作者｜礪石商業(yè)評論

重回高增長

經歷了兩年的低谷期之后，九號公司重新回到高增長軌道。

近日，九號公司發(fā)布的一季報數據顯示，2025年1-3月，九號公司實現營收為51.12億元，同比增長99.52%，這也是公司自2013年第三季度以來連續(xù)第七個季度實現營收高速增長；同期，公司實現凈利潤為4.56億元，同比增長236.22%，扣非凈利潤為4.36億元，同比增長207.51%。

此前的年報數據顯示，2024年全年，九號公司實現營收141.96億元，同比增長38.87%；實現歸母凈利潤10.84億元，同比增長81.29%，營收、凈利潤均創(chuàng)出歷史新高。

可以看到的是，無論是2024年年報還是2025年一季報，九號公司利潤端增長都要遠超其營收增速，這主要得益于公司毛利率的提升以及期間費用率的下行。其中，受產品結構優(yōu)化以及規(guī)模效益影響，2024年九號公司綜合毛利率達到28.24%，創(chuàng)出自2019年以來最高紀錄。2025年第一季度，九號公司銷售毛利率達到29.67%。

對比同行來看，九號公司毛利率水平要遠超愛瑪科技（17.82%）和雅迪控股（15.2%）。一方面，九號電動車主打智能化，產品定價普遍在5000-20000元區(qū)間，產品高端化優(yōu)勢突出。另一方面，除了電動兩輪車之外，九號公司還有電動平衡車和電動滑板車以及機器人等高毛利率業(yè)務，進一步拉開了與傳統(tǒng)電動車生產企業(yè)的距離。

從營收構成上看，九號公司主營業(yè)務共分為智能短交通和服務機器人兩大板塊，其中智能短交通包括智能兩輪電動車、電動滑板車、平衡車以及E-bike和全地形車等產品線；服務機器人則包含割草機器人以及配送機器人。

年報顯示，2024年全年，九號公司電動兩輪車實現銷售收入72.11億元，同比增長70.4%，毛利率為21.11%；機器人業(yè)務銷售收入9.0億元，同比增長254.8%，毛利率達到51.09%；全地形車收入9.8億元，同比增長39.8%，毛利率為22.11%；電動平衡車及滑板車收入33.8億元，同比下降3.1%，毛利率為33.32%。

不難看出，除了電動平衡車及滑板車業(yè)務營收出現小幅下滑之外，九號公司電動兩輪車、機器人、全地形車等新業(yè)務銷售收入均保持快速提升，主營業(yè)務呈現出多點開花的局面，尤其是電動兩輪車銷售收入的大幅增長成為九號公司業(yè)績飆升的關鍵。

經營業(yè)績的靚麗表現也讓九號公司成為股市中的焦點。自2024年2月以來，九號公司股價持續(xù)攀升。截至 最近一個交易日收盤，九號公司股價報收于66.6元/股，最新市值約為477億元，較2024年2月底漲幅接近200%。橫向對比來看，九號公司市值已經大幅超過愛瑪科技（312億元）、雅迪控股（373億港元）兩大電動車龍頭公司。至此，九號公司已經徹底擺脫了“小米后遺癥”的困擾，重新受到了二級市場投資者的認可。

成長的代價

九號公司成立于2012年，產品包括平衡車、滑板車、機器人、平衡輪、卡丁車、滑步車等，應用于短交通出行、機器人服務等場景。作為早期小米生態(tài)鏈中的一員，九號公司曾在小米的助力下完成了對美國電動平衡車生產企業(yè)賽格威（Segway）的全資收購，一躍成為平衡車領域的全球霸主，成為公司發(fā)展歷程的關鍵一環(huán)。

除了真金白銀的注資之外，小米的渠道優(yōu)勢也對九號公司的早期發(fā)展起到了至關重要的作用。2015年，九號公司通過小米平臺發(fā)售了一款定價僅為1999元的平衡車，兩個月銷量高達10萬臺，一舉打破了平衡車產品銷量行業(yè)紀錄。此后，九號公司來自小米定制的銷售收入不斷增長。其中，九號公司與小米集團發(fā)生的關聯銷售金額分別為10.2億元、24.34億元和24億元，占其營收比重分別為73.76%、57.31%和52.33%，小米渠道對九號公司貢獻的收入占比超過50%。

2020年10月，九號公司頭頂“CDR（中國存托憑證）第一股”光環(huán)登陸科創(chuàng)板掛牌上市。憑借稀缺的“機器人”概念與上市之初良好的業(yè)績表現，九號公司在二級市場上受到了資金的追捧，最高股價曾漲至112元/股，總市值一度接近800億元。

作為小米生態(tài)鏈最早的成員之一，雷軍本人曾不止一次為九號站臺。2020年，就在九號公司登陸科創(chuàng)板之時，雷軍曾在微博發(fā)文，祝賀九號公司成為首家以VIE架構在科創(chuàng)板上市發(fā)行CDR的紅籌企業(yè)，“九號公司是小米生態(tài)鏈中最有激情的公司，也是小米生態(tài)鏈投資額最大的一個項目，達到數千萬美元。”

然而，九號公司此后的發(fā)展路徑應該完全沒有按照雷軍當初所設想的“劇本”走下去。由于來自小米集團的銷售占比過高且毛利率較低，九號公司被部分投資者貼上了“小米代工廠”的標簽，公司股價也開始不斷下行。

為了擺脫對小米集團的依賴，九號公司不斷加大對自主品牌的投入，并開始自建銷售渠道。隨著“去小米化”戰(zhàn)略的不斷推進，九號公司來自小米渠道的銷量快速下滑。數據顯示，2020年-2023年，九號公司來自小米集團的銷售占比分別為45.91%、32.29%、12.64%、4.26%。2024年，九號公司已不再單列“小米定制產品分銷“的具體收入。

不過，主動脫離小米集團的庇護之后，九號公司也一度遭遇到明顯的業(yè)績壓力。一方面，九號公司自有品牌在國內發(fā)力較晚，銷售基數較小，小米渠道銷量的大幅下滑必然給公司總營收帶來明顯沖擊。另一方面，大力推廣自主品牌必然要加大對營銷費用的投入，進而導致公司利潤端持續(xù)承壓。最終，2022年-2023年，九號公司營收規(guī)模始終保持在百億上下，扣非凈利潤分別為3.80億元、4.13億元。

顯然，九號公司如此的經營業(yè)績很難支撐公司近800億的市值表現。另一方面，雷軍旗下的順為資本、小米集團也在不斷減持九號公司的股票，這也進一步加劇了投資者的擔憂。自2021年1月開始，九號公司股價持續(xù)下行。2024年2月，九號公司股價一度跌至22.58元/股，已經跌破了公司發(fā)行價（30元/股），總市值縮水僅600億元。

不過，股價的大幅下挫并沒有阻礙九號公司獨立發(fā)展的決心，而電動兩輪車的智能化升級浪潮最終讓九號公司抓住了翻身的機會。自2019年12月底發(fā)布了第一款智能電動車產品以來，九號公司通過主打智能化逐漸在高端電動車市場不斷突圍。數據顯示，2021年-2024年，九號電動兩輪車年銷售量從不足45萬臺一路飆升至近260萬臺。其中，2024年全年，九號電動兩輪車實現銷量260萬臺，同比增長超70%，銷售增速遠遠超過行業(yè)平均水平。尤其是在高端電動車領域，九號公司已經占據了絕對優(yōu)勢。

由于電動兩輪車業(yè)務的超預期發(fā)展，九號公司經營業(yè)務逐漸重回到此前的高增長態(tài)勢。2024年第一季度，九號公司營收增速達到54.18%，徹底告別了此前連續(xù)兩年的低迷。從2024年全年業(yè)績來看，九號公司營收、凈利潤增速均為行業(yè)第一。

二級市場上，九號公司股價也實現了觸底回升。橫向對比來看，九號公司市值已經大幅超過愛瑪科技（312億元）、雅迪控股（373億港元）兩大電動車龍頭公司，成為國內電動車行業(yè)市值一哥。

高增長能否持續(xù)？

從“小米代工廠”到中國電動兩輪車“新王”，九號公司只用了4年時間。

事實證明，離開小米之后，九號公司可以過得更好。

但需要看到的是，近期九號公司電動兩輪車的熱銷離不開以舊換新政策的助力，而國內電動兩輪車行業(yè)滲透率見頂、存量競爭的被動局面并沒有根本改變，這也讓外界對九號公司業(yè)績的持續(xù)性有所懷疑。

2024年8月，商務部等5部門辦公廳（室）關于印發(fā)《推動電動自行車以舊換新實施方案》的通知。在國補政策的推動下，大部分消費者選擇以舊換新的方式購置新車，可獲得500至650元補貼。隨著政策的落地，電動置換需求自2024年第四季度開始激增。5月12日，根據商務部最新數據，自2024年9月全國電動自行車以舊換新工作啟動以來，累計交售舊車、換購新車達532.3萬輛，其中2025年以舊換新394.3萬輛，成功推動了國內電動兩輪車新車銷量的增長。

最新一季報顯示，2025年1-3月，九號公司電動兩輪車銷量達100.38萬臺，同比增長140.78%，銷售收入為28.62億元，同比增長140.5%，電動車銷量以及營收增速再創(chuàng)新高，這一定程度上得益于以舊換新政策的拉動。

從家電行業(yè)此前的經驗來看，以舊換新、家電下鄉(xiāng)等政策的推行，往往會透支后期的產品需求。一旦刺激性政策的結束，行業(yè)需求的放緩甚至負增長就不可避免。如此來看，九號公司如此的高速增長并非是常態(tài)。

截至2024年末，中國電動兩輪車保有量已突破4.2億輛大關，滲透率達到每4人擁有一輛的驚人水平，這意味著國內電動兩輪車市場早已告別增量擴張的“黃金時代”，邁入存量競爭的深水區(qū)。

還需要看到的是，以舊換新政策是從2024年第四季度落地實施，但從2024年全年數據來看，國內電動車銷售仍處于負增長的態(tài)勢。據艾媒咨詢數據，2024年，中國電動兩輪車年銷量為5000萬輛，相較于2023年的5500萬輛下降約9%。在此背景下，雅迪控股、愛瑪科技、新日股份等老牌電動車企業(yè)均面臨著較大的銷售壓力，小牛電動更是深陷虧損的境地。

根據年報數據，雅迪控股2024年全年實現營收282.36億元，同比下滑18.77%；實現歸母凈利潤12.72億元，同比大幅下跌51.81%；愛瑪科技2024年全年實現營收216.06億元，同比增長2.71%；實現歸母凈利潤19.88億元，同比增長5.68%；小牛電動實現營業(yè)收入32.88億元，同比增長24%，凈虧損1.93億元，虧損收窄28.93%。

顯然，對比同行就更能看出九號公司的優(yōu)秀。盡管九號公司2024年度的營收、凈利潤的絕對值并不及雅迪和愛瑪，但其業(yè)績增速卻是遙遙領先。此外，在高端市場領域以及年輕人心中，九號公司已經取代了小牛電動成為“電動二輪車中的特斯拉”。按照公司董秘徐鵬的說法，目前全國每十臺智能兩輪電動車中大概有七臺是來自九號的銷售。

就在5月15日，九號宣布其智能兩輪電動車在中國市場累計出貨量突破700萬臺，距離3月10日宣布600萬臺僅過去兩個月，百萬臺增量速度刷新行業(yè)紀錄。對此，九號公司創(chuàng)始人兼董事長高祿峰公開表示，兩輪電動車的“iPhone（時刻）”已經出現，公司將全力奔赴1000萬臺。

可以看到的是，不愿屈居人下的九號公司主動走出了自身的舒適區(qū)，通過獨立做品牌、搭渠道的方式成功擺脫了“小米依賴癥”，并通過高端化、智能化的差異化定位在電動兩輪車這個紅海賽道實現了突圍。“去小米化”戰(zhàn)略雖然一度讓公司面臨到業(yè)績壓力，但卻是九號公司成長之路上至關重要的一次關鍵抉擇。

未來，以舊換新政策的結束或許會讓九號公司電動兩輪車告別此前的高增長態(tài)勢，但公司品牌勢能的提升卻不會停止。再考慮到公司機器人及全地形車等新業(yè)務的高速增長，九號公司未來的發(fā)展前景仍值得期待。