近幾年，隨著全國地產開發規模以及房價下行，持有物業業務對房地產運營商的支持愈發凸顯。商業地產現金流穩定，還可作為底層資產用于融資，對于房地產企業而言是優質資產。本次大悅城地產的私有化受到市場認可，主要原因是估值較低，且后續也將增厚大悅城歸母凈資產和歸母凈利潤。

薛宇/文

7月31日，大悅城（000031.SZ）發布公告，其控股子公司大悅城地產（0207.HK）董事會擬向除公司和得茂有限公司（公司控股股東中糧集團全資子公司）以外的大悅城地產其他所有股東提出私有化大悅城地產的建議，以協議安排方式回購計劃股東所持大悅城地產普通股股份方式實行。協議安排生效后，大悅城地產的47.3億股計劃股份將被注銷。作為對價，原持有計劃股份的大悅城地產股東有權就注銷的每股計劃股份自大悅城地產收取0.62港元現金，合計金額約為29.32億港元。協議安排生效后，大悅城地產將向聯交所申請撤銷上市地位。

公告發布次日，大悅城地產股價大幅上漲，當日漲幅達到45.95%，可見市場對于交易價值的認可。一方面，大悅城地產持有的商業地產毛利率較高，盈利較穩定，經營表現良好；另一方面，本次交易私有化估值較低，后續將增厚大悅城歸母凈資產和歸母凈利潤。

交易價值顯現

本次交易預計將增厚大悅城歸母凈資產約25%。根據申萬宏源研究測算，本次計劃私有化股份47.3億股的對價為每股0.62港元，合計私有化金額為29.3億港元，對應大悅城地產整體私有化估值為88.2億港元、對應人民幣為80.4億元，占公允價值計量下歸母凈資產295.3億元的0.27倍，占成本法計量下歸母凈資產162.4億元的0.5倍，即私有化估值為，公允價值計量下市凈率0.27倍，成本法下市凈率0.49倍，私有化估值較低。

申萬宏源研究認為，本次交易完成后，將提升優質資產濃度，后續也將增厚大悅城歸母凈資產和歸母凈利潤。其中，估算本次交易將增加大悅城A股歸母凈資產為26.2億元，占比2024年大悅城歸母凈資產的106億元的24.7%。

上述判斷基于大悅城地產的資產質量。一直以來，公司持有的商業地產表現強勁。大悅城地產開發、管理、經營的以大悅城為品牌的城市綜合體商業地產項目全國布局44個，包括重資產30個以及輕資產14個。2024年末，公司在營項目36個，其中包括23個大悅城購物中心，總商業面積約308萬平方米，2個大悅匯，在建、籌備的項目8個。2024年內，公司廈門大悅城、三亞大悅城和北京海淀大悅城3家購物中心成功開業，出租率均達98%以上，開業率均在97%以上。

2024年，大悅城地產投資物業租金及相關服務收入總額約為41.76億元，投資物業業務毛利率達76%，其中，主要投資物業租金收入為33.83億元，平均出租率94%。2024年，大悅城地產購物中心業務實現銷售額約384億元，同比增長16.4%，客流3.5億人次，同比提升20.7%。

而在“谷子經濟”火熱的當下，大悅城地產二次元文化成為流量密碼。根據年報，2024年，公司二次元業態總銷售額突破11.1億元，有近1億人次的“谷民”來到大悅城“吃谷”。2024年底，全國大悅城二次元門店總數達311個，共創造銷售成績超8.64億元；全年大悅城引進的IP快閃超244場，共產生銷售額超2.5億元。

雖然2024年大悅城地產投資物業租金及相關服務收入較上年下降4.2%，毛利率下降1個百分點，但原因為2023年基數相對較高：2023年投資物業租金及相關服務收入總額約為43.59億元，較2022年增長24.8%，投資物業業務毛利率77.1%，較2022年的74.5%增長2.6個百分點。而購物中心業務實現銷售額約330億元，同比增長33%，租金收入29.98億元，較2022年增長38.9%。

2024年，大悅城地產的營業收入為198.31億元，雖然較2023年的132.72億元有所上漲，但由于銷售型占比提升及合作項目結算周期的影響，整體毛利率降低，年度溢利為7.83億元，同比下降44.8%，其中本公司擁有人應占虧損約為2.94億元，應占聯營公司及合營企業溢利較2023財年減少，以及公司2023年處置附屬公司實現稅前收益，因而相關收益同比減少。不過，商業物業的物業開發商及控股公司常使用的指標為擁有人應占核心凈利潤，大悅城地產這一財務指標為8.46億元，較2023年的9.91億元下降并不多。

而根據A股大悅城發布的業績預告，2025年上半年大悅城預計歸屬于上市公司股東的凈利潤扭虧為盈，預計盈利約0.8至 1.2億元，主要系受結算資源、周期影響，毛利率同比上升，毛利額同比增加。可見業績已經有所回暖。

商業地產為地產公司貢獻了較為穩定的現金流，在行業債務壓力背景下，其價值愈加凸顯，而其除了經營現金流外，還可作為資產管理的底層資產。2024年9月20日，華夏大悅城購物中心封閉式基礎設施證券投資基金（180603）在深交所上市，是西南地區首單消費REITs（不動產信托基金），開售當日即提前結束公眾發售。

估值有向上空間

從行業來看，購物中心類資產現金流穩定，還可作為底層資產用于融資。另外，由于持有性物業這類穩定性業務占這些企業的盈利占比已經大幅提升，且房價止跌的目標也降低了住宅業務的風險，整體資產風險已經顯著降低。中信證券認為，在REITs市場成熟之后，開發+持有模型將逐步轉型不動產資產管理運營，風險更加可控。

近幾年，隨著全國地產開發規模以及房價下行，持有物業業務對房地產運營商的支持愈發凸顯。2024年，華潤置地、龍湖集團、新城控股持有物業運營毛利占比分別提升2.5個、17.6個、15.2個百分點至27%、50%、48%，與恒隆地產、嘉里建設等港資運營商看齊。

2021-2024年，華潤置地購物中心營業額分別為139億元、137.6億元、178.5億元、193.5億元，龍湖集團運營業務不含稅租金收入分別為104.1億元、118.8億元、129.4億元、135.2億元，新城控股分別為79.69億元、92.24億元、106.31億元、120.29億元。

據華潤置地年報，2024年，集團在營購物中心數量達到92座，出租率97.1%，同比提升0.6個百分點，集團購物中心評估增值89.4億元，評估后資產賬面總值為2129.9億元，占集團資產總值18.9%。據龍湖集團年報，2024年，龍湖集團已開業商場整體出租率為96.8%；冠寓整體出租率為95.3%，其中開業超過六個月的項目出租率為95.6%。新城控股在全國136個城市布局200座吾悅廣場，已開業及委托管理在營數量達173座，出租率達97.97%；2024年，吾悅廣場客流總量達17.66億人次，同比增長19%；總銷售額905億元，同比增長19%。

而且，商業出租業務毛利率較高，例如，華潤置地2024年經營性不動產業務毛利率達70.0%，龍湖集團運營毛利率為75.0%，新城控股物業出租及管理毛利率70.17%，均遠高于開發業務的毛利率，相應地毛利額占比較高，帶來的也利潤較高。

在此基礎上，消費REITs持續擴容，優質資產流動性溢價得到兌現。據華泰研究，2024年是消費基礎設施REITs啟航元年，消費REITs入市的一年多以來，亦獲得資本市場青睞，所有消費REITs均跑贏REITs指數。目前主流運營商也在積極參與。

華潤置地表示，將通過公募REITs擴募等實現成熟項目退出，回收資金用于新項目投資；提升資產運營效率，開展公募REITs項目標桿門店建設，形成市場化運營管理標桿體系。新城控股也在2024年年報中表示，將積極探索、嘗試C-REIT、私募REITs、PRE-REITs等多層級REITs產品。值得注意的是，2025年凱德信托成為第一個參與發行消費REITs的外資運營商，說明消費REITs市場已經逐步成為主流內地運營商的一大成熟退出通道。

根據華泰研究，消費REITs對運營商具有三重意義：快速實現資產變現，補充流動性；顯著提升資產流動性溢價，亦是運營商管理溢價的放大器，有助于公司資產價值重估；對運營商擴大管理半徑、把運營做輕有重要意義。

本文刊于08月09日出版的《證券市場周刊》