國內航空公司的客運量已明顯超過2019年同期，但業績卻沒有完全恢復，主要原因是毛利率還沒有恢復到從前。受同行及高鐵競爭影響，倘若沒有行業自律、油價沒有大跌，則多數公司容易增量不增利。

本刊特約?成一蟲/文

2024年1-10月，中國民航完成運輸總周轉量1238.3億噸公里，同比增長26.5%；完成旅客運輸量6.2億人次，同比增長18.6%；完成貨郵運輸量729.8萬噸，同比增長23.9%。三大指標較2019年同期均實現兩位數增長，特別是國際航線貨郵運輸量大幅增長48.5%。2024年10月，國際航線完成旅客運輸量也恢復至2019年同期的96%。

這樣的行業數據說明，對于航空上市公司而言，新冠后疫情時期股價高彈性、營收大反彈的故事已經快講完了。市場和投資者的關注點開始轉向航空公司之間的激烈競爭，轉向機票價格戰。尤其是在2024年第三季度航空公司旺季、燃油價格走跌的背景下，多數航空公司反而業績變差、股價走弱，更值得警惕。

毛利率有待提升

2024年第三季度，A股7只航空公司股票的經營數據顯示，各航空公司毛利率均同比下滑，主要原因是暑運旺季的機票均價下跌同比超過10%。票價便宜，令暑運旅客量同比增長12%（超過2019年18%），客座率比2023年同期增加2.6個百分點，疊加油價下跌，但最終收獲的卻是增收不增利。

當然，從2024年前三季度來看，航空公司整體業績還是好于2023年同期，增收又增利。只是春秋航空凈利潤負增長，主要原因是毛利率同比減少了近2個百分點；實際所得稅率增長至16.71%，而2022年虧損導致2023年前三季度實際稅率低至12.97%。

春秋航空在A股7只航空公司股里面業績最好，2023年凈資產收益率（ROE）高達15%，2024年前三季度為15.45%。而春秋航空之所以盈利能力強，主要因為它是國內少有的民營廉價航空公司，票價向來便宜、客座率高，成本、費用管控最為出色。

另外6家航空公司2024年前三季度的ROE分別是，中國東航-0.68%、中國國航3.44%、南方航空5.29%、海航控股62%（這家公司比較特殊，因為負債率太高，幾無凈資產）、華夏航空9.46%、吉祥航空13.98%。為什么盈利能力相差這么大？主要原因還是毛利率與費用率有差距。毛利率跟上座率、平均票價、飛機使用強度（每天飛幾班）等有關。費用則包括銷售費用（營銷相關）、管理費用（總部人員工資、辦公費用）、財務費用（負債率，本幣或外幣債務結構）等。

可以看到，春秋航空的毛利率與費用率均是一騎絕塵。海航控股負債率很高，所以財務費用高，但管理費率已經得到極致壓縮。而同為民企的吉祥航空、華夏航空管理費率就顯得過高，它們的財務費用率都比較高，原因是負債率高、貸款利率較高。

而國航、南航、東航等三大國有航空公司的主要問題是費用率太高，合計超過9%-10%，而2024年前三季度的毛利率又只有6%-10%，導致很難有太高的盈利。

管理、控費見高下

未來國內航空公司股還有一些故事可以講，比如國際航班恢復、油價回落、人民幣升值等，但接下來的真正行業主旋律是：在競爭與淘汰中努力活下去。2024年第三季度的航空客運市場就是一次非常好的經營演示，它告訴市場和投資者：國內多數航空公司已經無法單純依靠客座率提高、運量提升、運力增加來實現規模經濟，從而獲得很好的盈利增長。因為此時往往意味著需要有激進的定價策略，票價走低，毛利率不夠高，不足以明顯超過銷售、管理、財務等三項費用率。

第一個原因是此前疫情時期的經營虧損多、凈資產減少令負債率提升，同時一些美元負債的利率還在高位，導致財務費用較高。這一點在海航、吉祥航空、華夏航空等公司上體現得較為明顯。國航、南航、東航、海航2019年底的資產負債率分別為66%、75%、75%、71%，2024年第三季度末則分別增至89%、82%、85%、97%，盡管它們都陸續實施了定增。若無定增，負債率更高。

第二個原因是國內客運市場競爭加劇了，不僅航空公司運力增加，高鐵網絡也越來越密。具體來看，中短程航線受高鐵沖擊較大。而在各種機票預訂網絡平臺上面，實時比價也非常方便，很容易讓旅客挑選價格較為便宜的航班。2019年底中國運輸飛機期末在冊架數3818架，2023年底增至4270架，同比增長11.84%。

航空公司股中，目前來看，春秋航空最好，但它現在的TTM PE（最近四個季度的滾動市盈率）達到近25倍，偏高。如上文所述，考慮到國內競爭激烈，且未來航空運輸市場的年度增長速度也就在3%-5%左右，市盈率取15-18倍比較合適。2025年如果匯率、油價沒有大變化，預測公司營收增長10%，毛利率持平，費用率持平或微降，凈利潤增長率大約在10%-12%左右，每股收益（EPS）是2.63元，動態PE接近22倍。因此，公司確實是很優秀，但目前估值偏貴。

海航TTM PE目前是46倍左右，筆者預測2025年EPS是0.05元，動態PE是34倍。吉祥航空目前TTM PE是35倍，2025年預測EPS是0.57元，動態PE是25倍。南航、國航、東航等三大航業績都較差，TTM PE都還在虧損，動態PE也均在45倍以上，只能指望油價下降、國際航線恢復、人民幣匯率上漲，但這些都是不可控的因素。對于航空公司而言，眼下可以自主決定的還是減支控費。比如，努力把銷售費用率與管理費用率合計控制到4%-5%以下。在APP訂票時代，航空公司完全可以不用大量打廣告，節省部分費用。

因此，筆者認為，航空股的投資邏輯已經改變，從憧憬后疫情時期的業績高彈性，變成了持久的管理競爭。歷史上三大航的最高毛利率曾經也能超過20%，后來因為高鐵競爭、APP透明比價，毛利率在2019年降至10%-17%。但是，2024年前三季度毛利率仍比2019年同期要低4-10個百分點。這就意味著，旅客回來了，但票價沒有。如果航空運輸協會、國資委能促使航空公司們克制降價，降本節支、壓縮費用，則各航空公司的凈利潤還有較大的上升空間，尤其是三大航。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）

本文刊于01月04日出版的《證券市場周刊》