意見領(lǐng)袖 | 李庚南

“短期看金融，中期看土地，長(zhǎng)期看人口”，這句被業(yè)內(nèi)奉為研判房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)的圭臬，一定程度上揭示了房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行的底層邏輯。實(shí)際上，金融、土地、人口要素對(duì)房地產(chǎn)的作用并非獨(dú)立的，而是相互聯(lián)系相互作用的，三要素背后共同起作用的依然是資金。而從房地產(chǎn)供需兩端看，信貸投放的節(jié)奏始終是行業(yè)風(fēng)向標(biāo)之一。央行剛剛公布的房地產(chǎn)信貸數(shù)據(jù)或?qū)囊欢ǔ潭壬蠋椭覀兘庾x當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行的態(tài)勢(shì)。

兩類貸款是相向而行還是背道而馳？

央行日前發(fā)布的2025年一季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，2025年一季度末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額53.54萬億元，同比增長(zhǎng)0.04%，增速比上年末高0.2個(gè)百分點(diǎn)，一季度增加6197億元。其中，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額13.87萬億元，同比增長(zhǎng)0.8%，一季度增加3535億元；個(gè)人住房貸款余額37.9萬億元，同比下降0.8%，增速比上年末高0.5個(gè)百分點(diǎn)，一季度增加2144億元。

其中，最引人關(guān)注的是，房地產(chǎn)開發(fā)貸款同比增0.8%與個(gè)人住房貸款同比增-0.8%所呈現(xiàn)的一增一減格局。這僅是數(shù)字上的耦合嗎？直觀地看，似乎是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)信心在逐步恢復(fù)，投資意愿有所增強(qiáng)，而居民購(gòu)房意愿仍在下降。但從縱向數(shù)據(jù)分析，房地產(chǎn)開發(fā)貸款與個(gè)人住房貸款看似背道而馳，實(shí)則是相向而行，二者剪刀差在持續(xù)收窄（見下圖）。

數(shù)據(jù)據(jù)WIND數(shù)據(jù)整理。

數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速?gòu)?023年二季度持續(xù)收縮至當(dāng)前低位，個(gè)人房貸降幅則從2023年二季度-0.7%探底至-2.3%后回升至-0.8%）。資金面變化反映了房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于政策驅(qū)動(dòng)下的深度調(diào)整與弱復(fù)蘇并存階段。

兩類貸款的分化趨勢(shì)背后的促因是什么？

房地產(chǎn)開發(fā)貸款：在政策托底支撐與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、供求關(guān)系變化多因素疊加下，總體呈現(xiàn)階梯式下滑態(tài)勢(shì)。

房地產(chǎn)開發(fā)貸款同比增速?gòu)?023年6月末的5.3%陡降至2023年末的1.5%，再降至2025年一季度末的0.8%。盡管以“白名單”為核心的房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制的落地與擴(kuò)圍，推動(dòng)銀行機(jī)構(gòu)對(duì)納入名單的優(yōu)質(zhì)房企項(xiàng)目增加開發(fā)貸投放，一定程度上遏制了2023年二季度以來房地產(chǎn)開發(fā)貸款直線快速下降的勢(shì)頭，2024年整體呈微增態(tài)勢(shì)，年末增速逐漸回升到3.2%；但2025年以來，繼續(xù)踏上了快速下降的軌道。房地產(chǎn)開發(fā)貸款持續(xù)走低的原因主要包括以下幾個(gè)方面：

一是政策調(diào)控因素持續(xù)發(fā)力，倒逼房企降杠桿。近年來，盡管在房地產(chǎn)調(diào)控層面政策在不斷優(yōu)化，但從降低行業(yè)高杠桿率風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資設(shè)定的監(jiān)管紅線并未撤除。銀行貸款方面，房地產(chǎn)開發(fā)貸的貸款集中度管理并未放松，多數(shù)地區(qū)并購(gòu)貸亦需滿足“四三二”要求（即四證齊全、自有資金不低于30%、貸款期限不超過兩年），供給端增勢(shì)明顯放緩。在開發(fā)資金來源方面，房企更多地依賴于自籌資金。數(shù)據(jù)顯示，在房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金來源中，自籌資金占比已由2023年6月末的29.89%逐漸上升至目前的33.6%。

二是銀行機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，對(duì)房企放貸更加審慎。盡管有房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制的支撐，一些優(yōu)質(zhì)、頭部房企的資金鏈得到一定程度的改善，但大多數(shù)中小房企債務(wù)問題積重難返。特別是經(jīng)歷一段時(shí)間的深度調(diào)整后，部分房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)逐漸凸顯。房企內(nèi)外債到期壓力與資產(chǎn)流動(dòng)性折價(jià)并存，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企。這使得銀行機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸款的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。銀行在審批開發(fā)貸款時(shí)更加謹(jǐn)慎，對(duì)項(xiàng)目的資質(zhì)、開發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和信用評(píng)級(jí)等要求更加嚴(yán)格，導(dǎo)致符合貸款條件的項(xiàng)目數(shù)量相對(duì)減少，開發(fā)貸款增速持續(xù)下降。特別在房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)態(tài)勢(shì)尚面臨較大不確定性、房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目利潤(rùn)空間受到擠壓的情況下，銀行在評(píng)估開發(fā)貸款項(xiàng)目時(shí)，會(huì)更加關(guān)注項(xiàng)目的盈利能力和收益預(yù)期及其對(duì)房企償貸能力的影響。對(duì)于盈利前景不明朗的項(xiàng)目，貸款審批會(huì)更加嚴(yán)格。

三是受市場(chǎng)供需關(guān)系影響，房企投資意愿下降。盡管在融資協(xié)調(diào)機(jī)制及地方政府專項(xiàng)債收購(gòu)存量房措施協(xié)同下，房地產(chǎn)去庫(kù)存的步伐在加快，但總體庫(kù)存仍然較高，尤其是在一些三四線城市，去庫(kù)存壓力依然較大。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)特別是中小房企面臨著較大的銷售回款壓力，資金回籠速度放緩，從而影響其償還開發(fā)貸款的能力和再投資開發(fā)新項(xiàng)目的意愿，相應(yīng)地減少了房地產(chǎn)開發(fā)貸款的有效需求。數(shù)據(jù)顯示，2024年A股上市房企超半數(shù)凈虧損，2025年一季度房企土地購(gòu)置費(fèi)同比下降11.0%。房企特別是民營(yíng)房企拿地意愿總體低迷，導(dǎo)致投資持續(xù)下滑（一季度房地產(chǎn)開發(fā)投資下降9.9%）。2025年前4月房企非銀融資規(guī)模同比下降34%，民營(yíng)房企（尤其是出險(xiǎn)企業(yè)）融資難度仍未緩解。即便今年一季度房地產(chǎn)開發(fā)貸能保有0.8%的微增，也更多依賴于國(guó)企和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目受益，多數(shù)房企仍面臨流動(dòng)性壓力。

個(gè)人住房貸款：在政策刺激、市場(chǎng)預(yù)期企穩(wěn)、提前還貸潮緩解等因素綜合影響下，住房需求端呈現(xiàn)邊際修復(fù)，個(gè)人住房貸款降幅逐漸收窄。但受房?jī)r(jià)走勢(shì)、收入預(yù)期等因素影響，居民購(gòu)房決策仍較審慎，個(gè)人住房貸款總體呈V形緩慢回升。

一方面，在不斷疊加的穩(wěn)樓市政策刺激下，房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)態(tài)勢(shì)逐漸增強(qiáng)，市場(chǎng)預(yù)期逐漸改善，居民購(gòu)房意愿邊際修復(fù)。2024年以來，圍繞促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，從中央到地方陸續(xù)出臺(tái)了一系列“降首付、降利率、稅收優(yōu)惠”組合拳。特別是10月份多部門聯(lián)手推出的“四個(gè)取消、四個(gè)降低、兩個(gè)增加”政策組合拳的推出，給市場(chǎng)注入了“強(qiáng)心劑”，有效推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)從低谷穩(wěn)步回升。2024年底個(gè)人房貸利率降至3.09%（較2023年降87基點(diǎn)），直接推動(dòng)核心城市成交量回升，推動(dòng)個(gè)人住房貸款在9月末觸底（同比增速-2.3%）回穩(wěn)。

同時(shí)，2023年因存量房貸利率較高引發(fā)的提前還貸潮在政策的引導(dǎo)下逐步緩和，一定程度上減緩了個(gè)人住房貸款下行的壓力。在降低融資成本政策導(dǎo)向下，個(gè)人住房貸款利率繼2023年9月份下調(diào)之后，2024年存量房貸利率再次下調(diào)。與此同時(shí)，存量房貸利率與增量房貸利率差明顯擴(kuò)大，引發(fā)了大量以個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款置換高利率存量房貸的操作。2024年9月29日，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，完善商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率定價(jià)機(jī)制有關(guān)事宜。同時(shí)，央行指導(dǎo)市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布《關(guān)于批量調(diào)整存量房貸利率的倡議》，明確各商業(yè)銀行原則上應(yīng)于2024年10月31日前統(tǒng)一對(duì)存量房貸（包括首套、二套及以上）利率實(shí)施批量調(diào)整。大部分存量房貸利率完成批量下調(diào)后，個(gè)人住房貸款因置換帶來的下行壓力一定程度上得到緩解。同時(shí)，一線城市房?jī)r(jià)止跌（2024年四季度環(huán)比三連漲）部分修復(fù)居民房?jī)r(jià)預(yù)期，房貸“縮量”壓力減輕。此外，人口因素與城市化進(jìn)程也在一定程度上影響了住房需求。

另一方面，爛尾樓現(xiàn)象未得到完全遏止，特別是購(gòu)房者斷供壓力凸顯，一定程度上滯緩了居民購(gòu)房意愿的回升。住建部數(shù)據(jù)顯示，截至2025年初，全國(guó)范圍內(nèi)共有超過7200個(gè)處于“爛尾”狀態(tài)的房地產(chǎn)項(xiàng)目，涉及面積約1.8億平方米，影響購(gòu)房者超過180萬戶。這些項(xiàng)目大多是因?yàn)殚_發(fā)商資金鏈斷裂而停工，不僅造成了大量購(gòu)房者的經(jīng)濟(jì)損失，也成為了城市建設(shè)中的“瘡疤”。這種情況下，部分購(gòu)房者斷供壓力凸顯。盡管斷供比例不高，但潛在的矛盾比較尖銳，對(duì)住房市場(chǎng)信心的影響不言而喻。

正是在上述諸因素的共同作用下，個(gè)人住房貸款呈現(xiàn)緩V形回升態(tài)勢(shì)。個(gè)人房貸余額降幅從2023年二季度-0.7%擴(kuò)大至2024年中的-2.3%，2025年一季度收窄至-0.8%，反映需求端已觸底反彈。

兩類貸款的分化趨勢(shì)發(fā)出了什么信號(hào)？

理論上，資金供求在市場(chǎng)運(yùn)行中扮演著至關(guān)重要的角色，是市場(chǎng)情緒和趨勢(shì)的重要映射。房地產(chǎn)開發(fā)貸款與個(gè)人住房貸款目前呈現(xiàn)的分化趨勢(shì)，無疑給出了市場(chǎng)值得關(guān)注的信息。

其一：兩類貸款分化的趨勢(shì)，說明疊加的政策效力已初步顯現(xiàn)，但尚未扭轉(zhuǎn)行業(yè)困境，樓市真正的止跌回穩(wěn)尚待時(shí)日。

房地產(chǎn)開發(fā)貸同比增幅在階梯式下滑后的微增一定程度上印證了“保主體”優(yōu)先的政策導(dǎo)向：政策通過定向輸血確保房企工程端穩(wěn)定（如保交樓），但房企整體償債壓力未消。2025年三季度房企債券到期規(guī)模達(dá)1579億元（全年5301億元），融資收縮與債務(wù)到期疊加，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍處出清階段。個(gè)人房貸方面，2025年4月居民中長(zhǎng)期貸款同比降5.97%，表明居民加杠桿意愿仍較疲軟，購(gòu)房需求復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固。個(gè)人房貸整體回暖仍依賴政策的持續(xù)發(fā)力：除了房地產(chǎn)相關(guān)政策的進(jìn)一步優(yōu)化外，還需收入改善政策的配套。

其二：市場(chǎng)分化正在進(jìn)一步加劇，一線城市或引領(lǐng)整個(gè)市場(chǎng)弱復(fù)蘇。這種分化既表現(xiàn)為各線城市的區(qū)域性分化，也反映為市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)品需求結(jié)構(gòu)的分化。從區(qū)域看，一線及強(qiáng)二線城市（如上海、成都）借助政策寬松和人口流入優(yōu)勢(shì)，量?jī)r(jià)企穩(wěn)明顯；三四線城市受庫(kù)存高企、需求不足拖累，仍處于調(diào)整期。從產(chǎn)品分化看，現(xiàn)房銷售優(yōu)于期房（購(gòu)房者避險(xiǎn)情緒），改善型住房需求支撐高端市場(chǎng)，剛需端持續(xù)疲軟。市場(chǎng)分化帶來的將是資金與市場(chǎng)互動(dòng)邏輯的變化，結(jié)構(gòu)性分析將成為基本思維導(dǎo)向。

其三：房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型期特征進(jìn)一步凸顯，市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)新趨勢(shì)。房地產(chǎn)開發(fā)貸低增速以及土地購(gòu)置費(fèi)持續(xù)收縮，預(yù)示著房企投資意愿持續(xù)低迷，反映了房企戰(zhàn)略正在加速調(diào)整，投向聚焦核心城市核心地塊，反映出當(dāng)前房企從正從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“生存模式”，現(xiàn)房銷售將逐漸成主要模式，市場(chǎng)需求也將逐漸偏向改善型、低密度類“好房子”，低周轉(zhuǎn)、高品質(zhì)的房屋建設(shè)或?qū)⒅饾u取代高周轉(zhuǎn)、低品質(zhì)建設(shè)。

兩項(xiàng)貸款走勢(shì)的分化，暗示著房地產(chǎn)市場(chǎng)將在政策托底下呈現(xiàn)短期弱平衡與長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)。短期看，開發(fā)貸與個(gè)人房貸的邊際改善，顯示政策“止跌回穩(wěn)”目標(biāo)初現(xiàn)成效，但房企流動(dòng)性壓力、居民購(gòu)房信心不足仍是制約。房地產(chǎn)能否企穩(wěn)，關(guān)鍵依然要看二手房市場(chǎng)什么時(shí)候真正止跌回穩(wěn)。但目前看，二手房市場(chǎng)正承受新房市場(chǎng)降價(jià)、新房質(zhì)量改善、保障房收購(gòu)溢出效應(yīng)等多重因素?cái)D壓。長(zhǎng)期看，房地產(chǎn)行業(yè)正經(jīng)歷“去金融化”轉(zhuǎn)型，開發(fā)貸低增速或成常態(tài)，個(gè)人房貸將從居民負(fù)債主力轉(zhuǎn)向平穩(wěn)收縮。房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升或期待政策轉(zhuǎn)向收入分配改革（提升居民購(gòu)買力）與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋（如存量房貸利率市場(chǎng)化），方可持續(xù)激活需求。政策層面，穩(wěn)步推動(dòng)房地產(chǎn)預(yù)售制退出或正當(dāng)時(shí)。

總體看，當(dāng)前樓市正處于“弱復(fù)蘇”與“深調(diào)整”的拉鋸階段。政策效力從供給端向需求端傳導(dǎo)尚有一定的時(shí)滯。這種態(tài)勢(shì)表明：樓市的真正止跌回穩(wěn)，既需要資金面的支撐，更依賴基于收入預(yù)期改善的居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，以及供求結(jié)構(gòu)在新模式、高質(zhì)量上的新平衡。

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