事件

2025年6月11日美國勞工統計局發布：5月CPI環比0.1%（前值0.2%），核心CPI環比0.1%（前值0.2%）；CPI同比2.4%（前值2.3%），核心CPI同比2.8%（前值2.8%）。

核心觀點

美國5月核心CPI環比放緩至0.1%（前值0.2%），同比錄得2.8%，低于市場預期的2.9%，主要反映出住房通脹放緩，以及汽車等主要商品價格的降溫。本月僅有部分關稅敏感型商品出現漲價，美國企業的庫存緩沖仍在壓制關稅通脹的傳導。

具體來看：1）5月美國CPI能源項整體環比-1.0%（前值0.7%），反映出國際原油價格的下行。分項來看，能源商品價格環比-2.4%（前值-0.2%），其中汽油環比-2.6%（前值-0.1%），燃油環比0.9%（前值-1.3%）。能源服務環比0.4%（前值1.5%），分項下的電力環比0.9%（前值0.8%），燃氣服務環比-1.0%（前值3.7%）。截至6月6日，全美平均汽油價格已從5月初的3.6美元/加侖回落到3.56美元/加侖附近。布油價格在6月初修復至69美元/桶附近，或對近月CPI能源商品項形成滯后傳導。

2）食品價格反彈，5月食品環比0.3%（前值-0.1%），同比2.9%（前值2.8%）。其中，家庭食品環比0.3%（前值-0.4%），非家用食品環比0.3%（前值0.4%）。禽流感疫情影響基本消退，雞蛋項環比降幅收窄至-2.7%（前值-12.7%）。

3）5月核心通脹小幅低于預期，主因住房通脹放緩和商品價格降溫。5月房租項環比0.3%（前值0.3%），同比3.9%（前值4.0%）。其中，業主等價租金環比漲幅0.3%（前值0.4%），同比下行至4.2%（前值4.3%）；主要居所租金環比0.2%（前值0.3%），同比3.8%（前值4.0%）。外宿類環比-0.1%（前值-0.1%），同比降至-0.8%（前值-1.3%）；酒店旅館等其他外宿類環比季調放緩至-0.1%（前值-0.2%），同比降至-1.7%（前值-2.4%）。機票價格降幅持續，5月同比-7.3%（前值-7.9%），旅游出行活動降溫。5月整體服務項CPI環比0.2%（前值0.3%），其中醫療護理服務項環比放緩至0.2%（前值0.5%），運輸服務環比-0.2%（前值0.1%）。機動車保險同比小幅反彈至7.0%（前值6.4%）。

4）5月CPI商品項（不含食品和能源類）環比錄得0.0%（前值0.1%），同比0.3%（前值0.2%）。汽車價格走低，CPI新交通工具環比-0.3%（前值0.0%），二手車和卡車環比錄得-0.5%（前值-0.5%）。關稅敏感型商品的價格走勢冷熱參差，其中音響設備環比1.6%（前值8.8%），玩具環比1.3%（前值0.3%），而服裝項環比降幅擴大至-0.4%（前值-0.2%），家具和床上用品環比-0.8%（前值1.5%）。5月份僅有部分商品反映出關稅的價格影響，在美國企業已建立庫存緩沖和需求前景不確定的情況下，關稅通脹傳導出現滯后。根據美聯儲最新褐皮書，多數地區均預期成本價格會出現上漲，關稅通脹的傳導預計需要一個季度。

數據發布后，CME仍顯示海外市場預期美聯儲從9月開始年內降息兩次為大概率場景。美債收益率曲線陡峭化，2年期收益率回落4.5個BP至3.97%附近，10年期收益率回落1.6個BP至4.46%附近水平。美股三大指數小幅上漲，標普升至6050點附近。美元指數小幅回落至98.8附近，帶動倫敦金價升至3330美元/盎司。

事實上，關稅、財政赤字（成癮性財政擴張）與通脹似乎存在不可能三角：關稅可以平衡財政收支，但過多將推升通脹、過少對財政收入無濟于事；成癮性財政需要低利率環境，但又終究推升通脹并推升利率中樞；通脹高企約束降息空間及美聯儲擴表，令財政成本高企，更需增加關稅等財政收入加以平衡。

在相互制衡下，我們最終大概率會看到，短期內美國不會大幅提升關稅，但不排除“小步慢跑”的可能性。進而，一方面，關稅不會快速抬升、通脹也不會因關稅而大幅走高；另一方面，5月美國立法穩定幣的意義也堪比2012年的第三輪QE，目的就是穩定美債供需平衡。預計Q3美國有望推出新財政刺激法案，但擴張力度也將有所收斂，不過或并不妨礙年內美國三大股指再創新高。

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