暗礁潛伏！

本周四（8月28日），納百川新能源股份有限公司（納百川）即將迎來創業板上會。這也是中斷70多天后，創業板再度迎來企業上會。而作為相隔這么久后的頭一家，納百川引發市場的廣泛關注也在情理之中！

納百川之所以引發關注，不僅在于時間點比較“巧”，而且它的上市，從受理到現在，已經歷時幾乎兩年，光是招股書就更新了七版，歷時之長，文件之多，用“馬拉松”來形容一點也不過分！

回顧其IPO審核歷程，2023到2024年還算順利，10月23日首輪問詢，4個月零27天后回復；6月5日完成二輪問詢回復，僅用時47天。但在2025年3月31日更新招股書之后，審核進程停滯，直到135天后才有新進展。

納百川申請IPO歷程

深交所

毫無疑問，一家企業的命運固然要靠自我奮斗，但也要考慮到歷史的行程。近兩年來，整個資本市場環境天翻地覆，IPO的監管松緊程度也有所區別，當然會影響企業上市的進程。不過打鐵還需自身硬，如果公司自身業績無可指摘，最終成功IPO料想只是時間問題。

逐年下滑的毛利率，能否撐起2025近億元利潤？

在最新上會版招股書中，納百川毫不諱言自身對2025業績的自信：全年利潤或將首次突破億元大關！

根據招股書，公司預測2025 年度實現營業收入173,676.42萬元，較上年增長20.86%；預測2025年度歸母凈利潤為10,470.26萬元，較上年增長9.72%；預測2025 年度扣非利潤為10,041.59萬元，較上年增長14.05%。

2025年公司預測凈利潤破億

招股材料（下同）

按照企業在招股書中所言，新能源汽車和儲能業務，是公司的兩大業務來源！

根據中國汽車工業協會預計，2025 年中國新能源汽車銷量將達到1,600萬輛左右，較2024 年度增幅接近25%；根據中金公司證券研究部預測，2025年全球儲能電池出貨量約為449GWh，較2024年度增長約21.42%。這兩個賽道，看起來遍地是黃金！

但是繁榮之下也蘊藏著暗流：以新能源汽車為例，報告期內， 我國新能源汽車銷量分別為688.7 萬輛、949.5萬輛、1,286.6萬輛、307.5萬輛（2025年一季度數據），新能源汽車滲透率分別為25.6%、31.6%、40.9%、41.16%，近年國內新能源汽車行業整體銷售增速、滲透率有所放緩，如果這種放緩的趨勢持續下去，對公司的業績顯然是不利的。

而近年來，公司大力拓展儲能業務，很難說和新能源汽車滲透率放緩毫無關系——2024 年、2025年1-3月儲能電池液冷板銷量較上年同期增長227.14%、265.70%，印證了“雞蛋不能放在同一個籃子里”！

說了那么多，公司的“賺錢”能力怎么樣呢？能配得上設想的星辰大海么？現在看來，這個問題很難讓人打100%包票！

根據招股書，公司在2022年至2025年一季度間，公司主營業務毛利率出現了一路下滑分別為22.00%、19.43%、17.54%、14.34%，尤其是2025年一季度，主營毛利率更是創了歷史新低。其中電池液冷板產品毛利率分別為19.69%、18.84%、14.32%、13.85%，呈下降趨勢。同時動力電池液冷板和儲能電池液冷板按單位重量計價的銷售單價、單位成本均呈下降趨勢。

如此毛利率和單位價格雙雙下滑，深交所在最新的 審核中心意見中要求公司“充分分析動力電池液冷板和儲能電池液冷板毛利率持續下降的風險，是否為持續性下滑趨勢，以及對發行人持續經營能力和市場競爭力的影響”。

對此公司不敢怠慢，在回復函中表示“發行人儲能電池液冷板毛利率基本保持穩定，動力電池液冷板2023年毛利率較上年略有下降，主要系滁州生產基地部分生產線投產初期的產能利用不飽導致；2024年毛利率下降主要系下游新能源汽車市場競爭加劇導致產品降價壓力向上傳導，發行人順應下游客戶的降本需求于第二季度下調了部分產品項目的售價，同時發行人基于定價策略的考量，對于預計供應規模較大的項目讓利，以鞏固主要客戶的合作關系及著力開拓新業務。”說白了就是四個字：降價、換量！也從一個側面說明了當年新能源汽車“內卷化”對上游供應商的影響。

公司同時認為，2024年主要電池廠商客戶的平均毛利率約20%，主要新能源整車廠客戶的平均毛利率約為13%。與上、下游行業相比，發行人電池液冷板毛利率位于上下游毛利率區間范圍內，處于相對合理水平。

和比亞迪的合作，進展如何？

合不合理暫且不論，公司“單一客戶占比過高”的問題，從受理至今便一直存在，甚至在這次上會版招股書中依然繼續承認！

根據招股書，報告期內，寧德時代一直為公司第一大客戶，公司直接銷售及通過電池箱體廠等配件商間接對寧德時代供應產品的營業收入占比分別53.73%、48.94%、48.21%、44.39%，占比較高，公司對寧德時代構成重大依賴，該情形主要系目前動力電池產業較為集中，且寧德時代常年排名全球第一，市場占有率較高所致。而報告期內，公司前五大客戶的銷售收入占營業收入的比例分別為60.05%、62.13%、61.68%、59.35%，主要客戶相對集中。

把業績維系在幾家大客戶上，其中暗含的風險顯而易見。所以這些年來，公司在開拓客戶上不遺余力：根據回復函，截至本問詢回復出具日，發行人已建立與比亞迪的業務聯系，完成電池液冷板送樣，并通過寧德時代取得了新車型的量產定點；此外，公司已和多家海外客戶達成合作意向，與海外客戶完成深度溝通或形成合作備忘錄的項目約20項，其中部分項目已完成產品送樣，個別客戶已下達少量訂單。

說到公司和比亞迪的緣分，可以追溯到2023年6月！

當年公司與比亞迪建立業務聯系，主要開展供應商資質評審、樣品試制等前期工作，尚未形成批量供應，因而當年年度未能獲取比亞迪產量增長所形成的業務機會。這也是公司當年“動力電池領域銷售收入較2022年度增長6.37%，增速低于我國新能源汽車產量增速和動力電池產量增速”的原因之一。

比亞迪這么大的客戶，當然是要力爭拿下的：2024年以來已完成產品送樣并預計年內形成批量供應。至于目前進展到哪一步，可能需要更多信息披露。不過有一點值得指出，比亞迪的“降本增效”能力，在業內的名聲想必無需多說，而比亞迪自己就有液冷板業務，因而可以預料，即使公司成功成為比亞迪的供應商，會不會卷入“降本增效”的洪流中，這些都是未知數！

公司2024開疆拓土情況

而且更重要的是，比亞迪似乎已經過了“狂飆突進”的階段，轉入穩定增長的時期：據官方數據統計，2025年6月，比亞迪國內汽車銷量達29.25萬輛，較上年同期31.47萬輛下降約7%；2025年7月，比亞迪國內汽車銷量達26.36萬輛，較上年同期31.24萬輛下降了15.63%。如果蛋糕本身就在縮小，分蛋糕的本領再高明，怕是也有“巧婦難為無米之炊”之嫌。

社保欠繳，解決了么？

根據招股書，報告期內，公司為員工繳納社會保險及住房公積金的比例不斷提高，截至報告期末，公司及其子公司已合計分別為1,080 名、1,071 名、1,005 名、1,071 名在冊員工繳納工傷保險、養老保險、醫療保險、失業保險，繳納比例分別為91.91%、91.15%、85.53%、91.15%；已合計為1,085 名在冊員工繳納住房公積金，住房公積金繳納比例92.34%。

雖然這一比例很高，但是依然不是100%：截至2025年3月底，納百川1319名員工中，其95人未繳納工傷保險，養老保險、醫療保險和失業保險缺繳人數分別為104人、170人、104人，還有90人未繳納住房公積金。這是公司上會稿招股書白紙黑字清清楚楚列出來的！

此外值得注意的是，從2022年到2025年第一季度，公司的退休返聘人員從20人增長到144人，結合公司的社保繳納情況，不禁讓人浮想聯翩——按照常理，返聘人員一般無需繳納社保，僅需購買雇主責任險，同時“上手期”往往也更短，可以發揮“傳幫帶”的作用！

社保的問題暫且按下不表，公司歷經這么多輪招股書，有一個“神秘人”的名字始終沒有繞過去——李晶，借錢也要入股的“神秘股東”！

2019年（擬IPO前三年），公司創始人之一陳榮賢將員工持股平臺10.3%份額以1.45元/股轉讓給四人，其中李學榮、張麗云為實控人親屬，婁益桓是當時財務顧問，僅李晶身份模糊。此前招股書僅提及“李晶家庭成員為汽車行業資深專家，曾指導發行人早期生產研發”，未披露該成員姓名、任職單位及具體指導內容。上會版更是模糊為“家庭成員曾對公司發展提供幫助”。

更關鍵的是，李晶認繳出資額62.08萬元（出資比例3.1%），按轉讓價算實際出資90.02萬元。該資金由陳榮賢無息借款提供，約定2024年12月31日還款（持股周期5年余）。看來這真不是一般的幫助，用你的錢，入股你的公司，最后分紅歸我——這么大的好事，有機會筆者也想嘗試一把！

天上不會掉餡餅，陳榮賢為何為“非親屬、非核心人員”提供長期無息借款？若其家庭成員確有重大貢獻，為何不直接持股？甚至連其家庭成員姓甚名誰，目前都無從得知。

納百川雖在問詢回復中提供借款協議、還款憑證等否認代持，卻未解釋該家庭成員不直接持股的原因。2023年9月納百川首次被受理時估值33.16億元，李晶持股對應價值933.1萬元，較初始出資增值約9.4倍。高額收益與“模糊貢獻”“長期無息借款”反差明顯！看來這個問題要想解答，還需要更多的線索。

尾聲

寧德時代依賴癥未解、毛利率連年下滑、以及涉嫌社保欠繳等問題，加上“神秘股東”身份未解，如同“（海）納百川”的道路上潛伏的暗礁。公司如果想行穩致遠，一方面當然要開疆拓土，一方面建議還是在自身的治理上多下功夫。

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