作者｜何牧 編輯 ｜

封面｜公眾號(hào)AI生成

在主辦的活動(dòng)上， 華興資本投資銀行事業(yè)部業(yè)務(wù)合伙人、并購(gòu)和戰(zhàn)略交易團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人何牧先生深度剖析了中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，解讀并購(gòu)市場(chǎng)各方的心態(tài)變化，呈現(xiàn)出并購(gòu)交易的多樣性，并對(duì)2025年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)展現(xiàn)樂(lè)觀預(yù)期。

何牧先生憑借其對(duì)產(chǎn)業(yè)格局的深度理解與戰(zhàn)略資源整合智慧，在互聯(lián)網(wǎng)、科技企服、消費(fèi)等領(lǐng)域的并購(gòu)交易中屢創(chuàng)標(biāo)桿，主導(dǎo)并完成多起并購(gòu)、戰(zhàn)略融資及私募股權(quán)融資交易，包括：北森收購(gòu)酷學(xué)院、好大夫在線戰(zhàn)略并購(gòu)、光年之外收購(gòu)一流科技、自如戰(zhàn)略收購(gòu)貝客邦、壹米滴答收購(gòu)優(yōu)速快遞等標(biāo)志性案例。

并購(gòu)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)解讀

從2024年第四季度開(kāi)始，我們關(guān)注到，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)的探討熱度直線上升。華興資本團(tuán)隊(duì)在并購(gòu)業(yè)務(wù)方面有著近二十年的積累，經(jīng)歷移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、新質(zhì)生產(chǎn)力等周期，打造了很多標(biāo)桿性并購(gòu)案例。這幾年市場(chǎng)上關(guān)于并購(gòu)的春天來(lái)了的聲音比較大，但從數(shù)據(jù)上還沒(méi)有完全顯現(xiàn)出來(lái)。

以上數(shù)據(jù)基于華興資本內(nèi)部資料，并已手動(dòng)調(diào)整重復(fù)的、未成功的以及非控股的并購(gòu)案例。

我們具體來(lái)回顧一下近幾年的交易數(shù)據(jù)。從總體數(shù)據(jù)來(lái)看，2024年交易數(shù)量和 2023 年相比有所下降，但金額上升；2024年與2022 年相比數(shù)量和金額均有所下降，幅度在 30% 左右；2024年第四季度因政策支持，交易數(shù)量上升。

從行業(yè)的維度上，硬科技/先進(jìn)制造從 2023 年第四季度到現(xiàn)在一直連續(xù)五個(gè)季度占比最高，并且受政策刺激的推助，上述行業(yè)的關(guān)注度進(jìn)一步提升；因此，我們預(yù)測(cè)其受關(guān)注程度還會(huì)持續(xù)提升。同時(shí)，硬科技/先進(jìn)制造領(lǐng)域的買(mǎi)方畫(huà)像中，A 股上市公司是主流，所占買(mǎi)方比例的從 2023 年的 56% 到 2024 年的68%，2024第四個(gè)季度提升至77%，呈持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)。

另外根據(jù)華興資本內(nèi)部統(tǒng)計(jì)，A股上市公司的支付方式近 75% 交易為現(xiàn)金交易；這反映出當(dāng)前監(jiān)管在鼓勵(lì)A(yù)股上市公司的并購(gòu)的同時(shí)，對(duì)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的核查尺度依然較為嚴(yán)格。

不可否認(rèn)，數(shù)據(jù)可以反映過(guò)去的市場(chǎng)情況；但由于并購(gòu)的高度非標(biāo)、交易的周期普遍較長(zhǎng)，因此當(dāng)前的數(shù)據(jù)會(huì)因滯后性，無(wú)法全面反映當(dāng)前并購(gòu)市場(chǎng)的狀態(tài)。但根據(jù)真實(shí)體感來(lái)看，還是有很多交易是在推進(jìn)過(guò)程中的。

并購(gòu)市場(chǎng)主要變化洞察

除了數(shù)據(jù)方面的變化，這里我想跟大家更多分享我們?cè)跇I(yè)務(wù)推進(jìn)過(guò)程中的一些觀察和感悟。

首先，是交易雙方心態(tài)的變化。

從賣(mài)方角度來(lái)看，創(chuàng)始人心態(tài)越來(lái)越開(kāi)放。大多數(shù)創(chuàng)始人認(rèn)為，從企業(yè)發(fā)展角度來(lái)看，被并購(gòu)或許是企業(yè)進(jìn)入下一個(gè)發(fā)展階段的起點(diǎn)；從個(gè)人角度，有機(jī)會(huì)退出、減輕自身的壓力也并非壞事。創(chuàng)始人的心態(tài)往往由其所面臨的選擇豐富程度以及內(nèi)外部的壓力決定。我們觀察到，雖然很多創(chuàng)業(yè)者愿意談，但有時(shí)候在涉及放棄一些核心權(quán)益的時(shí)候依舊會(huì)出現(xiàn)猶豫；而心態(tài)上的變化都會(huì)最終在交易的具體談判環(huán)節(jié)中體現(xiàn)出來(lái)。

從機(jī)構(gòu)股東的角度來(lái)看，華興資本對(duì)2024年的情況總結(jié)為：投資機(jī)構(gòu)退出并購(gòu)化。機(jī)構(gòu)股東對(duì)通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龇浅ｉ_(kāi)放、非常積極。2023年、甚至2024 年的上半年這個(gè)趨勢(shì)還不明顯，很多投資機(jī)構(gòu)還在嘗試包括單項(xiàng)目老股、S交易、回購(gòu)等各種可能性。但因?yàn)橐环矫婷媾R DPI 和流動(dòng)性的壓力，另一方面，IPO周期太長(zhǎng)，其他退出方式尚未形成規(guī)模；因此，投資機(jī)構(gòu)把并購(gòu)的優(yōu)先級(jí)提高了很多。

基于華興資本長(zhǎng)期對(duì)主流頭部的投資機(jī)構(gòu)的調(diào)研顯示，92%的投資機(jī)構(gòu)非常愿意去推動(dòng)被投企業(yè)的并購(gòu)?fù)顺觥Ｗ罱@段時(shí)間，每周都有不止一家投資機(jī)構(gòu)主動(dòng)找華興資本交流對(duì)市場(chǎng)、對(duì)并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)和看法，投資機(jī)構(gòu)的心態(tài)的轉(zhuǎn)變非常明顯。

從買(mǎi)方角度來(lái)看，2023年買(mǎi)方還會(huì)有持幣觀望、希望資產(chǎn)價(jià)格再降的狀態(tài)；而2024 年開(kāi)始，一些有戰(zhàn)略訴求和購(gòu)買(mǎi)能力的買(mǎi)方已經(jīng)開(kāi)始行動(dòng)。而且在與很多買(mǎi)方交流下來(lái)發(fā)現(xiàn)，一旦找到標(biāo)的，買(mǎi)方基本下手很快，希望盡快通過(guò)并購(gòu)這種外延式的增長(zhǎng)買(mǎi)時(shí)間、買(mǎi)能力；我們認(rèn)為，這個(gè)趨勢(shì)在未來(lái)會(huì)更加明顯。

買(mǎi)方心態(tài)和行動(dòng)在近一年的變化，政策的推動(dòng)作用可謂不可或缺。買(mǎi)方會(huì)擔(dān)心“并購(gòu)六條”以及各個(gè)地方的政策在提升市場(chǎng)氣氛之余，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上漲。另外，從政策方面，我們可以看到行業(yè)上主要集中在“新質(zhì)生產(chǎn)力”主題“——這與VC/PE前些年投的項(xiàng)目有相當(dāng)?shù)闹睾稀?/p>

在此背景下，買(mǎi)方往往會(huì)緊密?chē)@企業(yè)戰(zhàn)略去尋找標(biāo)的。買(mǎi)方在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)部探討、磨合、交流基礎(chǔ)之上，已經(jīng)形成非常清晰的收購(gòu)邏輯和明確的標(biāo)的要求，比如買(mǎi)團(tuán)隊(duì)、買(mǎi)技術(shù)、買(mǎi)客戶、買(mǎi)產(chǎn)品、買(mǎi)規(guī)模、買(mǎi)收入、買(mǎi)利潤(rùn)等；反面從被收購(gòu)企業(yè)角度來(lái)看，想做大而全但表現(xiàn)相對(duì)平均的企業(yè)反而不太受買(mǎi)方歡迎。基于我們觀察到的買(mǎi)方需求，我們會(huì)建議創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要找到自己最核心的優(yōu)勢(shì)，去匹配買(mǎi)方的需求；換言之，當(dāng)前“偏科生”可能更容易成交。

雖然買(mǎi)賣(mài)雙方的邏輯越來(lái)越清晰，但落實(shí)到具體的交易層面依然有很多細(xì)節(jié)需要解決。比如，買(mǎi)方看中的是賣(mài)方最有優(yōu)勢(shì)的一個(gè)點(diǎn)；但是這不是賣(mài)方的全部?jī)r(jià)值，雙方在交易價(jià)格方面依然會(huì)有比較大的差距。交易最后是否能夠達(dá)成需要考驗(yàn)所有參與方的智慧。

關(guān)于估值，很多并購(gòu)交易會(huì)通過(guò)差異化對(duì)價(jià)、現(xiàn)金或者股票相結(jié)合、分步交易等一系列方式達(dá)成，這些都是幫助雙方彌合估值差異的技術(shù)手段。但由于并購(gòu)很多時(shí)候是在考驗(yàn)人性，交易的成功推動(dòng)，在技術(shù)手段之外，需要所有人在參與過(guò)程當(dāng)中展現(xiàn)豐富的經(jīng)驗(yàn)技巧和比較大的格局。

股東分配是交易中另一個(gè)非常尖銳且無(wú)可避免的問(wèn)題。雖然有協(xié)議約定，也有優(yōu)先清算、回購(gòu)等法律賦予的權(quán)利，但在實(shí)踐過(guò)程當(dāng)中，通常需要各方重新去談判，能夠妥協(xié)出各方普遍接受的方案。

總而言之，并購(gòu)是知易行難且高度非標(biāo)、非常需要“對(duì)癥下藥”的交易類(lèi)型。在交易結(jié)構(gòu)越來(lái)越多樣化的背景下，作為深耕并購(gòu)交易的機(jī)構(gòu)，華興資本曾親手操盤(pán)如交易資產(chǎn)、交易股權(quán)，交易子公司、境內(nèi)外、一邊重組一邊并購(gòu)等多種結(jié)構(gòu)的并購(gòu)交易，積累了相當(dāng)?shù)男牡门c體會(huì)，希望能有更多機(jī)會(huì)與大家分享。

2025年展望與建議

首先，在整體情緒方面，國(guó)家、地方層面的政策支持一直沒(méi)有停止。以國(guó)內(nèi)的并購(gòu)基金為例，從前以美元背景并購(gòu)基金為主；但在2024年，人民幣并購(gòu)基金的募資金額創(chuàng)下了近三年以來(lái)最高水平，較2022年增長(zhǎng)230% ，這展現(xiàn)出大家對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的信心；我們認(rèn)為，這個(gè)趨勢(shì)還會(huì)持續(xù)。

并購(gòu)當(dāng)前依舊是買(mǎi)方市場(chǎng)主導(dǎo)的。當(dāng)買(mǎi)方越來(lái)越主動(dòng)、越來(lái)越多樣，賣(mài)方的預(yù)期也相應(yīng)發(fā)生了一些積極的變化。另外，類(lèi)似于DeepSeek這種對(duì)原有體系的新的沖擊，有可能改變一些行業(yè)的基本邏輯，促生了很多新的、值得關(guān)注的交易機(jī)會(huì)。

第二點(diǎn)，上市公司相關(guān)的交易將增加。A股上市公司受政策刺激將持續(xù)保持活躍。同時(shí)，2025年以來(lái)，DeepSeek、宇樹(shù)機(jī)器人出圈、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)座談會(huì)等產(chǎn)生的市場(chǎng)正向情緒刺激，將引導(dǎo)全球投資人重新評(píng)估中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值，中國(guó)企業(yè)，特別是境外上市的中概股的價(jià)值會(huì)有一定的回歸，也會(huì)提升這些企業(yè)的活躍度。

第三，在一級(jí)市場(chǎng)存量項(xiàng)目加速釋放、估值體系重構(gòu)背景下，折價(jià)交易或?qū)⒃龆唷?/p>

IT 桔子陪伴和見(jiàn)證中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了一個(gè)完整的大周期和若干個(gè)小周期，用數(shù)據(jù)記錄這一切。

IT 桔子重磅年度報(bào)告揭開(kāi)面紗。

《2024-2025 年中國(guó)新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)投數(shù)據(jù)報(bào)告：潮涌新興，寒襲舊路》