隨著監(jiān)管不斷調(diào)低預(yù)定利率，2024年新保單的負(fù)債打平成本已顯著下行，隨著高預(yù)定利率的傳統(tǒng)終身壽險繳費期的逐漸結(jié)束，預(yù)期2028年后存量保單負(fù)債成本將出現(xiàn)拐點，且部分險企通過提升權(quán)益市場倉位和抓住權(quán)益市場機會實現(xiàn)了投資收益率的有效對沖。基于此判斷，市場擔(dān)心的壽險公司利差風(fēng)險或較為可控。

本刊特約 楊千/文

壽險公司的利潤主要來自于死差、費差和利差，近年來，隨著中國10年期國債收益率明顯的下行（特別是2024年全年單邊下行88個基點至1.68%）以及高收益率非標(biāo)資產(chǎn)的到期，各家保險公司的凈投資收益率也呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。

根據(jù)華源證券的統(tǒng)計，六大上市保險集團（中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保、中國太平）的平均凈投資收益率由2020年的4.7%下降到2024年的3.6%，且由于壽險公司有著負(fù)債久期長于資產(chǎn)久期的特征，利率下行帶來的債權(quán)資產(chǎn)的增值小于壽險準(zhǔn)備金負(fù)債的增提，因此，市場上對保險公司的利差（投資收益率-負(fù)債成本）產(chǎn)生悲觀情緒，進(jìn)而影響行業(yè)和公司的估值。

實際上，在數(shù)據(jù)測算的基礎(chǔ)上，可以先分析在壓力情景下各家保險公司的凈資產(chǎn)的變化情況，再計算各家保險公司新保單和存量保單的成本情況，以此驗證實際利差風(fēng)險或是可控的。

優(yōu)質(zhì)壽險公司凈資產(chǎn)受損有限

根據(jù)華源證券的分析，首先歸納長期利率下降對保險公司凈資產(chǎn)的傳導(dǎo)路徑，再分析在較為極端情形下各家公司的凈資產(chǎn)下降程度。

首先，長期利率下降對保險公司凈資產(chǎn)的傳導(dǎo)路徑，長期利率主要通過以下三種路徑影響壽險公司的凈資產(chǎn)：

第一，對于傳統(tǒng)險而言，主要是通過資產(chǎn)端和負(fù)債端久期的缺口影響凈資產(chǎn)，體現(xiàn)為利潤表中的“投資收益”和“承保財務(wù)損益”的差值（再投資風(fēng)險使得利息收入減少，但保單成本固定）和“將重分類進(jìn)損益的其他綜合收益”中的“其他債權(quán)投資公允價值變動”和“可轉(zhuǎn)損益的保險合同金融變動”的差值；2023年起受益于“報行合一”，各大型公司銀保渠道快速增長，銀保保單久期短于個險，有助于久期缺口的收窄。

第二，對于具有VFA分紅特征的險種來說，長端利率下降對其影響是跳躍函數(shù)，在沒有擊穿盈利，保單依然是盈利（服務(wù)邊際CSM為正）的情況下，CSM可以吸收利率下降帶來的不利影響，由于CSM是逐年攤銷，因此不會對凈資產(chǎn)產(chǎn)生較大的影響，但一旦長端利率下降到極低的位置，CSM將被擊穿轉(zhuǎn)負(fù)，將直接在保險服務(wù)支出中體現(xiàn)虧損，從而傳導(dǎo)到凈資產(chǎn)。

以中國人壽為例，其過去銷售的萬能險保證利率較高，一旦利率下行到較低位置，就會轉(zhuǎn)為虧損保單，2024年其保險服務(wù)費用中“虧損部分的確認(rèn)及轉(zhuǎn)回”為390億元，2025年一季度，隨著利率回暖，這一虧損部分重新轉(zhuǎn)回；對大公司而言，由于存量的保單大部分是2.5%的定價利率，且2017-2021年銷售的是以死差為主的重疾險，因此 ，CSM積淀較厚，不容易被下行的利率打穿。

第三，對于所有險種來說，根據(jù)監(jiān)管發(fā)布的《關(guān)于優(yōu)化保險合同負(fù)債評估所適用折現(xiàn)率曲線有關(guān)事項的通知》，保單合同的折現(xiàn)率采取分段函數(shù)，40年之后的采用4.5%的終極利率，因此一旦長端利率變得極低，那么4.5%的假設(shè)將不再可靠，到時將大幅下調(diào)終極折現(xiàn)率從而提高準(zhǔn)備金，降低凈資產(chǎn)，但考慮到40年后的保單價值，折現(xiàn)到當(dāng)期的數(shù)值相對較小，因此影響結(jié)果將小于1和2這兩條傳導(dǎo)路徑。

當(dāng)前已經(jīng)有部分大型保險公司，如泰康保險提出保險合同準(zhǔn)備金折現(xiàn)率的優(yōu)化方案，即可借鑒中國香港RBC償付能力體系，充分探討研究引入權(quán)益溢價的可行性，即折現(xiàn)率應(yīng)該在無風(fēng)險收益率基礎(chǔ)上進(jìn)行股權(quán)投資收益預(yù)期的加點，這樣利率對凈資產(chǎn)的影響或?qū)p弱。

值得注意的是，中國香港在確定RBC償付能力體系的折現(xiàn)率時，以無風(fēng)險收益率為基礎(chǔ)進(jìn)行“對配調(diào)整”，對配調(diào)整包括“經(jīng)調(diào)整利差、固定訂明利差、具資格長期調(diào)整”三個部分。經(jīng)調(diào)整利差為每一項合資格資產(chǎn)的資產(chǎn)利差減去信用風(fēng)險修正，再乘以特定的權(quán)重；固定訂明利差由監(jiān)管規(guī)定，其計算基于監(jiān)管發(fā)布各信用等級和到期期限的合資格資產(chǎn)利差假設(shè)；具資格長期調(diào)整反映公司因進(jìn)行股權(quán)和房地產(chǎn)投資而獲得的額外收益。

主要壽險公司凈資產(chǎn)對利率敏感性分化

自2022年保險公司陸續(xù)開始實行I17新準(zhǔn)則后，各家公司會在年報披露利率風(fēng)險，因此，主要壽險公司在壓力情景下的凈資產(chǎn)下降測算和統(tǒng)計主要參考2024年主要保險公司年報中相關(guān)章節(jié)內(nèi)容。

在利率下降50個基點的情境下，中國人壽凈資產(chǎn)下降13.6%。根據(jù)國壽2024年報利率風(fēng)險的披露，如果利率在2024年年底情況下繼續(xù)下降50個基點，國壽的凈資產(chǎn)將下降694億元，包括稅前利潤的568.7億元和稅前其他綜合收益的125.4億元，凈資產(chǎn)下降的幅度是2024年年底歸母凈資產(chǎn)的13.6%。

在利率下降10個基點的情境下，中國平安凈資產(chǎn)下降2.1%。根據(jù)2024年平安年報利率風(fēng)險的披露，如果利率在2024年年末的基礎(chǔ)上再下降10個基點，平安凈資產(chǎn)將下降約69億元，其中資產(chǎn)端增值480億元，負(fù)債端準(zhǔn)備金增加549億元，凈資產(chǎn)下降幅度約為壽險歸母凈資產(chǎn)的2.1%；2023年年底這一數(shù)據(jù)為51億元，即債權(quán)公允價值增加357億元，準(zhǔn)備金增加407億元，凈資產(chǎn)下降幅度約為壽險歸母凈資產(chǎn)的1.6%。

如上所述，利率下降后對凈資產(chǎn)的影響不是完全線性外推，基于此，在利率下降50個基點的情境下，平安對凈資產(chǎn)的影響將大于2.1%*5=10.5%。

在利率下降50個基點的情境下，中國太保凈資產(chǎn)下降7%。根據(jù)太保2024年報利率風(fēng)險的披露，如果利率在2024年年末的基礎(chǔ)上再下降50個基點，太保凈資產(chǎn)將下降約118億元，其中資產(chǎn)端增值869億元，負(fù)債端準(zhǔn)備金增加987億元，凈資產(chǎn)下降幅度約為壽險歸母凈資產(chǎn)的6.96%；2023年年底這一數(shù)據(jù)為193億元，即債權(quán)公允價值增加589 億元，準(zhǔn)備金增加781億元，凈資產(chǎn)下降幅度約為壽險歸母凈資產(chǎn)的14.95%。

太保2024年凈資產(chǎn)對利率敏感性下降源于資產(chǎn)端的債券配置金額絕對值和結(jié)構(gòu)的變化，如5年期以上其他債權(quán)投資規(guī)模從2023年年末的10025億元增加至2024年年末的13949億元，年報顯示其2024年年末固收資產(chǎn)久期較2023年年末拉長2年至11.4年，同時太保銀保保費快速上升縮短負(fù)債久期。

在利率下降50個基點的情境下，新華保險凈資產(chǎn)下降33.4%。根據(jù)新華2024年報利率風(fēng)險披露，如果利率在2024年年末基礎(chǔ)上再下降50個基點，新華凈資產(chǎn)將下降約322億元，其中資產(chǎn)端增值361億元，負(fù)債端準(zhǔn)備金增加682億元，凈資產(chǎn)下降幅度約為壽險歸母凈資產(chǎn)的33.4%；2023年年底這一數(shù)據(jù)為330億元，即債權(quán)公允價值增加190億元，準(zhǔn)備金增加520億元，凈資產(chǎn)下降幅度約為壽險歸母凈資產(chǎn)的31.4%。

新華保險的凈資產(chǎn)敏感性遠(yuǎn)高于其他同業(yè)的重要原因是其資產(chǎn)重分類不徹底，即采用IFRS9法則后，新華依然有37%的資產(chǎn)記為攤余成本計量，國壽、平安和太保這一數(shù)據(jù)為 2%-12%。

在利率下降25個基點的情境下，中國太平凈資產(chǎn)下降10.6%。根據(jù)太平2024年報的利率風(fēng)險披露，如果利率在2024年年末基礎(chǔ)上再下降25個基點，太平的凈資產(chǎn)將下降約 69億元，其中債券資產(chǎn)端增值350億元，保險合同凈負(fù)債下降419億元，凈資產(chǎn)下降幅度約為壽險歸母凈資產(chǎn)10.6%；2023年年底這一數(shù)據(jù)為192億元，即債權(quán)公允價值增加234億元，保險合同凈負(fù)債下降426億元，凈資產(chǎn)下降幅度約為壽險歸母凈資產(chǎn)的25.9%。

如上所述，利率下降后對凈資產(chǎn)的影響非線性外推，基于此，在利率下降50個基點的情境下，太平人壽凈資產(chǎn)的下降幅度可能大于10.6%*2=21.2%。

綜合分析上文測算數(shù)據(jù)，可以看到受資產(chǎn)端會計分類、負(fù)債產(chǎn)品特征、債權(quán)投資久期、萬能險最低保證利率等多個因素的影響，各家公司凈資產(chǎn)對利率的敏感性有較大的區(qū)別。

2024年，10年期國債88個基點的下降幅度是“大考”，考慮到存款利息、期限利差等因素，50個基點的利率下降假設(shè)已經(jīng)是較為極端的壓力測試，利率敏感性較低的公司是太保、國壽和平安。

存量增量保單負(fù)債成本有效降低

2024年新保單的負(fù)債成本已經(jīng)有效降低，市場關(guān)注的利差為“投資收益-負(fù)債成本”，而衡量保險公司盈利的負(fù)債成本為扣除死差和費差的“打平負(fù)債成本”，由于NBV（新業(yè)務(wù)價值）是新保單全生命周期的利潤，不受當(dāng)年服務(wù)邊際攤銷波動的短期影響，因此，可以用NBV的敏感性測試數(shù)據(jù)，并線性外推來大致測算各家公司近年來新銷售保單的打平負(fù)債成本（線性外推是為了方便計算，當(dāng)前各家公司的披露內(nèi)容和數(shù)據(jù)顆粒度無法進(jìn)行精確的計算）。

以2024年國壽的數(shù)據(jù)為例，2024年國壽的年報披露在4%的基準(zhǔn)投資回報率假設(shè)下，國壽2024年的NBV為337億元，如果投資回報率下降10%（即40個基點），2024年的NBV將下降至251.1億元，即下降幅度為（337-251）/337=25.5%，簡單線性外推下，當(dāng)投資回報率下降（1/25.5%）*40=156.8個基點時，NBV將為0（打平負(fù)債的名字來源），因此，打平負(fù)債成本率為400個基點-156.8個基點=243.2個基點，即2.43%。

用上述的計算邏輯來計算主要壽險公司2021-2024年的打平負(fù)債成本率，可以看到在以 重疾為主導(dǎo)的2021年，各家頭部險司的打平負(fù)債成本率是較低的，但2022-2023年兩年由于儲蓄險新單占比的提升，打平負(fù)債成本有所上升，但隨著2023-2024年監(jiān)管引導(dǎo)傳統(tǒng)險的預(yù)定利率上限由3.5%下降至2.5%，分紅險的預(yù)定利率上限由2.5%下降至2%，2024年國壽和太保的負(fù)債成本均同比下降約50個基點至2.4%-2.5%，新華的打平負(fù)債成本則下降了 94個基點至2.98%。

新保費的投資收益率主要錨定當(dāng)年全年的10年期國債收益率（年初年末平均值），2021-2024年這一數(shù)值為3.01%、2.77%、2.72%和2.18%，考慮到免稅效應(yīng)，以及大部分保司的新單集中在當(dāng)年一季度的“開門紅”，而過去幾年（特別是2024年）利率都是年初高點，保司基本上都在收到新單保費同時做配置，即配置時點是當(dāng)年高點，因此，優(yōu)質(zhì)公司的新單（特別是2024年）的利差風(fēng)險是可控的。

2025年7月25日，中國保險行業(yè)協(xié)會組織召開人身保險業(yè)責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率專家咨 詢委員會2025年二季度例會，保險業(yè)專家就人身保險產(chǎn)品預(yù)定利率發(fā)表了意見，認(rèn)為當(dāng)前普通型人身保險產(chǎn)品預(yù)定利率研究值為1.99%。緊隨其后，中國人壽、太保壽險等公告將調(diào)整新備案保險產(chǎn)品的預(yù)定利率最高值，其中，普通型保險產(chǎn)品預(yù)定利率最高值為2%，分紅型保險產(chǎn)品預(yù)定利率最高值為1.75%，萬能型保險產(chǎn)品最低保證利率最高值為1%。保險公司將于2025年8月31日24時起，不再接受超過上述預(yù)定利率最高值的保險產(chǎn)品投保申請。隨著預(yù)定利率的下調(diào)，預(yù)期2025年之后的新保單打平負(fù)債有望繼續(xù)下行，利差風(fēng)險或?qū)⑦M(jìn)一步減少。

存量保單的成本或?qū)⒂瓉砉拯c，新華選擇提升權(quán)益占比對沖利率下行。類似的邏輯，考慮到VIF（有效業(yè)務(wù)價值）是保單全生命周期的利潤，不會受單年利潤攤銷的短期影響，因此是用來測算存量保單的打平負(fù)債成本的較好突破口。

以國壽為例，2024年國壽的年報披露在4%的基準(zhǔn)投資回報率假設(shè)下，國壽2024年的VIF為5033億元，如果投資回報率下降10%（即40個基點），2024年的VIF將下降至3743億元，即下降幅度為（5033-3743)）/5033=25.6%，簡單線性外推下，當(dāng)投資回報率下降（1/25.6%）*40=156個基點時，VIF將為0，因此，打平負(fù)債成本率為400個基點-156個基點=244個基點，即2.44%，平安、太保、新華2024年年末存量打平負(fù)債成本約為2.5%、2.21%和3.01%。

我們同時計算了四家公司2021-2024年的存量負(fù)債打平成本，可以看到各家趨勢略有不同，國壽由于傳統(tǒng)增額終壽銷售規(guī)模較小，其存量負(fù)債成本基本穩(wěn)定，而平安和太保近年來負(fù)債成本受傳統(tǒng)增額終壽的占比提升而有所上升。但3%和3.5%的增額終壽（主要在2022-2023年銷售）繳費久期一般為3-5年，因此，基本上2028年后將不再有高負(fù)債成本的保費現(xiàn)金流形成準(zhǔn)備金，即負(fù)債成本拐點或?qū)⒔?/p>

另一方面，新華保險這一類負(fù)債成本較高的公司選擇提升權(quán)益占比來對沖利率下行，新華保險2024年年末二級權(quán)益資產(chǎn)（股票+權(quán)益基金）占投資資產(chǎn)的比重同比提升4.66個百分點至18.85%，為主要同業(yè)的較高倉位，新華保險也抓住了2024年權(quán)益市場的機會，2024年的總投資收益率和綜合投資收益率達(dá)到了5.8%和8.5%，在主要同業(yè)中也名列前茅，且8.5%的綜合收益率較3%的打平負(fù)債成本高出接近550個基點，對沖效果顯著。

在較為極端的情境下（即10年期國債利率在2024年年末1.68%的基礎(chǔ)下繼續(xù)下行50個基點），優(yōu)質(zhì)壽險公司凈資產(chǎn)對利率的敏感性或較為可控。隨著監(jiān)管不斷調(diào)低預(yù)定利率，2024年新保單的負(fù)債打平成本已經(jīng)有效顯著下行，隨著高預(yù)定利率的傳統(tǒng)終身壽險繳費期的逐漸結(jié)束，預(yù)期2028年后存量保單負(fù)債成本將出現(xiàn)拐點，且部分公司已經(jīng)通過提升權(quán)益市場倉位和抓住權(quán)益市場機會實現(xiàn)了投資收益率的有效對沖。基于此判斷，市場擔(dān)心的壽險公司利差風(fēng)險或較為可控。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊于08月23日出版的《證券市場周刊》