作者| 藍鯊消費 王沖和

近期，一則股權變動信息震動了乳業圈。

天眼查數據顯示，茉酸奶的運營公司上海伯邑餐飲管理完成了一系列工商登記變更。創始人趙伯華已不再擔任法定代表人、總經理、董事及財務負責人等職務，并同時退出公司股東名單。

此次調整后，顧豪接任公司法定代表人。股權結構方面，趙伯華退出后，顧豪現持有該公司57.14%股份；君樂寶集團也再次投資入股，通過旗下君樂寶（河北）企業管理有限公司持有42.86%的股份。

作為國內乳制品巨頭，君樂寶此前已在2023年11月對茉酸奶進行戰略投資，獲得后者30%的股份。那時，雙方表示將在乳制品原料供應、新品研發及食品安全和經營管理等多個領域開展深度協同與合作。

今年10月，君樂寶曾短暫退出茉酸奶股東行列。僅60天后，又以略高于原出資額的21.43萬元增持至42.86%。雖總出資不足50萬元，卻在伯邑餐飲注冊資本僅50萬元的背景下，一舉獲得了控股權。

君樂寶加碼茉酸奶的背后，究竟藏著什么樣的小心思？

先有雞還是先有蛋？

我代表君樂寶15000名員工鄭重表態：2025年君樂寶力爭銷售額達到500億元，君樂寶奶粉成為全球嬰幼兒奶粉領先品牌。2022年，在接受《石家莊日報》采訪時，君樂寶乳業集團副總裁仲巖信誓旦旦地表示。

然而，實現這一目標并非易事。2021年，君樂寶營收剛剛突破200億元。這意味著到了2025年，其營收需要在四年內增長約2.5倍。

據《國際金融報》梳理的頭部乳企營收情況表顯示，2017年至2021年，君樂寶的營收逐年增長，分別為102億元、130億元、163億元、144.69億元和203億元，復合年增長率高達18.77%。即便維持這樣的高速增長勢頭，也難以完成上述目標。

更為嚴峻的是，君樂寶還面臨雙重困境：

一方面，由于我國乳制品市場的格局已經相當穩定。第一梯隊以伊利和蒙牛為代表，作為行業雙雄，它們把控了最多的市場份額和利潤。

以常溫奶為例，伊利、蒙牛憑借規模化優勢，筑起了近乎壟斷的壁壘：在超1200億元市場規模的常溫奶市場中占據超八成份額，讓挑戰者望而卻步。在此情況下，君樂寶、光明乳業、三元股份等區域性乳企大多只能以某一區域為核心地盤，向外慢慢輻射。

另一方面，由于乳業的高速增長時代已經過去，進入存量競爭新階段。2025年上半年，整個乳制品行業依然承壓。國家統計局數據顯示，2025年1-6月全國乳制品產量為1433萬噸，同比微降 0.3%，較 2024 年全年 2% 的降幅已有好轉，但整體需求仍顯疲軟。

在此情況下，一些區域乳企的營收不增反降。今年前三季度，光明乳業營收同比下滑0.99%至182.31億元，三元股份營收同比下降10.06%至48.71億元

甚至伊利、蒙牛等行業龍頭也受到影響。今年前三季度，伊利股份營收同比微增1.71%至905.64億元。而今年上半年，蒙牛營收為415.67億元，同比下滑6.95%；飛鶴乳業營收為91.51億元，同比下滑9.36%

在此情況下，未曾上市的君樂寶想要大踏步提高營收，并非一件容易的事沒有上市，品牌影響力難以突破區域限制；沒有上市，投建生產基地、擴充產能、營銷推廣等方面也會面臨資金掣肘。

但與此同時，君樂寶等區域乳企，又很難通過跨區域來擴大營收規模，同時對于單品的依賴也在考驗其可持續性。換句話說，營收規模與盈利可持續性，將成為乳企是否能夠上市的門檻。

面對上市與營收增長，君樂寶等區域乳企似乎陷入了一個先有雞，還是先有蛋的發展悖論：沒有規模難以上市，不上市又難以突破規模。

并購突圍

自2021年以來，君樂寶為了提升業績，采取了激進的擴張并購策略。據不完全統計，君樂寶共完成8次投資并購：

2021年初，君樂寶投資拿下奶酪企業思克奇食品的控制權，開始布局兒童奶酪棒市場；

2022年初，君樂寶2億元戰略入股國內最大的水牛奶品牌云南來思爾，在擴張產品線的同時，加碼西南市場。

2023年，君樂寶的并購步伐驟然加快：2023年初，入股奶酪行業創業公司酪神世家；2023年6月25日，再度出手收購來思爾智能化和來思爾乳業的股份，取得對來思爾的絕對控制權；2023年7月31日收購陜西的銀橋乳業，持股比例為80%，成功進入西北市場；2023年11月8日戰略投資酸奶創業品牌茉酸奶；2023年12月21日戰略投資益生菌乳酸菌研發商一然生物。

此次加碼收購茉酸奶，也是君樂寶近年來并購擴張戰略的延續。

不難發現，君樂寶的并購擴張戰略并非漫無目的，而是集中在兩個方面：其一，通過并購區域乳企，迅速進入當地市場，減少自己做市場的人財物力和時間成本，增加市場占有率。其二，戰略投資乳業上下游相關企業，增強品牌的科技含量（投資一然生物），更重要的是將其成熟的供應鏈能力向零食、餐飲等領域延伸，進一步提升乳制品的附加值。

以茉酸奶所處的現制酸奶賽道來看，據一些媒體測算，高端現制酸奶的門店毛利率在40%-45%之間，這對于君樂寶有著極大的吸引力。

回顧過往信息，三聚氰胺事件后，君樂寶以低于市場正常價格二分之一或三分之一的售價進入奶粉行業，迅速在三、四線城市及農村市場打開局面，公司業績迎來快速增長。但與此同時，長期的低價策略限制了其毛利率的提升，利潤壓力山大。

蒙牛在控股君樂寶時期披露的財報顯示，2017年-2018年，君樂寶凈利潤分別為2.25億元、3.79億元，凈利潤率分別為2.2%、2.9%，遠低于其他乳企巨頭10%左右的凈利潤率。

由于利潤空間過于狹窄，君樂寶被蒙牛以40.11億元清倉了其持有的51%股份。對此，當時的蒙牛財務總監郭偉昌表示，君樂寶的毛利率低于蒙牛水平，把君樂寶剔除之后，財務報表將得到明顯改善。未來收購標的的利潤率必須高于君樂寶，這是我們的原則。

近年來，為了突破低價的局限，君樂寶嘗試了產品高端化。先后推出了高端低溫鮮牛奶品牌悅鮮活，酸奶品牌純享以及詮臻愛、臻唯愛等多款高端奶粉單品。

在此情況下，君樂寶通過與茉酸奶以及茶飲咖啡品牌合作，能夠為自己的產能尋找一個巨大的出口。乳業在線數據顯示，2025年上半年，君樂寶的B端收入占比已經從2024年同期的12%提升至22%。

能否講出新故事？

在伊利、蒙牛等巨頭收縮資本開支的背景下，君樂寶選擇逆勢擴張，實際上想要向外界講述這樣一個故事從上游到下游打通整個產業鏈條，提升產品附加值，并從區域市場向全國市場擴張，為沖擊IPO上市增添更多籌碼。

但這個新故事能夠講得好嗎？

以茉酸奶的現制酸奶賽道為例，其崛起是源于消費者愿意為更高品質的飲品支付更高的價格，尤其是在茶飲行業瘋狂內卷，產品同質化愈發嚴重的情況下，一些特色的細分飲品品類逐漸流行，比如現制酸奶。

一方面，在各大茶飲店近乎雷同的產品中，搭配鮮果、堅果等各式各樣高顏值的酸奶飲品出現，拯救了一些年輕消費者的選擇困難癥。

另一方面，現制酸奶店的商業模式和茶飲店相似，且產品制作工序更少，門店所需的員工也更少，利潤更高、競爭更小，受到加盟商的青睞。

在這個賽道，逐漸興起了兩種模式以Blueglass為代表的直營大店，重視第三空間的打造；以茉酸奶為代表的加盟小店，以更靈活的方式迅速擴張。

2023年，在資本的助推下，茉酸奶當年新增門店超1300家，而Blueglass也新開門店70余家

但好景不長。現制酸奶賽道在2024年退潮后，2025年更加冰冷。前不久，Blueglass 母公司北京悅活餐飲管理有限責任公司新增兩條被執行人信息，此前更是因為大幅降價（降幅超50%）而備受爭議。

茉酸奶方面，據窄門餐眼數據，截止12月15日，其全國門店數量為1166家。而在2023年11月君樂寶投資茉酸奶時，茉酸奶擁有超過1600家門店。這意味著，在拿到投資后的兩年時間內，茉酸奶門店數量不增反降。

究其原因，是因為現制酸奶品類擁有明顯的短板：

其一，消費場景存在明顯的季節性，盡管很多品牌嘗試推出熱飲，但往往需要更換為非酸奶基底，失去了品類特色。同時，整個賽道也開始面臨嚴重的同質化競爭，難以建立持久的差異化壁壘。

其二，現制酸奶品牌塑造的健康品質等形象，頻頻被大眾質疑。

2024年5月，《新京報》揭露茉酸奶北京四家加盟店存在使用過期原料、篡改效期標簽、常溫儲存需冷藏的水果、偷工減料等嚴重食安問題。而Blueglass的產品著重宣傳保健屬性，比如小蠻腰Buff強調腸道通暢功效等，但屢屢被爆出益生菌含量超標，含糖量過高等問題。

當消費者發現，高價并未換來與之匹配的產品真實價值或健康保障時，智商稅的質疑便隨之而來，復購意愿大打折扣。紅餐產業研究院調研顯示，高價現制酸奶的復購率已從2023年的35%降至2025年的22%。

以上種種，對于接盤的君樂寶來說都是一個巨大的挑戰在君樂寶的產業協調與茉酸奶的品牌獨立性之間，如何協同？日益式微的現制酸奶賽道是否能夠成為君樂寶產能釋放的出口？

除了茉酸奶，君樂寶投資了奶酪等其他賽道，這可能給君樂寶帶來債務壓力。

據君樂寶關聯上市公司皇氏集團披露，2020年君樂寶資產總額134.56 億元，負債118.69億元，資產負債率88.21%。到2022 年末，公司負債率降到78%，但仍遠超行業內18家上市乳企平均45.06%的資產負債率。

一邊是不好講的新消費品牌故事，另一邊是較高的負債率，共同構成君樂寶沖擊IPO上市的攔路虎。