■廣開首席產業研究院院長兼首席經濟學家

連平

■廣開首席產業研究院資深研究員

馬泓

當前我國房地市場可能處于自2021年下半年以來深度調整的尾部。從長周期看，房地產業已經告別了以高需求、高投入、高增長為特征的高速擴張時代，進入了總體上供大于求的運行時期。未來一系列中長期運行的基礎影響因素包括城鎮化發展、人口增長與結構、居民收入及其杠桿水平、房企供給能力等，都將對市場產生深刻的影響，市場正在尋求新的運行平衡。

一、新型城鎮化下，房地產投資增速將持續放緩。

截至2024年末，我國常住人口城鎮化率為67%，連續第四年新增城鎮化率低于1個百分點，標志著我國城鎮化發展基本告別高速增長階段，逐步轉向高質量發展階段。2011~2020年，我國城鎮化率平均每年增長1.4個百分點，2021~2024年，城鎮化率平均每年增長0.8個百分點，新增城鎮化率下了一個臺階。受其影響，自2022年起房地產投資首度出現負增長，房地產市場總需求開始下降。這既有周期性因素的影響，也是供求關系發生重大變化的效應。

當然，新型城鎮化發展并非意味著沒有住房需求和房地產投資需求，我國城鎮化率絕對水平距離許多發達國家80%以上水平仍有較大的提升空間，農業轉移人口市民化仍將繼續提供新的住房需求，主要大城市改善性住房需求的增多也將為房地產市場發展注入新的動能，下一個階段城鎮化建設的側重點將逐步轉向高質量發展。受新質生產力推動，新興產業將進一步向重點城市群、大城市都市圈集聚，國內人口包括人才和勞動力,以及與之相應的住房需求也將隨此路徑進一步遷移。未來科技創新投入的重點區域也將成為房地產市場需求的“新芽”和支撐住宅需求的下限。

近年來，大城市房地產投資增速平均每年較全國平均水平高2個百分點，投資占比從2019年的54%升至2024年的59%。預計到2030年底，大城市房地產投資規模可能穩定在6萬億元水平，占全國比例可能接近2/3至3/4。未來大城市都市圈和重點城市群將成為房地產市場發展的主戰場。

二、中長期人口結構性變化將降低社會住房總需求。

根據聯合國2024年最新測算，預計到2030年，我國總人口將下降到13.98億人。按照人口結構迭代關系，屆時購房適齡人群占總人口比重將下降到40%以下，這意味著適齡購房的年輕人群體減少，房地產剛需總量將相應下降。

不同年齡階段的人群對住房需求的差異較大，通常將20~49歲作為一個國家主要購房適齡群體，這部分人群往往是首套住房或者改善性購房群體中占比最高的。在購房適齡群體比重上升時期，通常購房需求較為旺盛，隨著適齡購房群體比重下降，購房需求往往會在其下降拐點后的5~10年顯著走低。我國購房適齡人群占全國人口比重最高峰在2011年達到51%，同期我國“80后”一代的剛性需求開始大量釋放；此后的十年時間里，“85后”剛性需求以及“70后”改善性住房需求基本釋放完畢，購房適齡人群占全國人口比例則逐漸降至45%以下。

老齡化率的不斷上升對房地產需求的抑制作用將持續顯現。過去十年（2015~2024年），我國老齡化率從10.1%升至15.6%，老齡化率累計增長5.5個百分點，增速較2005~2014年快了1.2倍。據預測，到2030年我國65歲以上人口將達到2.7億人，老齡化率達到 19.3%，平均每年老齡化率增長0.65個百分點，老齡化速度進一步加快。

縱覽全球歷史經驗，相較于年輕人，老年人對老年社區以及物業服務需求有所上升，但對基礎性購房需求則相對薄弱。綜合來看，人口老齡化將對房地產投資性需求持續形成拖累。

出生率和結婚登記人數大幅減少將減弱住房需求。受多重因素影響，截至2024年底，我國婚姻登記對數為611萬對，出生率為6.77‰，兩項指標均較十年前減半，創下改革開放以來最低水平。在婚姻登記人口中，適齡購房群體占到八成左右。若按照過去十年的情況線性推演，未來國內以婚姻為基礎的首套住房購置需求可能持續減少。預計到2030年末，平均每年住房需求在7.5億平方米左右，而當前住宅年化銷售面積已跌至8億平方米左右，未來全國房產銷售面積規模可能仍有下降空間。

三、居民收入增速放緩制約住房購買力。

住房是最大的消費品，通常需要動用居民個人所有的積蓄才能進行購置。伴隨著經濟增長速度的逐步放緩，居民收入增長同步放緩。2015~2024年城鎮居民可支配收入增速平均水平為6.5%，其中前五年（2015-2019年）平均增速為8%，后五年（2020-2024年）平均增速則為5%。近年來居民總體收入增速放緩抑制了購房需求釋放。

從城鎮居民收入結構來看，2020年后反應企業經營收入及利潤狀況的工資性收入和經營性收入增速有所放緩。其中，占比最高的工資性收入（60.8%）平均增速從8.5%降至6.3%，經營性收入（11.3%）增速從7.1%降至5.7%。過去五年，城鎮就業平均增速從2.7%降至0.9%，全國勞動生產率從年均6.5%的增速放緩至5.2%。

民營企業投資積極性不高也拖累了城鎮居民經營性收入增長。2020~2024年，民間投資年均增速僅為1.7%，且最近兩年均為負增長，相比于2015~2019年平均6.5%的年均投資增速放緩較為顯著。

近年來，財產性收入增速放緩也在較大程度上拖累了整體城鎮居民可支配收入，其年均增速從2015~2019年的9.3%大幅降至2020~2024年的4.3%。疫情過后，一線城市二手房平均租金回報率在1.5%左右，較過去2%~3%的水平有所降低，且租戶黏性下降。商業銀行3個月理財產品年化收益率從4%~5%降至不到2%；部分基金產品還出現了大幅虧損。房價走低、銀行理財產品收益率下降以及股票市場持續低迷都是造成城鎮居民財產性收入放緩的重要因素。

與此同時，轉移性收入增速放緩也比較明顯，年均增速從9.5%降至4.8%。轉移性收入通常與退休金、養老金及失業救濟金等保障性收入掛鉤，由于地方財政收入增速逐年放緩，各種地方轉移性財政支出水平難以提升，影響了城鎮居民轉移性收入增長。

從中長期看，收入未來存在較大成長潛力的部分可能主要來自兩大領域，一個是農村居民的消費潛力，農業人口轉市民化群體將帶來新增購房等大額消費支出的增長；另一個則是人民幣金融資產的增值空間。當前及未來一個時期，股票及有價證券能否真正成為居民財富的“蓄水池”還有待觀察。僅靠工資性和經營性收入，而沒有財產性收入加持，購房消費需求就難以有效大幅提振。綜上所述，城鎮居民收入增速預期放緩可能會抑制中長期房產購置的能力與信心。

四、居民部門杠桿率區間窄幅波動暗示房地產市場可能趨于穩定。

我國居民負債大部分來自于房貸，因此該指標能夠比較好地反映居民部門的償付壓力，以及判斷未來可能增加住房購置的能力。負債率低則意味著未來居民部門增加杠桿后增購房產需求的空間較大，反之則房產購置潛力偏低。

過去二十多年是我國居民部門杠桿水平快速提升的時代，大致可分為三個階段：第一階段是1998年房改之后到2008年全球次貸危機，居民部門杠桿率從1998年底5.8%快速升至2008年底18%左右，長期被擠壓的住房基礎需求通過大幅加杠桿得到快速釋放。第二階段（2009~2020年）是居民部門杠桿率上升最快的時期。自2009年開始，在“4萬億”經濟刺激計劃出臺后，住房貸款利率明顯下降，房地產市場加速擴張，到2014年底，居民部門杠桿率升至36%以上。2015年下半年后，為了提振經濟，國內再度出臺一攬子積極政策支持經濟發展，房貸利率從7%逐步降至4.5%附近，個人住房貸款余額增速一度超過35%，居民部門杠桿率于2019年末升至56%的較高水平。疫情首輪消退后，居民部門杠桿率再度受到住房支持性政策的推動，跳漲至60%這一通常被認為需要引起警惕的較高水平。

很顯然，過去二十多年住房信貸的大幅擴張帶動了居民部門杠桿率的快速走升，逐步削弱了居民部門現實的和潛在的住房購置能力，將在很大程度上制約未來居民進一步加杠桿購房的空間。

自2020年下半年“三道紅線”政策推出以來，居民部門杠桿率觸頂后逐步回穩，基本維持在60%~64%區間小幅波動。。截至2024年底，居民部門杠桿率為61.4%。過去12個月，國內居民部門杠桿率和新增住房貸款價值比（LTV）持續低于20%的較低水平，顯示出居民整體增加杠桿的意愿不足。個人住房貸款總額占名義GDP的比重從2020年的33.3%降至2024年的27.9%，未來占比可能進一步下降。參考國際水平，目前我國居民杠桿率處于中間偏高的水平，低于發達經濟體（70%）平均水平，但明顯高于新興經濟體（49%）平均水平。鑒于居民部門整體收入增速預期放緩，預計到2030年前，我國居民部門杠桿率大概率將維持在60%~65%之間。這既表明未來一個階段居民部門購房能力難以大幅擴張，同時也預示國內住房需求的釋放將較為平穩。

五、未來土地供應的結構性差異將長期存在，需要有的放矢地進行調節，促進土地供求關系平衡。

二十屆三中全會提出要進一步完善“人錢地”掛鉤機制，建立新增城鎮建設用地指標配置同常住人口增加協調機制，積極盤活批而未供、閑置、低效用地，提高土地節約集約利用水平，土地供給要跟人口流動和資金實力掛鉤。觀察自2010年以來國內各地常住人口變動與土地供給關系，全國31個省份中，有7個地區人口處于凈流出狀況，主要集中在東北、部分中西部地區，東部沿海、長三角地區是人口集中流入的地區。

根據全國100大中城市每年供應土地規劃建筑面積來看，一線城市土地供應指數平均從100降到了80，二線城市升至110，三線城市為170。如果單純參照土地供應與常住人口變動的關系，全國絕大部分低能級城市土地閑置特征明顯，需要通過盤活存量土地或者采取收儲的方式加以管理，而針對大城市則需要增加有效用地。從總體上看，應當采取土地供應收縮的供給方式。

六、開發商資產負債表修復緩慢，住房供給能力總體偏弱。

未來一個時期，開發商資產負債率仍將普遍處于偏高水平。目前，內地A股上市的住宅開發類房企資產負債率超過70%的公司數量占一半左右，超過80%的數量占四分之一。結合全球及國內房地產市場發展經驗，在經歷了二十多年高速發展后，國內房企積累了龐大的存量資產和負債，相較于居民部門，開發商資產負債表修復的時間會更久。2024年底，房地產業增加值占GDP比重降至6.3%，房地產業占GDP比重下滑的速度明顯超過了居民部門，這意味著房地產投資真正實現止跌、企穩、回升將晚于住房銷售的拐點。

為了判斷房地產投資的走向，從支出角度觀察，未來建安工程支出的水平尤為重要。2024年建工工程投資支出占房地產開發投資約60%，建安工程是推動房地產投資最主要的因素。通常參考過去三年房地產新開工與施工面積的狀況，對評估未來建安工程支出有良好的指引作用。截至2024年底，全國商品房新開工與施工面積（年化）降至80億平方米，相當于2012~2013年工程建設水平；而房地產開發投資（年化）為10萬億元，相當于2016年三季度的投資水平。按此推算，如果開發商單憑借自身能力，房地產投資實現企穩回升可能需要至少兩年的時間。

七、不同城市差異化的庫存結構將中長期影響市場供給。

從全國100大中城市商品房庫存來看，一線城市平均去化周期在1年半左右，屬于相對較短時間，未來樓市供需兩端具有發展潛力。二線城市平均去化周期在3年半到4年區間水平，屬于相對中性水平，未來兩年左右時間內將以去庫存作為主要任務，待庫存去化周期降至2年以內后，樓市供求關系大致處于平衡狀態。三四線城市平均去化周期在4年以上，供大于求的特點較為顯著，中長期的主要任務則是去庫存。2024年底，一線城市房地產銷售占全國比重約三成，若加上二線重點省會城市，其銷售份額大約占全國45%，其余大部分地區房地產市場則處于供大于求的狀態，其去庫存進程將在中長期拖累整體房地產開發投資的增長。

我國房地產市場供需結構在過去二十年發生很大變化，目前的住宅庫銷比正處于歷史極高水平，潛在可供出售住宅超過住房總需求，城鎮住房套戶比超過1，整體住房供給略大于需求。全國范圍內房地產市場分化特征愈發凸顯，沿海發達地區及內陸省會等少數重點城市住房供不應求，大部分地區住房供給相對充裕或十分充裕。

從中長期來看，國內逐漸步入人口負增長、城鎮化步伐放緩、收入增長平穩、居民負債能力走弱為特征的時期，未來房地產市場的重要增量將集聚于一線及重點二線城市，其住房銷售和投資的全國占比將進一步抬升，成為拉動房地產市場發展的核心增長引擎。

（此文刊于中國房地產報4月7日11版 責任編輯 蘇志勇）

值班編委：蘇志勇

流程編輯：溫紅妹

審讀：戴士潮

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