作者|深水財經社 納蘭

2025年11月的資本市場，萬科的股債雙殺震驚資本市場。

“21萬科02”債券單日暴跌超40%，價格一度了打了七折，萬科A股股價創十年新低，前三季度280億元的凈虧損讓這家地產龍頭徹底褪去光環。

混亂中，有投資者翻出三年前的舊聞。2023年6月，劉姝威因滿獨董六年任職上限從萬科卸任，這位曾以600字短文戳穿藍田股份造假神話的“打假英雄”，在萬科獨董任上領走360萬元薪酬，卻未能為投資者提前拉響警報。

從“藍田終結者”到“沉默的獨董”，劉姝威與萬科的六年糾葛，讓這位傳奇學者的光環熄滅，也讓所有A股的獨立董事們無比汗顏。

從藍田到萬科

劉姝威的名字曾經與中國資本市場的打假史綁定。

2001年，時任中央財經大學研究員的她，在《金融內參》發表《應立即停止對藍田股份發放貸款》一文，僅600字就戳破了藍田股份“每畝水面產魚3萬元”的虛假泡沫。

文章引發銀行停貸、股價暴跌，藍田最終退市，劉姝威也因收到死亡威脅而聲名鵲起，成為中小投資者眼中的“守護神”。

這份“打假光環”為她鋪就了獨董之路。

2017年6月，“寶萬之爭”落幕后的萬科董事會換屆現場，經大股東深圳地鐵提名，劉姝威以獨立董事身份當選，同時兼任審計委員會委員。

她在就職聲明中強調三大任職理由：“十幾年要求學生必讀萬科年報”“以獨董身份維護中小股東利益”“寶萬事件具有行業示范意義”。

此時的她，被市場寄予厚望，認為有這位赫赫威名的財務專家坐鎮，理應能守住萬科的財務防線。

任職初期，劉姝威確實延續了“敢說敢言”的風格。2018年1月30日，她以萬科獨董名義發布《給證監會并劉士余主席的信》，直指寶能系鉅盛華旗下7個到期資管計劃違規持有萬科6.89%股份，請求證監會下令立即清盤。

這封公開信威力驚人，當日萬科A股價大跌6.76%，市值蒸發超200億元，房地產板塊同步大幅震蕩。

隨后她再發《寶能的“顏色革命”》一文，將炮火升級，指責寶能用違規資金收購萬科、南玻等企業，建議多部門聯合調查并沒收其非法獲利。

在寶萬之爭的余波中，劉姝威以“護盤者”姿態站穩腳跟，與當時的萬科管理層堅定站在一起，確實不枉他們給劉姝威開出的60萬元/年的獨董薪酬。

沉默的風險

梳理劉姝威2017-2023年的萬科獨董生涯，兩條線索清晰交織：堅定阻擊寶能系入局和對萬科自身風險的持續沉默。

在針對寶能的“戰役”中，她始終保持高調。2018年4月，面對鉅盛華“資管計劃已合法續期”的辯解，她連發五問，質疑續期程序的合規性，甚至點名浙商銀行違規提供資金支持。

這種“窮追猛打”的風格，與當年揭露藍田時如出一轍。最終，寶能系不得不公告清算相關資管計劃，市場將此視為劉姝威的勝利。

但回到萬科自身的經營軌跡上，劉姝威的身影逐漸模糊。翻閱萬科2017-2023年年報及公告，除了針對寶能的公開信，她從未就公司經營策略、財務風險發表公開過任何質疑。

而這段時間，萬科的財務數據已悄然亮起紅燈。

營收端，2021年達到4527.98億元峰值后，2022年微增至5038.38億元，2023年便回落至4657.39億元，增長勢頭戛然而止。

凈利潤的下滑更為刺眼，2020年415.16億元的峰值，到2023年僅剩121.63億元，三年時間下滑了七成。

公司的資金狀況和償債能力更為之名。深水財經社回顧當年數據，就在劉姝威擔任獨董的2017年至2020年，萬科資產負債率一直高居80%以上。

不過奇怪的是，在萬科資產負債率最高的幾年里，萬科反而平安無事，而從2021年開始萬科資產負債率開始下降之后，萬科的資金鏈反而愈發緊張。

這極可能與萬科的龐大的存貨有關系。在2020-2021年，萬科的存貨賬面價值均突破萬億達到歷史峰值。而之后存貨的大幅下降，主要源于之后拿地速度大幅放緩，同時手里的存量項目出現大幅減值。

數據顯示，萬科從2019年開始計提資產減值損失，2021年達到25.14億，2022年為4.5億，2023年34.9億，2024年71.68億。

不過這么點減值損失相對于龐大的存貨規模來說，只能說是九牛一毛，說明萬科在計提減值損失已經是非常保守，進入2022年之后，隨著新房銷售持續低迷，二手房價持續下行，開發商的存貨賬面價值已經遠低于實際銷售價格。

所以萬科的存貨下降，可能更大原因還是停止拿地，新開發項目完成量大幅減少。

合同負債已經可以說明萬科動銷嚴重不暢。數據顯示，萬科2018年合同負債達到峰值1305.29億，之后逐年下滑，到2023年下滑到了744.72億。

作為房企“未來營收蓄水池”，萬科的合同負債下滑速度已無法支撐營收增長。而這些數據在年報中均有明確披露，但作為審計委員會成員的劉姝威，從未公開提示過相關風險。

2023年6月，劉姝威因“獨董任職滿6年”的監管限制正常卸任，離職公告中僅提及“履職期間恪盡職守”，這句話也成為一句絕佳的諷刺，難道是簽字很勤奮嗎？

一年后，萬科2024年財報顯示全年虧損494.78億元，成為上市以來首次年度虧損；2025年前三季度再虧280億元，有息負債超3600億元，最終走上債券展期之路。

互聯網總是有記憶的。在2021年11月，有媒體對劉姝威提問：“獨董該如何去發現上市公司的財務問題？在履職中如何做到真正獨立？能否請您回憶下任職萬科獨立董事的大概工作情況？”

劉姝威在朋友圈發文表示，“我們的職責是保證萬科財務的真實性和財務安全，萬科財務方面的問題一定要由審計委員會發現和提出，絕不允許投資者提出后，我們才發現”。

在2025年10月，劉姝威在朋友圈回應“獨董是否為花瓶”的質疑時，目前我們亟須消除獨立董事充當“花瓶”的土壤和生態環境，因為這對上市公司和獨立董事都是危險的。上市公司聘請獨立董事的質量也會成為投資者評價風險的一個指標。

這番言論與萬科隨后爆發的危機形成荒誕對照，那些她聲稱“嚴格審查”的財務數據，最終還是以虧損驚雷的形式，由市場率先發現。

為何“打假英雄”失靈

從藍田到萬科，劉姝威為何會“失靈”，這個問題不太好回答，因為從獨董個人來說，所處的位置不同，立場可能也不會相同。

所以既有可能是主觀原因，比如她會不會先入為主的就認為萬科沒有問題，或者拿著60萬一年的薪水，怎么可能跟萬科管理層唱對臺戲呢？人性經不起考研。

也有可能是客觀原因，萬科體系龐大，劉姝威掌握信息不足，有可能也確實發布不了問題。

但是作為獨立董事，且是董事會審計委員會成員，劉姝威作為一名財務專家，如果通過表象的財務數據和資產結構，還無法做出風險的判斷，那這個是無論如何也說不過去的。

哪怕是并不是獨立董事的任澤平，他在恒大擔任研究院院長期間，也曾經對恒大管理層提出防風險的意見。而劉姝威是否提出過，我們不得而知。

從制度上來說，獨董的在“身份悖論”下的獨立性是缺失的。獨董制度的核心是“獨立監督”，但劉姝威的任職起點就埋下隱患，她由萬科大股東深圳地鐵提名，而深圳地鐵與萬科管理層深度綁定。

在“寶萬之爭”后，維護管理層穩定成為當時的核心訴求，劉姝威的“護盤者”角色，本質上是大股東與管理層需求的延伸。

這種身份偏差讓她的監督重心發生偏移。任職六年，她將大量精力用于對抗“外部威脅”寶能系，卻忽視了“內部風險”的積累。

與藍田股份時期“外部學者”的獨立視角不同，作為萬科董事會成員，她的言論需兼顧“維護公司穩定”的責任，這種雙重角色讓她難以像當年那樣“直擊要害”。

當獨董的飯碗端在大股東手里，監督的牙齒自然會變軟。

其次是行業周期與財務造假的本質區別。劉姝威擅長的是識別“藍田式”的財務造假——通過虛假合同、偽造收入等顯性違規行為操縱利潤。

但萬科的危機，源于房地產行業“高杠桿、高周轉”模式的系統性崩塌，這種風險具有隱蔽性和滯后性。

2017-2023年，房地產調控政策密集出臺，從“三道紅線”到集中供地，行業邏輯從“規模擴張”轉向“風險防控”。萬科的存貨減值、銷售下滑，是行業下行的必然結果，而非單一企業的財務造假。劉姝威的財務分析能力，在系統性風險面前顯得力不從心。

她能看穿虛假的利潤數據，卻難以預判政策轉向帶來的行業寒冬。

最后是獨董制度的先天缺陷。根據萬科公告，劉姝威作為獨董每年僅出席數次董事會及相關會議，獲取信息的渠道局限于公司提供的財務報告和管理層說明。

盡管她強調“審計委員會審查嚴格”，但三人組成的審計委員會中，僅有兩人是獨董，且缺乏足夠的時間和資源對萬科全國上千個項目進行實地核查。

事實上，除萬科外，劉姝威還擔任過格力電器、中光學等多家境內上市公司的獨立董事，也曾出任港交所上市的深石收購企業有限公司獨立董事。

2022 年 6 月，盾安環境在格力電器完成對其控股權過戶后的董事會換屆中，提名劉姝威為獨立董事候選人。值得注意的是，此次與她一同被提名的另外兩位獨董候選人，均為格力電器時任獨立董事。由于格力電器與盾安環境存在大額關聯交易預期，這一提名安排還引發了市場對獨董獨立性的質疑，不過后續并無公開信息確認劉姝威最終正式出任該職務。

2020年她接受柔宇科技獨董任職，2021年柔宇科技撤回上市申請遭市場質疑時，她還發文回應稱是因股東結構中 “三類股東” 問題，而非公司經營或技術問題。

從這些經歷看，劉姝威到底是以為一個監督真的身份擔任獨董，還是只是為了多拿一些獨董津貼，為公司站個臺呢？恐怕只有他自己知道了。