通脹預期重塑、財政擴張引發的供給壓力，以及養老金拋售的負反饋，共同推動了美、德、日超長期國債收益率的顯著上行。超長期國債收益率會通過利率渠道傳到至金融市場和實體經濟，將直接推高企業融資成本與居民貸款利率。

本刊特約 鄭葵方/文

2025年以來，美國、德國和日本的超長期國債收益率呈現顯著上行態勢。截至7月30日，三國30年期國債收益率較年初分別上行10-80基點，不僅明顯大于同期10年期國債收益率的上行幅度，更與2年期國債收益率的下行趨勢（日本除外）形成鮮明反差。

具體來看，美債30年期收益率升至4.89%，德債達 3.21%，日債攀升至 3.09%；若從4月2日算起，日債30年期收益率上行幅度尤為突出，達61基點，美債、德債則分別上行35基點、15基點。這種長端收益率的集中上行，是多重因素疊加驅動的結果。

超長期國債收益率上行的原因

首先，特朗普關稅政策推升通脹預期，長端利率定價邏輯重塑。

美國關稅政策對全球通脹的擾動持續顯現，成為推升超長期國債收益率的重要誘因。6月美國CPI同比增長2.7%，略高于2.6%的預期，盡管二手車價格下跌對沖了部分漲幅，但受關稅影響的家具、玩具、服裝等商品價格上漲壓力已開始釋放。隨著年初企業囤積的庫存逐步消耗，7-8月商品價格對關稅的反映預計將更加直接。

通脹預期的升溫在市場定價中尤為顯著。美國10年期損益平衡通脹率（名義收益率與同期限通脹保值債券 TIPS 收益率之差）在6月CPI數據公布后攀升至 2.41%，創 2 月以來新高。這種對中長期通脹壓力的擔憂，不僅推升美債長端收益率，更傳導至全球，被加征關稅的國家普遍擔憂供應鏈擾動將推高生產成本，進而引發市場對未來物價的擔憂，間接助推其超長期國債收益率上行。

其次，市場對財政擴張的預期升溫，債券供給壓力加劇長端利率的上行。

市場對主要經濟體增量財政政策刺激的預期強化，由此引發的債券供給擴容擔憂，是驅動超長期國債收益率上行的另一核心因素。

美國方面，7月4日，特朗普簽署了《大而美法案》，將聯邦債務上限上調5萬億美元至41.1萬億美元。據中金公司綜合CBO、CRFB、JCT和Tax Foundation等機構測算，該法案的關稅與減稅組合預計未來十年將年均新增凈赤字約1.3萬億美元，赤字率將維持在6%左右。

德國方面，財政政策從保守轉向擴張的趨勢尤為明顯。2025年3 月，德國執政聯盟通過憲法修正案，允許國防開支超 GDP的1%，不受“債務剎車”限制，并設立5000億歐元基礎設施基金。這標志著德國在經濟和防務政策上的重大轉變，一改以往以財政保守著稱的態度。7月30日，德國內閣通過2026年預算草案，計劃投資 1267 億歐元（較2025年增長10%，較2024年增長70%）、借款 1743 億歐元，用于基建和國防支出，以刺激經濟增長。該預算將被提交至德國聯邦議院，預計將于11月底獲得通過。擴張性政策導致德國財政赤字顯著增加。這種超預期的財政刺激，使市場預判德債發行規模將大幅增加，直接推高其長端收益率。

日本的財政擴張壓力同樣顯著。2025財年日本政府初始預算達115.5萬億日元（約7340億美元），創歷史新高。4 月，為應對關稅談判與經濟下行，政府曾計劃推出10萬億日元補充預算，引發國債供需失衡擔憂，導致20年期日債收益率在4月升至2.435%，創2004 年以來新高，30年期當日上行11個基點至 2.82%。7月20日參議院選舉前，由于首相石破茂領導的執政聯盟在選后保住多數席位的前景暗淡，而在競選綱領中承諾削減或取消消費稅的反對黨或將擴大權力。投資者擔憂日本財政將大舉擴張，推動30年期日債收益率7月15日盤中升至歷史新高3.20%。

值得注意的是，單個經濟體的財政擴張風險具有外溢性。美國、德國、日本的財政可持續性擔憂相互傳導，引發國際投資者對全球政府財政支出“超能力”的集體警惕，形成長端利率上行的共振。

超長期國債是各國養老金的核心配置資產，而收益率的快速上行導致其賬面估值虧損擴大，進而引發拋售行為，形成“收益率上行—拋售—收益率進一步上行”的負反饋。

歐洲方面，據《金融時報》7月10日報道，荷蘭養老基金計劃拋售 1250 億歐元政府債券，直接對歐洲長債形成沖擊，或成為德債長端收益率上行的重要推手。

日本方面，5-6月，受財政赤字擔憂加劇影響，壽險公司等傳統長期日債買家需求減弱，導致日債長端收益率階段性快速上行。

美國方面，7月15日，美債30年期收益率升破5.0%關鍵技術位，觸發機構進一步拋售，使其持續三日保持在 5.0%上方。

綜上，通脹預期重塑、財政擴張引發的供給壓力，以及養老金拋售的負反饋，共同推動了美、德、日超長期國債收益率的顯著上行。這一趨勢不僅反映了各國國內經濟政策的調整，更凸顯了全球財政可持續性風險的交織與傳導。

根本動因與后續演繹

從本質上看，美國推行的高關稅政策與要求北約國家將國防開支提升至 GDP的5%，是驅動各國超長期債券收益率上行的導火索。背后的深刻原因是受疫情的疤痕效應持續影響，以及地緣政治關系緊張，加之美國關稅政策直接打破原有全球貿易平衡，迫使產業鏈重構與成本轉嫁，全球供應鏈受到沖擊，全球經濟增長乏力，多陷入存量博弈。

特朗普的“讓美國再次偉大”的2.0版本政策，明顯加深了各國的經濟困境，各國政府不得不加大財政刺激力度，意圖將本國經濟拉出困境。由此，政府的財政赤字上升，政府債券供給壓力上升。

被加征關稅的國家為維持出口競爭力，或通過財政補貼對沖企業成本（如日本計劃的 10 萬億日元補充預算），或被動接受輸入性通脹，最終推升全球中長期通脹預期。而超長期國債收益率對通脹的敏感度最高——市場需通過更高的收益率補償未來30年物價上漲對固定收益的侵蝕，由此構成長端利率上行的基礎邏輯。

因此，全球超長期國債收益率上行，本質上是“美國政策外溢——各國財政擴張——通脹預期抬升”的傳導和影響的結果。

主要經濟體超長期國債收益率上行，可能會通過利率傳導機制影響10年期國債的收益率。在發達國家，10年期國債收益率一般是經濟和金融市場定價的核心基準，若其受超長期國債收益率上行影響而走高，將直接推高企業融資成本與居民貸款利率，進而抑制經濟增長。

隨著經濟呈現明顯走弱態勢，貨幣政策寬松的必要性將顯著上升。央行可能通過降息或擴大資產購買規模等操作，主動壓低 10 年期國債收益率。當市場投資者確認利率進入下行周期后，通過短、中、長期利率的聯動傳導，超長期國債收益率也會隨之回落。

但從全局來看，各國財政擴張若持續突破可持續的邊界，引發投資者對財政穩健性的擔憂，全球超長期債券利率仍將面臨系統性上行動力。借鑒2022年英國養老金危機的經驗，阻斷當前超長期國債收益率上行的關鍵在于三重舉措：一是央行適時介入，貨幣寬松，以切斷負反饋循環；二是財政政策及時糾偏，以重建市場信心；三是監管層針對性地緩解機構的流動性壓力。

（作者為中國建設銀行金融市場部高級經理，文章僅代表作者個人觀點，與所在機構無關，亦不代表本刊立場。）

本文刊于08月23日出版的《證券市場周刊》