6月尚未過半，互聯網領域就已先后爆出兩個全資并購案：迅雷5億元人民幣收購虎撲，騰訊音樂約29億美元收購喜馬拉雅。

兩個被收購者有諸多相似之處：均為所在細分領域的一哥，成立超過十年，擁有億級別的用戶規模，都不止一次沖擊IPO折戟，最終都以遠遜估值巔峰的價格賣身。

喜馬拉雅和虎撲，都染上了同一種“病”：高流量、低變現，獨立盈利非常吃力，需依靠外部資本輸血。這種病，我們稱其為“規模的囚徒”。

關于虎撲，我們近期曾有單篇分析，詳見《“直男天堂”身價暴跌，虎撲到底哪兒錯了》。

這篇重點說說喜馬拉雅。

在成立的第十四個年頭，喜馬拉雅最終還是被“收編”。

6月10日，喜馬拉雅正式公告與騰訊音樂達成并購協議，交易價格接近29億美元，遠不及喜馬拉雅巔峰時的估值（約43億美元）。

作為中國在線音頻的頭牌，喜馬拉雅“賣身”，并不是一個靠實力登頂后遭遇市場誤殺的悲情故事，而是“規模崇拜”帶來的一次結構性失敗。

過去十年，中國互聯網平臺陷入一種路徑依賴：先快速做大用戶規模，再談變現。喜馬拉雅曾是堅定的“規模信仰者”之一。這種思路一度帶來驚人的增長，但與此同時，虧損也持續擴大。

作為一個連續創業者，喜馬拉雅聯席CEO余建軍在創辦喜馬拉雅之前嘗試過十幾個項目，但仍不擅長變現。

無論是學生時代做過的“模擬中國”，還是后期被百度收購的“街景”，都是因為沒能形成商業閉環，不知道該怎么盈利，不了了之。但好在彼時正值互聯網投資熱潮，愿意為余建軍想法買單的投資機構并不難找。

也許正是多年來的創業經歷讓余建軍有了“規模至上”的深切認知，其商業邏輯建立在“用戶規模→估值提升→繼續融資/上市”的軌道上。而這種對規模的執念，也一直體現在喜馬拉雅的發展中。

這種信仰并非沒有道理。在互聯網上半場，流量為王，規模是構筑競爭壁壘的基石。通過燒錢換取用戶，再利用用戶規模吸引更多內容創作者，從而形成正向循環，這是不少互聯網公司成功的秘訣。

喜馬拉雅曾深諳此道。為了擴大用戶規模，在估值最高的2021年，喜馬拉雅在銷售及營銷上支出達26.3億元，同比增長53.8%，占同期總收入的44.9%。接近于每收入2元就有1元用于營銷。

但喜馬拉雅大而不強。從2018至2022年，其虧損金額累計達31.66億元。雖然2023年實現了經調整盈利，但這個盈利主要依賴節流而非開源。2024年及2025年以來，喜馬拉雅的業績情況，外界無從得知。

逾4億條音頻內容、3億月活躍用戶、9800萬物聯網設備接入，“中國最大的在線音頻平臺”并不等同于商業成功，規模龐大的用戶體量并未帶來與之匹配的高效變現。而當騰訊音樂最終以29億美元收購這個“聲音帝國”時，所有那些曾引以為傲的指標，卻更像是一份關于“規模主義失效”的項目結案報告。

或許對于余建軍來說，喜馬拉雅是他創業生涯中最接近大成的項目，如今卻也只能止步于“最接近”了。賣身大廠的結局不算太壞，但與他最初的雄心相比，仍有云泥之別。

喜馬拉雅和虎撲的教訓不僅屬于內容行業。在新興業態中，不乏仍有創業者重走“先做規模、后講變現”的老路。然而，今天的市場環境比十年前更殘酷：資本周期更短，估值尺度更嚴苛，容錯率更低。

資本市場愿意為“增長故事”買單，但前提是這個故事最終會導向利潤。如果沒有清晰的盈利路徑，沒有能夠自證商業模式的業務單元，再高的DAU/MAU，最終也不過是流量堆疊的幻象。

增長的故事必須有收尾的能力，而不是一路空轉。