北京正扎堆赴港IPO。

作者 |信瀚

來源 |投資家（ID：touzijias）

北京正扎堆赴港IPO。

港股IPO節奏從6月提速以來，多家北京企業密集啟動上市動作。由百度元老創業獲高瓴、君聯等明星資本加持的海致科技，率先IPO遞表；隨后主打穩定幣概念的宇信科技，也宣布沖擊“A+H”雙重上市。剛剛過去的一周，因涉訴推遲的首鋼朗澤重啟招股；極智嘉科技成功登陸港交所，募資近27億港元，創下北京年內最大規模港股IPO；同日，北京通信企業訊眾通信亦成功上市，打破該領域在港股上市的稀缺局面，讓資本市場對“北京系企業”刮目相看。而就在這股熱潮中，有著350年歷史的老字號同仁堂也加快動作。

近日，據港交所披露，北京同仁堂醫養投資股份有限公司（同仁堂醫養）第三次遞表沖刺主板IPO，繼續由中金公司獨家保薦。追溯時間線，這家由同仁堂集團孵化、聚焦“醫養結合”的中醫服務平臺，距離上一次申報剛好過去6個月。此前，公司曾分別于2024年6月28日和12月31日兩度嘗試上市，但均因招股書有效期屆滿未能推進。

如今，第三次遞表不僅是續上節奏的延續，更是一種“窗口期內不容中斷”的戰略堅持。若成功上市，它將成為同仁堂集團旗下第4家上市公司，與A股同仁堂、港股同仁堂科技和同仁堂國藥并列。

只不過，這一次同仁堂不是靠安宮牛黃丸，而是靠它的“醫養版圖”。

一

老字號也開始擠進IPO。

過去提起港股IPO，外界的想象往往集中在互聯網、硬科技、新能源這些高增速、高估值的新經濟賽道，而如今，一個擁有350多年歷史的中醫藥老字號同仁堂，也開始頻繁出現在港交所的遞表名單中，顯然不只是“湊熱鬧”這么簡單。

事實上，這已經是同仁堂醫養第三次遞表港交所。第一次在2024年6月28日，第二次是12月31日，而最新的一次發生在6月30日，剛好踩在招股書失效的前一天，等于沒有間斷地持續沖刺了一整年，幾乎在資本窗口期開啟的每一階段，都牢牢盯住節點。

這種頻率，不像是一家“準備好了”的企業，更像是“不能不搶”的企業。背后的動因，和大多數人對老字號的刻板印象截然不同。同仁堂醫養并不是一家靠品牌溢價就能輕松盈利的公司，它的基本盤是線下中醫診所、互聯網醫院和部分養老資產，盈利能力相對薄弱，過去三年通過不斷并購，才實現從虧損到微利的轉變。

如果扣除一次性收入，公司全年凈利潤幾乎原地踏步。這意味著，一旦并購和資產騰挪的動作停下來，利潤就會隨之斷流。而同仁堂醫養并非個例，這類“舊勢力”擠進IPO窗口，很多時候并不是因為增長足夠亮眼，而是因為周期變化迫使它們，必須找一個更安全的位置站住腳。同仁堂醫養目前的負債率已升至45.2%，商譽高達2.63億元，占凈資產的37%，融資能力和抗風險能力愈發脆弱。

從整個港股市場來看，近兩年對中醫藥、醫療服務、養老等“慢生意”的容忍度確實有所上升，尤其在AI等高波動賽道持續內卷、一級市場回撤背景下，具備現金流基礎、有確定服務能力的傳統企業，反而被重新審視。同仁堂作為北京具有文化號召力的品牌之一，在資本市場擁有天然的情緒價值，而“醫養結合”又承接了人口老齡化、居民健康消費升級等多重邏輯。

這讓它的上市故事，具備一定的資本敘事空間。在這種微妙的窗口期中，如果再拖半年，公司可能不僅面臨招股書再次失效，更要面對并購成本提高、利率變化、港股政策調整等多重外部變量。

而對于一個老字號來說，這恰恰是它少有的高窗口期操作，因為下一次窗口，未必還能輪到它。

二

在“同仁堂”這塊金字招牌之下，已有三家上市公司，分別覆蓋中藥制造、現代中藥工業化和海外中成藥市場。從表面看，集團在資本市場的布局似乎已經足夠完整，甚至可以說已經形成了相對穩定的財務供血體系，但為什么還需要再推一塊醫養資產上市，且連續三次遞表，毫不松懈？

這個問題的關鍵不在于“還需不需要”，而在于“非上不可”。如果把整個集團看作一張中醫藥產業的資本拼圖，那么同仁堂醫養這一塊，就是原本缺失的服務端入口，而這個入口在新消費邏輯、人口結構全面變化的當下，已不僅是一個業務延伸，更是一種估值體系的重構工具。

同仁堂股份主攻藥品生產，是原始價值的資產平臺，同仁堂科技承擔中藥信息化與產業鏈延伸職能，而同仁堂國藥定位國際化出口，在收入和利潤貢獻上都已形成穩定支撐，相比之下，同仁堂醫養聚焦的卻是一種慢變量，即通過線下連鎖診所、中醫門診、互聯網醫院與養老服務機構，構建出的C端入口。它不是傳統意義上的醫藥子公司，而更像是一個中醫場景的運營商。這也意味著它有望脫離原有的原料邏輯、批發邏輯，進入到以用戶粘性和服務頻次驅動的現金流體系。

同仁堂醫養近幾年頻繁通過收購擴張，2022年收購三溪堂，2024年又拿下承志堂與中和堂，截至目前已擁有12家自有營利性醫療機構與10家管理輸出型非營利醫療點，逐步建立起一個“中醫醫院+基層醫療+互聯網醫療”的三級分布網絡，業務模型已經雛形初現，但擴張速度越快，對資金的依賴就越強。

2024年全年營收11.75億元，雖看起來并不算小體量，卻仍需要通過資產出售、補貼、品牌授權等方式補血維穩，這對整體利潤表的可持續性構成了挑戰，而解決方案幾乎就是把它從集團體系中“剝離上市”，讓它成為一個有獨立融資能力的板塊，重新搭建自己的資產負債表。

若能順利上市并打開資本空間，不但可以減輕集團母體的再投入壓力，也能將估值結構從“賣藥”拉向“賣服務”，為未來更長期的“醫+藥+養”協同創造操作空間。而資本市場也需要這樣一個被品牌背書、具有現實落地場景、同時又處于估值洼地的醫療服務資產。

三

為什么一定要現在上市？

答案其實很簡單，也很直接：缺錢對同仁堂醫養來說，這場IPO本質上不是水到渠成的資本擴張，而是一場不得不走的融資自救。

從財務層面看，公司過去三年雖然在賬面上實現了從虧損到盈利的切換，但這個“扭虧”的過程，更像是靠外力硬撐出來的結果。2022年公司還處在虧損狀態，凈利潤為-923萬元，到了2023年轉為盈利4263萬元，2024年進一步升至4620萬元，數字雖然在增長，但結構并不健康。

真正推動凈利潤增長的，并不是主營業務效率的提升，而是幾場關鍵收購和一次性資產處置的加持。比如，2022年公司通過收購三溪堂保健院及國藥館，實現并表收入近2億元，占總營收比重超20%，這成為當年扭虧的關鍵。

2024年又接連完成承志堂、中和堂的收購，帶來的并表效應，將營收穩定在11億以上。更關鍵的是，2024年公司通過出售石家莊同仁堂中醫院，一次性獲得1710萬元收益，這一數字占到了全年凈利潤的37%。如果扣除這部分“非經常性收益”，公司當年的凈利潤增長幾乎為零，甚至可能出現同比倒退。

這種靠“買”和“賣”拼湊出來的盈利模式，其實是一種脆弱的結構平衡。

與此同時，資本結構也在快速惡化。2021年，同仁堂醫養的負債率還不到10%，到了2024年已經攀升至45.2%。從穩健變得激進，只用了三年。商譽也在不斷堆積，截至2024年，公司賬面商譽高達2.63億元，占凈資產的比重達到37%，遠超業內普遍認為的30%安全線。這些商譽大多來源于前述幾個并購項目，意味著一旦并購標的業績承諾無法兌現，減值風險將直接沖擊利潤表。

正因如此，此次第三次遞表，不是簡單的“時機到了”，而是“窗口不能錯過”。當前港股對醫療服務企業的估值容忍度相對較高，監管節奏相對平穩，這對仍處在盈利初期、依賴外部融資擴張的同仁堂醫養而言，是一個難得的上市窗口期。

一旦錯過，再等下一個周期，公司面臨的將不僅是資本市場的冷淡，還有自身業務增長失速與償債壓力的同時爆發。從這個角度講，此時此刻，同仁堂醫養沒有太多選擇，它急需上市，不是因為準備好了，而是因為要撐下去。

未來，百年金字招牌能否在醫療服務領域，找到可持續的生存法則？答案可能決定中國老字號轉型的命運。