guī)模的策略調(diào)整都足以引發(fā)市場漣漪。

交易員為年底波動做準(zhǔn)備

市場參與者正高度警惕即將到來的風(fēng)險窗口。根據(jù)計劃，約36家基金定于明年1月1日切換至新系統(tǒng)，屆時正值市場流動性通常較為清淡的時期。如果大量基金同時尋求平倉其長久期對沖頭寸，投資銀行和經(jīng)紀(jì)商可能難以匹配買賣雙方，從而導(dǎo)致交易系統(tǒng)堵塞。

巴克萊銀行歐洲利率研究主管Rohan Khanna表示，長久期掉期的供需失衡已經(jīng)十分顯著，尋求獲利的市場參與者（如對沖基金）可能會等待事態(tài)發(fā)酵后再介入交易，這可能導(dǎo)致收益率曲線迅速陡峭化。他認(rèn)為，明年1月市場將如何演變是“任何人的猜測”，但“緊張情緒將會非常高漲”，市場在類似情況下可能“變得缺乏流動性或出現(xiàn)跳漲”。

德意志銀行的Pierre Hauviller也認(rèn)為，過渡可能會“前置化”，市場正在為此進(jìn)行定價，“針對1月初的波動性交易已經(jīng)非常擁擠”。

長期債券需求面臨考驗

養(yǎng)老金改革的另一個直接影響是，市場對長久期政府債券的需求將受到考驗，而1月份通常是新債發(fā)行最繁忙的時期之一。數(shù)據(jù)顯示，德國和法國30年期國債收益率已連續(xù)四個月上漲。

荷蘭銀行策略師Sonia Renoult等人估計，荷蘭養(yǎng)老金行業(yè)最大的敞口集中在德國、法國和荷蘭的債務(wù)上。需求的下降可能會給這些國家的政府帶來壓力，促使它們轉(zhuǎn)向發(fā)行更多短期債券。然而，此舉將使它們更頻繁地進(jìn)行債務(wù)再融資，從而面臨更大的利率波動風(fēng)險。

今年以來，荷蘭10年期與30年期國債的收益率曲線已經(jīng)陡峭了近50個基點，為歐盟成員國中幅度之最。英杰華投資管理著83億歐元固定收益資產(chǎn)的Steve Ryder表示，鑒于年底可能出現(xiàn)的動蕩，他們將避免持有任何長久期的歐洲債券敞口。

政治不確定性與緩沖措施

為這場復(fù)雜的過渡增添變數(shù)的是荷蘭的政治危機(jī)。今年夏天，荷蘭政府及隨后的看守內(nèi)閣相繼垮臺，導(dǎo)致政局不穩(wěn)。負(fù)責(zé)此次過渡的社會事務(wù)部長Eddy van Hijum也已辭職。不過，據(jù)該部一位發(fā)言人稱，原定給予養(yǎng)老基金在過渡后額外一年時間來減少其利率對沖的計劃預(yù)計不會受到影響。

此外，一些緩沖因素或能緩解沖擊。例如，如果養(yǎng)老基金確信自身有足夠的緩沖墊來吸收潛在損失，它們可能會提前開始平倉。同時，政府給予的一年調(diào)整期也為有序過渡提供了空間。荷蘭央行表示，將繼續(xù)監(jiān)測過渡過程，并相信這一調(diào)整期“為養(yǎng)老基金有序調(diào)整其投資組合提供了足夠的靈活性”。

然而，市場交易部門的焦慮情緒依然存在，正如先鋒領(lǐng)航的國際利率主管Ales Koutny所言：“每個人都知道這件事會發(fā)生，但沒人知道最終結(jié)果會是怎樣。”