市場(chǎng)投研資訊

（華泰證券研究所）

1. 2024年以舊換新政策對(duì)9-11月社零增速起到支撐作用

據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2024年消費(fèi)品“以舊換新”的1500億超長期國債資金基本使用完，整體帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品銷售額超1萬億元，包括8 大類家電產(chǎn)品銷售額2400 億元，家裝廚衛(wèi)和電動(dòng)自行車新車銷售近1200 億、超37億元；亦明顯帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品的銷量增長，大家電/汽車的銷量同比增速分別從1-8月的1.6%/3%上行至9-11月的16.3%/7.9%

從整體社零增速的角度來看，全年呈現(xiàn)出“U型”態(tài)勢(shì)，從1季度同比4.7%回落至4-8月的2.5%，9月以來的“以舊換新”政策帶動(dòng)社零增速企穩(wěn)回升，9-11月同比增速錄得3.7%。分品類看，通訊器材、家電類零售額增速較強(qiáng)，2024年1-11月增速分別錄得9.5%/9.6%，而汽車可能受到高基數(shù)及量增價(jià)跌的影響，去年1-11月的社零增速微負(fù)。

2. 估算“以舊換新”對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)作用

考慮到如果補(bǔ)貼帶來的銷售額部分是原本就存在的需求，為了“分離”政策效果，我們采取兩種方式對(duì)“以舊換新”政策帶來的“額外”消費(fèi)進(jìn)行估算，即指一單位“以舊換新”的資金補(bǔ)貼在原有消費(fèi)需求基礎(chǔ)上拉動(dòng)的“超額”消費(fèi)，根據(jù)我們估算，本輪“以舊換新”對(duì)汽車和家電的拉動(dòng)系數(shù)或在1.3-2.3。

方法一：以24年1-8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額分項(xiàng)中汽車及家電的銷售額季調(diào)后均值為基準(zhǔn)，計(jì)算9-12月“以舊換新”政策對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)效果。估算2024年9-12月家電、汽車補(bǔ)貼金額分別為468/728億元，拉動(dòng)系數(shù)分別為1.9/2.0（即1元的補(bǔ)貼帶動(dòng)“額外”消費(fèi)的金額）。

方法二：參考24年1-8月家電、汽車零售額同比增速計(jì)算9-12月零售額趨勢(shì)值，以實(shí)際零售額與趨勢(shì)值之差作為“額外”消費(fèi)。得到家電及汽車補(bǔ)貼對(duì)其零售額的拉動(dòng)系數(shù)約為2.3/1.3。

3. 收入增長和預(yù)期穩(wěn)定前提下，估計(jì)今年以舊換新提振社零約1個(gè)百分點(diǎn)

中外經(jīng)驗(yàn)均表明，雖然消費(fèi)補(bǔ)貼對(duì)提振當(dāng)期消費(fèi)有明顯提振作用，但鑒于所針對(duì)消費(fèi)品均為“低頻”，可能“前置”未來消費(fèi)。反之，補(bǔ)貼高頻消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)、甚或“無差別”增加轉(zhuǎn)移支付，提振效果或更為“平滑”

國外文獻(xiàn)顯示，針對(duì)某類產(chǎn)品的補(bǔ)貼政策對(duì)總消費(fèi)影響或有一定局限。如美國2009年 “舊車換現(xiàn)金”項(xiàng)目，多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為其在前兩月促進(jìn)了新車銷售，但相當(dāng)部分補(bǔ)貼流向了原打算購車的家庭，持續(xù)性存疑。

此前，中國在2008年12月啟動(dòng)的“家電下鄉(xiāng)”補(bǔ)貼政策，部分文獻(xiàn)認(rèn)為其增加短期的總消費(fèi)，但可能源自農(nóng)村居民提前了家電產(chǎn)品的購買。而我們估算2022年杭州發(fā)放的消費(fèi)券帶動(dòng)“額外”消費(fèi)系數(shù)約為2.9，小幅高于我們估算的2024年本輪“以舊換新”政策的拉動(dòng)系數(shù)。

1月8日國新辦發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部表示2025年以舊換新政策將“加力擴(kuò)圍”。我們估算，若補(bǔ)貼總額擴(kuò)大至3000億元，考慮遞減效果假設(shè)拉動(dòng)系數(shù)在1.5-2左右，“以舊換新”或帶動(dòng)社零年化增速0.9-1.2個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，收入及對(duì)外來收入的預(yù)期仍是決定消費(fèi)增長最重要的決定因素

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策執(zhí)行效果不及預(yù)期、地產(chǎn)周期下行拖累居民消費(fèi)

目錄

一、2024年以舊換新政策對(duì)9-11月社零增速起到支撐作用

二、估算“以舊換新”對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)作用

三、收入增長和預(yù)期穩(wěn)定的前提下，估計(jì)2025年以舊換新政策提振社零約1個(gè)百分點(diǎn)

一、2024年以舊換新政策對(duì)9-11月社零增速起到支撐作用

根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2024年消費(fèi)品“以舊換新”的1500億超長期國債資金基本使用完，整體帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品銷售額超1萬億元，包括8 大類家電產(chǎn)品銷售額2400 億元，家裝廚衛(wèi)和電動(dòng)自行車新車銷售近1200 億、超37億元 ；亦明顯帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品的銷量增長，大家電/汽車的銷量同比增速分別從1-8月的1.6%/3%上行至9-11月的16.3%/7.9%。

7月25日，國家發(fā)改委、財(cái)政部印發(fā)關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施，宣布直接向地方安排1500億元的超長期特別國債用于營運(yùn)貨車、農(nóng)業(yè)機(jī)械、新能源公交車及動(dòng)力電池、汽車、家電、電動(dòng)自行車、舊房裝修、廚衛(wèi)改造、居家適老化改造所用物品和材料購置，智能家居等領(lǐng)域的以舊換新。除了部分農(nóng)業(yè)機(jī)械的補(bǔ)貼提升由中央承擔(dān)外，其余領(lǐng)域支持資金按照總體9:1 的原則實(shí)行央地共擔(dān)。

從“以舊換新”政策落地的節(jié)奏來看，2024年9月以來汽車置換補(bǔ)貼額申請(qǐng)數(shù)量明顯提升，帶動(dòng)9-12月家電及汽車社零增速明顯回升。從補(bǔ)貼發(fā)放節(jié)奏來看，以汽車報(bào)廢和置換補(bǔ)貼為例，根據(jù)我們的估計(jì)，去年9月以來補(bǔ)貼金額明顯大幅回升。從整體社零增速的角度來看，全年呈現(xiàn)出“U型”態(tài)勢(shì)，從1季度同比4.7%回落至4-8月的2.5%，9月以來的“以舊換新”政策帶動(dòng)社零增速企穩(wěn)回升，9-11月同比增速錄得3.7%。分品類看，通訊器材、家電類零售額增速較強(qiáng)，2024年1-11月增速分別錄得9.5%/9.6%，而汽車可能受到高基數(shù)及量增價(jià)跌的影響，去年1-11月的社零增速微負(fù)（圖表4）。

二、估算“以舊換新”對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)作用

考慮到如果補(bǔ)貼帶來的銷售額是原本就存在的需求，那么對(duì)于消費(fèi)并無直接的拉動(dòng)效果，我們采取兩種方式對(duì)“以舊換新”政策帶來的“額外”消費(fèi)進(jìn)行估算，即指一單位“以舊換新”的資金補(bǔ)貼在原有消費(fèi)需求基礎(chǔ)上拉動(dòng)的“超額”消費(fèi)，根據(jù)我們估算，本輪“以舊換新”對(duì)汽車和家電的拉動(dòng)系數(shù)或在1.3-2.3。

方法一：考慮8月底以來各省市密集出臺(tái)/加碼補(bǔ)貼政策，結(jié)合政策落地生效時(shí)間，我們以24年1-8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額分項(xiàng)中汽車及家電的銷售額平均值為基準(zhǔn)，計(jì)算9-12月“以舊換新”政策對(duì)家電、汽車消費(fèi)的拉動(dòng)系數(shù)在2左右。考慮到家電和汽車銷售有較強(qiáng)的季節(jié)性，對(duì)月度零售額進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整后，我們估算家電、汽車9-12月零售額分別受政策拉動(dòng)912/1452億元（其中12月銷售額為預(yù)測(cè)值，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)及商務(wù)部公布的最新銷售量數(shù)據(jù)計(jì)算得出）。根據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，2024年全年汽車報(bào)廢更新近290萬輛，汽車置換更新超370萬輛，超過3600萬名消費(fèi)者購買了八大類家電產(chǎn)品5600多萬臺(tái)，帶動(dòng)銷售額2400億元，其中一級(jí)能效產(chǎn)品銷售額占比超過90%。結(jié)合“以舊換新”相關(guān)政策，我們估計(jì)汽車報(bào)廢/置換補(bǔ)貼金額分別為1.7/1.1萬元/輛，一/二級(jí)能效產(chǎn)品補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)分別為產(chǎn)品銷售價(jià)格的20%/15%，計(jì)算得出2024年9-12月家電、汽車補(bǔ)貼金額分別為468/728億元，即拉動(dòng)系數(shù)分別為1.9/2.0（圖表5-7）。

方法二：以24年1-8月家電、汽車零售額同比增速作為趨勢(shì)增速，計(jì)算9-12月的零售額趨勢(shì)值。即假設(shè)若無“以舊換新”政策、9-12月的家電、汽車零售的趨勢(shì)值，與實(shí)際值的差額分別為1053/967億元，也就是“以舊換新”政策對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)效果，根據(jù)季調(diào)方法中計(jì)算出的補(bǔ)貼金額，可以得到拉動(dòng)系數(shù)約為2.3/1.3（圖表8-10）。

三、收入增長和預(yù)期穩(wěn)定的前提下，估計(jì)2025年以舊換新政策提振社零約1個(gè)百分點(diǎn)

中外經(jīng)驗(yàn)均表明，雖然消費(fèi)補(bǔ)貼對(duì)提振當(dāng)期消費(fèi)有明顯提振作用，但鑒于所針對(duì)消費(fèi)品均為“低頻”， 大件支出，對(duì)消費(fèi)的影響往往可能是“前置”未來消費(fèi)，并不一定大幅提振跨期總消費(fèi)體量。而支持針對(duì)某類產(chǎn)品的價(jià)格補(bǔ)貼政策的一個(gè)可能理由是這類產(chǎn)品有較長的產(chǎn)業(yè)鏈，可以帶動(dòng)其它很多上游產(chǎn)業(yè)。反之，補(bǔ)貼高頻消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)、甚或“無差別”增加轉(zhuǎn)移支付，提振消費(fèi)的效果可能不會(huì)隱含明顯的“前置消費(fèi)”，提振效果或更為“平滑”。

國外文獻(xiàn)顯示，針對(duì)某類產(chǎn)品的價(jià)格補(bǔ)貼政策對(duì)總體消費(fèi)的影響或有一定局限。如美國2009年 “舊車換現(xiàn)金”項(xiàng)目，多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為其在前兩個(gè)月內(nèi)促進(jìn)了新車的銷售，但是相當(dāng)部分的補(bǔ)貼流向了原本就打算購買新車的家庭，持續(xù)性存疑。美國在2009年采取過類似的消費(fèi)補(bǔ)貼政策——“舊車換現(xiàn)金”，但補(bǔ)貼時(shí)間窗口僅1個(gè)月（2009年7月24日至8月24日），消費(fèi)者在報(bào)廢一輛燃油效率低的舊車并購買一輛燃油效率更低的汽車可以獲得3500至4500美元的補(bǔ)貼，約占車輛價(jià)格的10-20%，Li et al．( 2012) 以加拿大作為控制組，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目在前兩個(gè)月內(nèi)促進(jìn)了新車的銷售，但是45%的補(bǔ)貼流向了原本就打算購買新車的家庭。Hoekstra等人（2014）利用德州所有家庭的汽車擁有和購買數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)有60%的購車者即使沒有補(bǔ)貼項(xiàng)目也會(huì)在項(xiàng)目實(shí)施期間換車，凈銷量增加只是將在項(xiàng)目后7到9個(gè)月內(nèi)有購車計(jì)劃的家庭的購車行為提前到項(xiàng)目實(shí)施的2個(gè)月內(nèi)。

此前，中國在2008年12月啟動(dòng)的“家電下鄉(xiāng)”補(bǔ)貼政策，補(bǔ)貼范圍最初包括電視機(jī)、冰箱、洗衣機(jī)、手機(jī)等產(chǎn)品，后來逐步擴(kuò)展到空調(diào)、電腦、熱水器等更多家電產(chǎn)品，政府對(duì)農(nóng)民購買以上指定家電產(chǎn)品給予13%的財(cái)政補(bǔ)貼，其中中央財(cái)政累計(jì)預(yù)撥家電以舊換新補(bǔ)貼資金約300億元，伴隨著居民人均可支配收入回升，“以舊換新”政策亦起到居民對(duì)耐用品消費(fèi)需求的“催化”作用，年均拉動(dòng)家電銷售額超1000億元，約占全年家電零售額的2成，年均拉動(dòng)新車消費(fèi)超過200億元，約占全年汽車銷售額的2%。但在補(bǔ)貼政策結(jié)束后、汽車銷量在2011年、家電銷售額在2012年均出現(xiàn)了回落（圖表11-12）。

部分文獻(xiàn)認(rèn)為其增加短期的總消費(fèi)，但認(rèn)為這種支出促進(jìn)源于農(nóng)村居民提前了家電產(chǎn)品的購買。而不同文獻(xiàn)評(píng)估其對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)效果有所分歧：鄭筱婷等（2012）認(rèn)為其未明顯提升總消費(fèi)，可能的解釋是在收入有限、消費(fèi)信貸不發(fā)達(dá)的環(huán)境下，增加的家電購買開支會(huì)由減少的其它消費(fèi)品支出抵消。周波（2021）亦實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)家電下鄉(xiāng)政策對(duì)于農(nóng)村居民家庭在購買相關(guān)家電上不存在顯著的影響，僅對(duì)低收入農(nóng)村居民群體在彩色電視的購買量上存在顯著影響，并且對(duì)家庭總消費(fèi)支出影響并不顯著。于文超等（2015）則認(rèn)為家電下鄉(xiāng)試點(diǎn)提升了山東、河南農(nóng)村人均消費(fèi)支出增長率2-4%，增加短期的總消費(fèi)，但認(rèn)為這種支出促進(jìn)源于農(nóng)村居民提前了家電產(chǎn)品的購買，長期而言未必促進(jìn)了社會(huì)總消費(fèi)的增長。

此外，我們估算2022年杭州發(fā)放的消費(fèi)券帶動(dòng)“額外”消費(fèi)系數(shù)約為2.9，小幅高于我們估算的2024年本輪“以舊換新”政策的拉動(dòng)系數(shù)。我們以南京為對(duì)照組，采用三重差分( Difference-in-Difference-in-Difference，DDD)分析杭州2022年6月發(fā)放的消費(fèi)券的效果。通過去掉消費(fèi)行為在時(shí)間、季節(jié)等方面的變化、剝離出純粹由消費(fèi)券導(dǎo)致的消費(fèi)變化。杭州2022第一期數(shù)字消費(fèi)券于6月17日20時(shí)向全體在杭人員發(fā)放，消費(fèi)券總額為1億元，消費(fèi)券使用有效期至6月24日20時(shí)，由于南京和杭州都處于長三角地區(qū)，為各自省份的省會(huì)城市，并且杭州與南京一直以來的社零總額名義值非常接近，因此以南京社零總額名義值的環(huán)比增速作為基準(zhǔn)增速，假設(shè)其為杭州不使用消費(fèi)券的估計(jì)消費(fèi)額情況，估算其消費(fèi)券帶動(dòng)的“額外”消費(fèi)乘數(shù)效應(yīng)約為2.9，小幅高于我們估算的2024年本輪“以舊換新”政策的拉動(dòng)系數(shù)。

1月8日國新辦發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部再次表示2025年以舊換新政策將“加力擴(kuò)圍”，中央財(cái)政已預(yù)下達(dá)2025年消費(fèi)品以舊換新資金810億元，支持各地做好政策持續(xù)實(shí)施的銜接工作。我們估算，若補(bǔ)貼總額擴(kuò)大至3000億元，參照去年拉動(dòng)效應(yīng)并考慮遞減效果，假設(shè)拉動(dòng)系數(shù)在1.5-2左右，“以舊換新”可能帶動(dòng)社零增量為4500-6000億元，對(duì)社零年化增速的拉動(dòng)約為0.9-1.2個(gè)百分點(diǎn)。然而，值得注意的是，收入及對(duì)外來收入的預(yù)期仍是決定消費(fèi)增長最重要的決定因素。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策執(zhí)行效果不及預(yù)期、地產(chǎn)周期下行超預(yù)期拖累居民消費(fèi)

文章來源

本文摘自2025年1月12日發(fā)布的展望今年“以舊換新”政策效果

易峘 研究員 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

吳宛憶 研究員 SAC No. S0570122090215 | SFC BVN199