三年半累計虧損約9200萬元。

作者｜虞灝

編輯｜劉欽文

當你在微信里報名一堂知識付費課、點開朋友圈里某家咖啡品牌的小程序商城、甚至在社群里搶購限量手辦時，很可能背后都離不開同一套“隱形底層”——小鵝通的私域運營系統。這個名字為廣大商家搭起了“自留地”，讓他們不再依賴流量昂貴的平臺廣告，而是用社群、直播與數字會員卡將用戶牢牢握在自己手里。

如今，這家成立僅十年的SaaS獨角獸已正式向港交所遞交《招股書》，沖擊“私域運營第一股”。在國內To B賽道普遍虧損的背景下，小鵝通卻三年營收翻番、毛利率飆到75%。更令人注意的是，有騰訊、高瓴、好未來、喜馬拉雅等股東坐鎮，讓這場IPO注定“令人矚目”。

然而，光鮮的數字背后也潛伏暗礁，小鵝通平臺曾因“神醫課程”與非法薦股遭監管點名、流動負債高企、對微信生態高度依賴的評論也時有出現。

01

營收高速增長，

但屢涉合規風險

據《招股書》介紹，小鵝通是一家定位于私域運營領域的產品驅動型SaaS解決方案供應商，其核心產品是基于云端的一站式私域運營平臺，包括電商、數字化營銷和CRM三大模塊，幫助企業搭建、運營并擴展去中心化的電商基礎設施。

圖源：《招股書》

簡單而言，小鵝通平臺將流量轉化、用戶留存、營銷轉化到交易閉環等全生命周期環節無縫整合為一套系統，避免了傳統工具之間的數據割裂與低效，讓企業通過可擴展、數據驅動的方式開展營銷和交易。這一產品最早源于知識付費工具，后逐步擴展至私域電商、直播、在線教育等多種場景，幫助客戶運營自己的“私域流量池”。

根據灼識咨詢（CIC）的報告顯示，按2024年收益計算，小鵝通位列中國交互型私域運營解決方案供應商的第一名，整體私域運營解決方案供應商前三名。

圖源：《招股書》

《招股書》顯示，小鵝通近年營收保持高速增長。2022年至2024年，公司年收入分別約為2.99億元、4.15億元、5.21億元，復合年增長率達32%。2025年上半年收入3.06億元，同比增長26.3%。三年內毛利率由54.3%攀升至74.8%，2025年上半年更達75.5%。

然而，小鵝通尚未實現凈利潤轉正。同期凈虧損額分別約為3400萬元、3705萬元、1508萬元，雖逐年收窄但依然為負。2025年上半年公司虧損582萬元，比上年同期的773萬元有所減少。三年半累計虧損約9200萬元，顯示公司整體仍處于虧損狀態。

值得關注的是，小鵝通所在的私域運營賽道，被視為近年互聯網行業的一大風口。然而，在巨大的市場機遇背后，小鵝通也面臨平臺依賴和合規監管等多重挑戰。

首先，小鵝通的業務高度依賴于”騰訊系“生態，包括微信公眾平臺、微信小程序以及騰訊云等基礎設施。《招股書》披露，騰訊不僅是小鵝通最大的外部股東之一，也是公司重要的供應商和客戶——小鵝通大量服務需在微信端交付，后臺技術部署也主要依托騰訊云資源。

對此小鵝通回應，“在深耕微信生態的同時，通過多維度舉措拓展場景。我們依托高消費力、高黏性關鍵客戶群，以電商、數字化營銷、CRM三大核心模塊為支撐，其中CRM系統可與微信視頻號、抖音、快手等公域平臺無縫對接，助力商家多渠道獲客。同時，我們拓展增值服務、向多行業垂直領域滲透。”

另外，小鵝通在內容合規方面也面臨潛在風險。

早在2023年11月，因未盡平臺資質審核義務，放任平臺內商戶存在網絡交易違法行為，深圳市監局已對小鵝通處以5萬元罰款。

2024年9月，經澎湃新聞調查曝光，在小鵝通平臺上有商家售賣打著“神醫”旗號的中醫培訓課程，聲稱“一針治癌”“念數字包治百病”，并誘導學員高價購買課程。多位消費者投訴這些課程存在虛假夸大宣傳、涉嫌無資質行醫，認為小鵝通未盡到審核職責。

此外，《招股書》亦披露，2024年廣東證監局查處一起通過小鵝通平臺實施的非法證券薦股案。一名吳姓男子借助小鵝通售賣股票分析課程、薦股收取費用，因屬非法經營證券業務被罰款200萬元，并被沒收違法所得約255萬元。這一案例同樣暴露了小鵝通對入駐商戶資質和業務合規審核的不足。

“公司高度重視合規管理工作，并加強了對平臺商家的資質審核與日常監管，及時發現與處理相關違規行為。”小鵝通表示。

另外，《招股書》顯示，報告期各期末小鵝通流動資產凈額均為負值，2025年6月末凈流動負債高達18.38億元，流動比率僅0.24。

“2025年上半年公司經營活動所得現金流量凈額為720萬元，主要由于稅前虧損人民幣580萬元，及非經營項目及營運資金變動等項目調整導致的波動。”小鵝通表示。

中國商業聯合會直播電商委副會長曹磊認為：“隨著《電子商務法》、《個人信息保護法》等監管趨嚴，私域直播、知識付費等高風險場景的合規成本將顯著上升。小鵝通遞表體現了私域SaaS賽道的高成長性，但其財務健康度、生態依賴性及合規風險仍是懸頂之劍。若上述問題未妥善解決，其港股IPO之路恐面臨較大挑戰。”

02

騰訊、高瓴為股東，

CFO領2000萬年薪

小鵝通的創立帶有著騰訊系“烙印”。其創始人鮑春健從中國科學技術大學研究生畢業后，通過校園招聘加入騰訊，一干就是9年，成為騰訊T4級別的專家工程師，負責核心數據基礎架構。

2015年，30多歲的鮑春健與幾位伙伴一起離開騰訊下海創業。創業初期，鮑春健選擇了自己最熟悉的老本行開發App，但最終第一次嘗試以失敗告終。鮑春健被迫帶領團隊轉型做外包開發，他們陸續為客戶開發了二手車平臺、酒店保潔平臺、健身房管理軟件等7個APP項目，每個外包項目收入僅十幾萬元。

2016年中，知識付費風口到來，財經作家吳曉波找到鮑春健的團隊，他們僅用一個半月就為吳曉波做出了一套微信生態內的知識店鋪系統。吳曉波的付費專欄在微信生態里反響突出，由于看好小鵝通，2016年10月，吳曉波持股的杭州大頭投資管理有限公司完成對其600萬元的Pre A輪投資。

在站穩知識付費SaaS領域后，小鵝通開始將產品模式復制拓展到更廣闊的私域電商和企業數字化領域。陸續開發出電商商城、營銷裂變、企業培訓、直播帶貨、社群運營等功能模塊，將原本專注于知識內容交易的工具，升級為覆蓋私域流量留存轉化全鏈路的綜合解決方案。

商業模式跑通后，資本迅速向小鵝通聚集，自2015年成立以來，小鵝通共完成六輪融資，累計融資額超過12億元人民幣。在其投資者列表中，可以看到經緯中國、真格基金、騰訊戰略、高瓴創投等一眾知名投資機構的身影。

圖源：天眼查

據《招股書》披露的IPO前股東結構，創始人鮑春健作為控股股東，合計控制公司44.92%的投票權。機構主要股東中，騰訊通過其全資子公司持股16.82%，為最大的外部股東。此外，投資方高成投資持股約13%；音頻平臺喜馬拉雅持股7.01%。

小鵝通在資本市場的運作，也離不開CFO周世坤的大力輔助。周世坤是清華大學工商管理碩士，擁有約22年B2B企業管理和早期創業投資經驗。他于2016年5月加入小鵝通，最初擔任公司副總裁，后在2021年12月起出任小鵝通CFO。

周世坤與小鵝通的淵源正始于天使投資人的角色，他所掌舵的北京洛可可科技正是小鵝通的天使輪投資方。周世坤一開始以投資人角度參與了小鵝通的創業，此后他選擇“投身”被投公司，在洛可可投資入股同年即加入小鵝通團隊，成為鮑春健的重要合伙人。

圖源：《招股書》

值得注意的是，周世坤在小鵝通領取的薪酬在管理層中也“引人注目”。《招股書》顯示，2022年-2024年，周世坤從公司獲得的總薪酬分別高達1191.7萬元、1926.2萬元和2021.6萬元。

其中很大一部分是以股份為基礎的獎勵，周世坤近三年的股權激勵費用分別達到1019萬元、1748萬元和1753萬元。相比之下，創始人鮑春健同期薪酬僅為188.4萬元、183.2萬元和167.5萬元，數額遠低于CFO。

這一巨大反差顯示出小鵝通對專業經理人尤其是CFO的激勵力度之大。高薪酬和股權激勵既是對周世坤過往為公司融資發展所做貢獻的回報，也體現出他作為財務掌舵者對公司未來上市的重要性。

公司建立了規范的薪酬管理體系，整體薪資水平參考市場可比公司情況制定，且設有薪酬委員會，負責統籌管理團隊薪酬的設定與調整，確保薪酬決策科學、合理，符合行業慣例與公司發展需求。“小鵝通表示。

周世坤也不是唯一一位獲得股權激勵的員工，《招股書》顯示，小鵝通的股權激勵計劃共授予106名合資格參與人士，合共605.015萬股股份。獲得人員包括首席執行官鮑春健、首席技術官王鐵波、首席人才官胡雅蓓、首席運營官樊曉星等。

報告期內，以股份為基礎的薪酬開支分別為1840.8萬元、2513.5萬元、3807.8萬元和3109.1萬元。

這也是小鵝通虧損的原因之一，《招股書》顯示，剔除了大額的股份支付等費用，小鵝通的經調整凈利潤已在2024年轉正，當年調整后凈利約6631萬元，凈利率12.7%，2025年上半年調整后凈利5883萬元，凈利率19.3%。

隨著小鵝通登陸資本市場的腳步臨近，公司創始團隊和背后投資人即將共享一場資本盛宴。按照此前融資估值計算，小鵝通投后估值約50.95億港元。

持股近45%的鮑春健身家水漲船高，將一舉躋身億萬富豪行列。而騰訊、高成投資、喜馬拉雅、好未來等一眾股東也有機會通過上市退出獲得可觀回報。

展望未來，小鵝通站在了新的起點上。一方面，它擁有政策紅利、市場先發、產品實力等有利條件。但另一方面，生態綁定、合規風險、資金壓力等問題也如影隨形，稍有不慎就可能對公司估值和業績造成沖擊。

“公司堅持長期主義，會在保障業務持續創新與客戶價值的基礎上，兼顧短期業績。面向潛在投資者，公司想傳達的是：小鵝通具備清晰的增長邏輯、扎實的技術實力與廣闊的市場空間，將穩步實現長期價值。”小鵝通表示。

對于小鵝通而言，此次IPO亦是對其商業模式、內控能力和增長質量的一次全面體檢。你對此有何看法？評論區一起聊聊吧！