文丨鏡相工作室，作者 | 李丹，編輯丨盧枕

喜馬拉雅賣身傳聞，終于迎來實質(zhì)性進(jìn)展。6月10日，騰訊音樂娛樂集團(tuán)（下稱騰訊音樂）發(fā)布公告，宣布與喜馬拉雅簽署并購協(xié)議，計劃以12.6億美元現(xiàn)金，加上不超過總股數(shù)5.1986%的A類普通股，以及喜馬拉雅創(chuàng)始股東在交易交割時及之后將分批獲得的總數(shù)不超過總股數(shù)0.37%的騰訊音樂A類普通股，全資收購喜馬拉雅。消息發(fā)出后，騰訊音樂美股盤前大漲8%。

若以騰訊音樂當(dāng)前約284億美元的估值推算，喜馬拉雅所獲騰訊音樂股權(quán)價值約為15.82億美元，加上12.6億美元現(xiàn)金，總交易成本約為28.4億美元。

在這場并購中，一方是掙扎于上市失敗泥潭、無奈骨折賣身的長音頻行業(yè)老大，另一方是尋求新增長引擎、鞏固市場地位的數(shù)字娛樂巨頭，誰將從這筆交易中獲益更多？這對喜馬拉雅來說是否是最好的結(jié)局？騰訊音樂又將如何改造喜馬拉雅，是否能重塑長音頻行業(yè)格局？

各取所需，已是最好的結(jié)局

如果跟三年前比，喜馬拉雅絕對算是賣虧了。

據(jù)鳳凰網(wǎng)科技，三年前騰訊音樂就已接觸過喜馬拉雅，價格遠(yuǎn)高于現(xiàn)在。也有媒體報道稱，“那次是老余（喜馬拉雅 CEO 余建軍）沒同意，不簽字，這次他同意了。”近兩年，喜馬拉雅多次傳出賣身，最近一次是兩個月前，有消息傳出騰訊音樂欲以24億美元收購喜馬拉雅。這次的總價雖然更高，但恰逢騰訊音樂股價自年初以來持續(xù)上漲近70%，不會對現(xiàn)金流造成很大的負(fù)擔(dān)，看起來十分劃算。

而長期被視為中國最具潛力長音頻平臺的喜馬拉雅，成立12年來，共進(jìn)行了12輪融資，從2012年天使輪，到2021年4月赴美IPO之前進(jìn)行的E4輪，合計融資近百億元。其天使輪融資后的估值為345萬美元，E4輪融資的投后估值達(dá)到43.45億美元。股東包括騰訊、小米、百度、高盛等，陣容可謂豪華。此次以28.4億美元賣身，意味著有一部分老股東將會虧錢退出。

這樣的結(jié)局，實屬無奈。

早在2021年5月，喜馬拉雅就有意在納斯達(dá)克上市，當(dāng)時市場對其估值寄予厚望，有傳聞稱其估值曾高達(dá)40-50億美元。僅僅幾個月后，喜馬拉雅撤回美股IPO申請，又轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。2022年初，港股招股書失效，喜馬拉雅再度更新。招股書顯示，喜馬拉雅成立九年還未曾盈利，2018年至2021年的凈虧損分別達(dá)到了7.56億元、7.48億元、5.39億元和7.59億元。由于港交所對盈利能力和監(jiān)管合規(guī)的嚴(yán)格審查，喜馬拉雅始終未能順利掛牌。

最后一次沖擊上市發(fā)生在2024年4月，市場反饋依然不溫不火，喜馬拉雅最后的這條融資路，股東們的退出路，徹底被堵上了。

很少有公司的上市之路像喜馬拉雅這么坎坷。面對持續(xù)的虧損和上市困境，成立十年后，喜馬拉雅開始努力求生。據(jù)晚點報道，每日優(yōu)鮮的倒塌給了喜馬拉雅管理層很大觸動，他們認(rèn)為不能真正走向盈利的公司非常危險。2022年8月，喜馬拉雅CEO 余建軍第一次對公司全體員工明確具體盈利計劃。

喜馬拉雅最終在2023年實現(xiàn)了扭虧為盈，但主要靠降本而非營收上漲。從2022年第一季度起，喜馬拉雅陸續(xù)有員工收到裁員通知，2023年，喜馬拉雅還多次因為大批量裁員而登上脈脈熱搜。2024年更新的招股書也顯示，喜馬拉雅收入分成成本和雇員福利開支大幅削減，分別下降4.1%和1.4%，公司的研發(fā)費用、銷售及營銷費用、行政費用全線下滑。

裁員降薪和成本削減，不可避免地影響了喜馬拉雅的內(nèi)容生態(tài)和用戶體驗。靠降本增效實現(xiàn)盈利的代價是增速陷入停滯。2021-2023年，喜馬拉雅的營收增長率從43.7%大幅下滑至1.7%。

四次沖擊IPO失敗、原投資方退出困難，連年虧損、直到2023年才扭虧為盈，這些年來，喜馬拉雅的處境愈發(fā)尷尬，尋求賣身幾乎已是唯一出路。

與喜馬拉雅掙扎求生對比鮮明的，是騰訊音樂在資本市場的良好表現(xiàn)，以及其在核心音樂業(yè)務(wù)上的穩(wěn)健發(fā)展。據(jù)2025一季度報，騰訊音樂毛利率從2024年同期的40.9%上升到44.1%，調(diào)整后凈利潤為22.3億元，同比增長22.8%。

但在漂亮的財報數(shù)據(jù)背后，騰訊音樂也有隱憂，外部競爭威脅加大，使其迫切鞏固自身行業(yè)地位，尋找新的增長點。買下喜馬拉雅，正是補(bǔ)短板的一招棋。

在長音頻賽道，騰訊音樂和喜馬拉雅有過一場“全面戰(zhàn)爭”。2020年，騰訊音樂大規(guī)模入局長音頻，投入數(shù)億級別的資源，推出其在長視頻領(lǐng)域的首個產(chǎn)品“酷我暢聽”，時任CEO彭迦信宣稱：“長音頻將是未來TME持續(xù)發(fā)力的戰(zhàn)略領(lǐng)域。”

騰訊音樂的打法簡單粗暴，全面對標(biāo)喜馬拉雅，砸錢搶人，用天價挖走當(dāng)時喜馬拉雅的頭部情感主播程一和蕊希。2021年4月，騰訊老將梁柱接任騰訊音樂CEO，將酷我暢聽與斥資27億元收購的懶人聽書進(jìn)行合并升級，成立全新長音頻品牌 “懶人暢聽”。

花了大錢，但騰訊音樂沒能扭轉(zhuǎn)局面。2021年末，喜馬拉雅月度活躍用戶達(dá)到2.68億，騰訊音樂長音頻MAU為1.5億。

與此同時，字節(jié)跳動旗下的“汽水音樂”自推出以來，憑借其強(qiáng)大的算法推薦能力和短視頻生態(tài)的流量優(yōu)勢，對騰訊音樂的核心業(yè)務(wù)造成了巨大的威脅。字節(jié)跳動也推出了番茄暢聽，正在通過將番茄小說內(nèi)容音頻化搶占市場。在網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、劇集等領(lǐng)域，字節(jié)已經(jīng)攻破了騰訊長期投入建立起的優(yōu)勢，同樣的事情可能再次發(fā)生在音頻賽道。

收購喜馬拉雅后，騰訊音樂補(bǔ)齊了內(nèi)容生態(tài)，在音樂和長音頻領(lǐng)域全面領(lǐng)先，可以集中精力應(yīng)對字節(jié)。這筆交易，雙方各取所需，已是最好的結(jié)局。

喜馬拉雅是不是個好資產(chǎn)？

此次約28億美元的收購價格，對比E4輪融資43.45億美元的投后估值、2021年IPO文件中披露的約50億美元的市場估值，幾乎算是打了對折。有媒體稱，喜馬拉雅創(chuàng)始人余建軍對喜馬拉雅的估值期待曾經(jīng)高達(dá)100億美金。

這意味著喜馬拉雅的現(xiàn)有股東，在本次交易中可能無法獲得理想的回報，甚至部分可能面臨虧損。

盡管是“骨折價”，但對于深陷泥潭的喜馬拉雅而言，這筆交易還是為公司帶來了寶貴的生存機(jī)會和強(qiáng)大的靠山。對于長期被套牢的投資方，收購也提供了一個明確的退出通道，盡管回報可能不如預(yù)期，但總好過遙遙無期的等待。

成為騰訊音樂生態(tài)的一部分，喜馬拉雅也能獲得騰訊的技術(shù)、流量、資金和生態(tài)支持，背靠大樹好乘涼。

而對騰訊來說，收購喜馬拉雅看似是一筆抄底買入的操作，以相對較低的成本獲得了長音頻領(lǐng)域的頭部資產(chǎn)，但短期壓力不小。據(jù)騰訊音樂2025年一季度報，現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、定期存款和短期投資總額為51.9億美元，雖然通過現(xiàn)金加股票的混合支付方式最大限度上控制了現(xiàn)金支出壓力，但交易也將削弱騰訊音樂的現(xiàn)金儲備。

此外，喜馬拉雅營收增長乏力、核心付費指標(biāo)下滑的現(xiàn)狀，使其短期內(nèi)難以實現(xiàn)大規(guī)模、高質(zhì)量的正向收益，甚至可能在整合初期帶來虧損。

長期來看，喜馬拉雅擁有的3億MAU、積累多年的海量內(nèi)容版權(quán)和成熟的創(chuàng)作者生態(tài)，以及在車載電臺等細(xì)分場景的滲透率，仍具備稀缺戰(zhàn)略價值，也是騰訊音樂現(xiàn)階段在業(yè)務(wù)開拓上的重要資源。此筆交易戰(zhàn)略意義遠(yuǎn)大于財務(wù)收益。

喜馬拉雅擁有中國最大規(guī)模的音頻內(nèi)容生態(tài)，涵蓋知識付費、廣播劇、播客、兒童教育、有聲小說等板塊，截至2023年12月31日，喜馬拉雅擁有包含459個品類的4.88億條音頻。

其次，喜馬拉雅在車載設(shè)備的布局上也為騰訊音樂打開了終端滲透的新入口。據(jù)艾瑞咨詢，喜馬拉雅已與特斯拉、 保時捷、捷豹路虎、寶馬、奧迪等超過95%的汽車企業(yè)進(jìn)行深入合作， TOP30的汽車品牌均已接入。

不過最重要的還是用戶價值。喜馬拉雅當(dāng)前擁有約3億MAU，收聽時長約占中國所有在線音頻平臺移動端總時長的60%。如果騰訊音樂能夠成功整合喜馬拉雅，將音樂、長音頻、直播等多種音頻形式整合在一個生態(tài)中，形成內(nèi)容創(chuàng)作-有聲化-多端分發(fā)的閉環(huán)，將大幅提升單用戶價值，抬高收益的天花板。

收購還只是個開始

這筆交易從公布起，大約還有一年的交割期。今天上午，喜馬拉雅在內(nèi)部舉行了一場溝通會，聯(lián)席CEO余建軍對一些問題做了解釋，尤其是內(nèi)部關(guān)心的團(tuán)隊去留和業(yè)務(wù)調(diào)整問題，余建軍表示，被收購后，將保持現(xiàn)有品牌不變、現(xiàn)有產(chǎn)品獨立運營不變、核心管理團(tuán)隊不變、公司戰(zhàn)略發(fā)展方向不變。

但在正式交割之前，收購還需獲得國家市場監(jiān)督管理總局的反壟斷審查批準(zhǔn)。在此之前，騰訊音樂已經(jīng)在反壟斷上栽過跟頭。

2014年起，騰訊音樂先后簽下華納、環(huán)球、索尼全球三大唱片公司獨家版權(quán)。隨后幾年，版權(quán)大戰(zhàn)進(jìn)入白熱化階段，買不起、買不到版權(quán)的平臺迅速衰落，紛紛退場。2017年，QQ音樂和中國音樂集團(tuán)合并為騰訊音樂娛樂集團(tuán)（TME），中國音樂集團(tuán)的前身，由手握近百家廠牌獨家版權(quán)的海洋音樂與酷狗音樂、酷我音樂合并組建。至此，騰訊音樂一舉奠定中國音樂市場一家獨大的地位。

2021年7月24日，國家市場監(jiān)管總局向騰訊發(fā)出行政處罰書，騰訊對中國音樂集團(tuán)的股權(quán)收購案，構(gòu)成違法實施經(jīng)營者集中。這份行政處罰書簽出滿30日，即8月23日起，騰訊音樂娛樂集團(tuán)擁有的全球三大唱片公司獨家版權(quán)協(xié)議皆告作廢。

監(jiān)管對騰訊音樂的行政處罰目的是，通過終止音樂平臺與版權(quán)方簽署獨家協(xié)議的方式“恢復(fù)市場競爭狀態(tài)”。從最嚴(yán)版權(quán)令到終結(jié)獨家版權(quán)模式，這也是《反壟斷法》實施以來第一個被要求“回到過去”的案例。

此次收購將把中國最大的音樂流媒體平臺和最大的在線音頻平臺合并在一起，必將引起監(jiān)管的注意。

在今天的這場溝通會上，有報道稱會議一開場，創(chuàng)始人余建軍就哭了。雖然聲稱核心管理團(tuán)隊不變、公司戰(zhàn)略發(fā)展方向不變，但交割期和過渡期結(jié)束后，按照騰訊以往的收購案例，且騰訊音樂原本已擁有“酷我暢聽”等音頻產(chǎn)品，自建長音頻體系初具規(guī)模，喜馬拉雅內(nèi)部大概率還會經(jīng)歷一場劇烈的人事變動和業(yè)務(wù)調(diào)整，諸多員工的前路未知。

創(chuàng)業(yè)12年，喜馬拉雅更像一個大型內(nèi)容團(tuán)隊，以內(nèi)容為導(dǎo)向，只是一直困在不掙錢的泥潭里。最初，余建軍將喜馬拉雅定位為“一個時時觸及并分享傳遞個體聲音的電臺”，著力培養(yǎng)電臺創(chuàng)作者，形成了獨有的UGC內(nèi)容生態(tài)。

到2014年，喜馬拉雅開始在有聲書上發(fā)力，2015年與閱文簽約為期20年的在線音頻版權(quán)協(xié)議，占據(jù)了將近70%的有聲書版權(quán)市場份額。2016年，又瞄準(zhǔn)了知識付費賽道，近年來，在播客、泛娛樂音頻等領(lǐng)域均有布局。

喜馬拉雅的成功，很大程度上依賴于其龐大的UGC和MCN。 而騰訊音樂作為互聯(lián)網(wǎng)巨頭，擁有成熟的體系和流程。收購后，平臺政策、收益分配等方面的變化，可能會對內(nèi)容創(chuàng)作者產(chǎn)生影響。

喜馬拉雅的困境，也是整個音頻行業(yè)的困境。2020年上市美股的荔枝FM，股價已經(jīng)從巔峰時期的167.50美元跌至如今的1.78美元。

在宏觀數(shù)據(jù)上，據(jù)《中國網(wǎng)絡(luò)視聽發(fā)展研究報告（2025）》，網(wǎng)絡(luò)音頻的用戶規(guī)模為3.35億，而報告中短視頻、長視頻、網(wǎng)絡(luò)直播用戶規(guī)模均在7億人以上。另外，網(wǎng)絡(luò)音頻使用時長也從2020年的58分鐘降至25分鐘。

喜馬拉雅的收入主要來自訂閱，變現(xiàn)方式單一。招股書顯示，喜馬拉雅2019年到2021年，收入分別為26.98億元、40.76億元和58.57億元。訂閱是增長最快的變現(xiàn)模式之一，2021年收入占總營收比51.1％。訂閱包括兩個主要收入渠道，即會員訂閱及付費點播收聽服務(wù)。教育業(yè)務(wù)曾被視為喜馬拉雅的“第二增長曲線”，但受雙減影響，后不再提及。

近兩年，喜馬拉雅開始投注AI，寄希望于通過技術(shù)降低高昂的內(nèi)容成本。2023年，喜馬拉雅成立“珠峰實驗室”并研發(fā)出“珠峰音頻AI模型”，用AI批量生產(chǎn)有聲書。AI內(nèi)容初具規(guī)模，但也有員工稱，由于多位高管離職、兩位聯(lián)席CEO輪崗等管理問題，AI戰(zhàn)略在落地層面面臨層層阻礙。

騰訊音樂在變現(xiàn)方面擁有更成熟的系統(tǒng)和經(jīng)驗。2025一季度報顯示，音樂訂閱收入為42.2億元人民幣（5.81億美元），同比增長16.6%。付費用戶數(shù)量同比增長8.3%，至1.229億。此次整合若能將會員、廣告系統(tǒng)打通，也許能為喜馬拉雅的商業(yè)化變現(xiàn)帶來新的思路。

不過，就算依然虧損，有著騰訊音樂這個大靠山，喜馬拉雅也不用再擔(dān)憂生存問題了。接下來需要騰訊音樂思考，如何改變喜馬拉雅，乃至整個音頻行業(yè)的發(fā)展方向。

參考資料

晚點LatePost：《晚點獨家丨虧損 10 年，喜馬拉雅計劃年底首次盈利》 晚點LatePost：《晚點獨家 | 騰訊音樂進(jìn)行成立以來最大的組織架構(gòu)升級》 雪豹財經(jīng)社：《獨家｜騰訊音樂對戰(zhàn)喜馬拉雅：兩次錯戰(zhàn)，一場敗局》 AI財經(jīng)社：《喜馬拉雅，4年燒了130億》 鳳凰網(wǎng)科技：《喜馬拉雅賣身疑云背后，對員工下狠手，向AI要明天》 新聲Pro：《TME若收購喜馬拉雅，能打破音頻平臺的規(guī)模困境嗎》 知危：《喜馬拉雅押注AI兩年但很難變現(xiàn)，知情人稱“落實得變形了”》 艾瑞咨詢：2023年中國網(wǎng)絡(luò)音頻產(chǎn)業(yè)研究報告 鋅財經(jīng)：《騰訊音樂被罰：音樂市場反壟斷的來龍去脈》

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